熊市還在痛苦的焦灼期

最新調查結果

2008年10月有17.54%（上月18.44%）的投資者預期市場上漲，其中機構投資者為14.19%，個人是22.56%。有34.22%（上月36.20%）的投資者預期市場繼續下跌，其中機構為33.92%，個人是34.67%。預期市場波動的信心指數是40.23%（上月37.6%），其中機構為42.41%，個人為36.95%。結論是市場信心仍在下降過程中，機構個人分化不明顯，投資者預期市場短期企穩。

2008年9月是注定會記入金融危機史的月份，全球股票和商品跌幅驚人。9月初中國機構和個人投資者調查顯示投資者對中國股市當月企穩的預期，而滬深300指數跌幅6.19%，第一次背離了信心指數預期方向和股指變動的關系（見表1）。

基本面與心理面：一些理論問題

基本面與心理面的問題可以追溯到哲學中的唯物論和唯心論諸如“心外無物”到“意識是客觀實在的主觀反映”之類的哲學問題對應到股市就是基本面和市場情緒的對立統一。20世紀科學的一個重大成就是二戰后期和戰后復雜科學的興起，八十年代在我國流行的“三論”就是它的分支。社會科學家和股市投機專家越來越多的共識是股市是主觀和客觀的統一體。用索羅斯的話來說就是股市表現和當時市場主導的情緒構成一個雙向的反饋關系，即股票指數影響人們的心理預期，而心理預期反過來又影響股票指數。同時心理預期因素與上市公司基本面也存在類似反射關系。但在索羅斯的著作中，他沒有明確這兩種互動關系的力度，即到底是誰影響誰更多一些，在因果互變中是否存在非對稱關系？我認為這才是索羅斯成功投資的關鍵。這里我們可以簡單考察一下我們設計的三個指數和市場的關系（見表2）。

從2008年過去七個月的經驗看，前一個月的市場變動對市場信心沒有方向性的影響。我們定義的信心指數是投資者對自身投資是否安全，股價下行風險的判斷。信心指數越高，反應投資者對當前股價穩定的預期越高。我們發現，至少短期看股價漲跌對投資者的信心影響并不大。這個道理可能是：當市場趨勢形成時，投資者在判斷市場未來波動時較少受股指高低影響，而當趨勢分化時信心指數將急劇變動。我們看到2008年的4月、6月和8月信心指數的變動巨大，這正好對應的是經濟數據的披露密集期和外圍市場變動的高峰期，所以信心指數對事件更為敏感。

投資者情緒千變萬化，歸結到底，我們認為存在兩種情緒：一是對未來價格變動方向的預期；二是對當前股價是否穩定的預期，也即對股價波動的預期。對未來股票價格變動方向的預期可以分為看多和看空。

我們為此設計了兩種指數：一是牛市預期，即投資者看多市場，希望從中獲利，我們用牛市指數來代表受調查的投資者中有牛市預期的比例；二是熊市預期，即投資者看空市場，我們用熊市指數來代表受調查的投資者中有熊市預期的比例。我們一共使用了內部有關聯的9個指標近二十個觀測值來對數據進行清理，有效地排除了受訪者內部的邏輯不一致（見圖1）。

從下圖我們可以得到基本結論：投資者對價格的變化方向明顯受股票指數影響，即股指越低，投資者預測市場進一步下跌的比例就越大，而預測市場上升的比例就越低。這里面有一個非常明確的正反饋關系：市場下跌讓投資者看淡后市，進而拋售股票，拋售股票的壓力導致市場進一步下跌。這就是一般講的“追漲殺跌”。

為了進一步厘清這個問題，在我們的問卷中設計了投資者對持倉的看法，包括賣出、買入和持有三個選項。在本輪快速的下跌中，大部分投資者是如何看待自己持倉的呢？（見表3）

結果多多少少有點背離我們上面的理論假設。從數據看，從2008年3月到10月，無論是機構投資者還是個人投資者，在股市快速下跌的過程中大家都傾向于保持自己的組合不變！堅決賣出自己股票的投資者平均只占22%，而個人投資者有30%的比例賣出股票。機構投資者有53%希望持有股票，這一比例在個人投資者那里是44%。

上述結果與我們前面的分析并不矛盾。(1)表3生動地反映了行為金融學中的“擁有效應”，即投資者不喜歡賣出正在損失的股票，更傾向于持有它，從而承擔價格下跌的風險，這種心理傾向直接導致了交易惰性。(2)機構的交易惰性大于散戶。機構投資者更傾向于買入持有股票，對股市的短期風險相對漠視，而散戶更多是快進快出。(3)熊市中少量的換手率就可以導致價格下降，因此圖1和表3的結論并不矛盾。

從調查數據考慮投資策略

投資策略可以把調查數據作為群眾心理因素納入模型。一般自上而下的模型考慮宏觀面、市場面和行業面。調查數據作為市場面一個最直接顯示投資者偏好的證據具有極其重要的作用，尤其是行情轉換時作為反向指標的意義。我們結合基本面和調查數據給出如下判斷：

經濟周期和市場周期都在快速下跌。經濟周期見底可能是2009年中后期，市場周期一般會先于經濟周期見底，目前來看尚難以判斷市場已經是底部區域（這也可以從調查中大家對指數合理點位的判斷而輔證）。

經濟滯漲或者通縮的前景尚難確認。經濟增長率的下降確認無疑，現在的問題是對通貨膨脹的判斷?？紤]到2008年很高的物價基數和商品市場的暴跌，2009年CPI同比下降似乎是一個確定的事情。但如果考慮到一旦全球市場救市完成，美元走低，金融機構緩解了流動性危機，增發的貨幣會重歸商品市場和新興市場，那么這個結論也就不是那么可靠了。我們認為關鍵是要看救市的一些技術細節，比如是股權救市還是發債救市，以及其中的一些操作性條款，因為這直接影響到金融機構的流動性。同時，股市和商品市場的巨幅下跌導致的財富消失也需要考慮，因為這會影響基金的募集和投向。

中國的復雜性。首先中國的情況沒有背離任何經濟規律，只是由于政府對經濟強有力的干預，會讓市場自身的調整中途而止或者短暫變更方向。但政府也只能順勢而為，他不能改變經濟的方向，只能稍微熨平經濟周期。由于長期的城鄉二元結構和農民財產性收入的極低，讓中國政府有相當的空間釋放國內需求，不過那將是一個緩慢而漸進的過程。這些都給中國股市的前景帶來了不確定性。試想，如果大城市近郊農村宅基地可流轉，農民可拿到一筆不菲的轉讓金，政府提供適當的社會保險，消費能不啟動起來嗎？這對房地產行業又是如何呢？萎靡的鋼鐵行業是不是又獲得新生？

具體到資產配置。從現金、商品、股票和債券幾個大品種看，目前還是應該以債券和現金為主。在中國，不考慮金融機構本身的流動性風險，大量現金是可以配置到貨幣基金的。對債券的配置最主要看降息預期和到期收益率的比較以及流動性溢價。

(作者單位：北京色諾芬信息服務公司）