經濟增長與Ａ股價值中樞

今年對投資者來說，可謂是艱辛。市場從去年調整到現在，出現了大幅度的下跌。上證指數從2005年的998.23點經過了大約兩年的牛市以后，在2007年的10月16日到達其最高峰6124.04點，自此進入了大幅度調整階段，到上周末收盤的時候上證指數收于2831.74點，最低探至2695.63點，上周更是創下了“十連陰”的紀錄。

去年股市猛漲，在上證指數到達六千點的時候，人們列出了對后市看好的理由：中國經濟高速增長、奧運經濟、人民幣升值……而市場跌了56％的時候，市場卻擔心：宏觀經濟增長放緩影響公司業績、通貨膨脹、樓市繼股市后也面臨著調整的危險、美國次貸危機、越南金融危機、大小非……總之，股市在漲的時候，能找出一萬個漲的理由，跌的時候，也總能找出一萬個跌的理由。

有必要對股市下跌的因素進行分析。在諸多下跌的因素中，最主要的還是人們對宏觀經濟的擔憂。外圍的因素，諸如美國次貸危機、越南金融危機等等都是可能會對我國宏觀經濟增長造成影響，進而影響上市公司的業績。像大小非解禁的問題，我們可以通過國家有關部門的表態了解到，中央企業是不會隨便出售股票的。如果經濟形勢很好，上市公司的盈利前景也會很好，在目前的價位上，股票就很有投資價值，企業法人持有股票，他們大可不必急于出售解禁的股票。即使有出售大小非的情況，只要有投資價值，也一定會有人接盤。影響股票價格的最主要因素不是流通性問題，而是股票的投資價值問題。所以問題還是回到人們對宏觀經濟增長放緩的擔心上來。

就今年的宏觀經濟形勢而言，確實面臨著諸多壓力與突發性問題。雖然雪災、地震等突發性的災害頻頻發生，但是情況也并不是很糟糕，今年一季度國內生產總值比去年同期增長10.6%，最近公布的五月份CPI指數已經下降到7.7%，令人稍微寬心。上周國家提高了油價與電價，同時采取補貼汽油需求方的政策措施。這一舉措有利于改善資源的配置效率，抑制國內需求，進而打壓國際原油市場的炒作，從源頭上控制外國輸入的通貨膨脹。6月19日，世界銀行預測，中國2008全年的GDP增長率將達到9.8%，經濟增長率放緩到一個更可持續的速度。考慮到災后重建對GDP的拉動作用、CPI或許初步得到控制等有利因素，雖然今年GDP增速放緩已成定局，但是我們還是預測今年GDP增長率有可能達到10％。

從歷史經驗看，GDP增速放緩對股票市場確實有一定影響。我們以上證指數作為股票市場的指標來分析這一問題。深滬兩市從1990年底創建到現在，已經將近18年，包括了1991－2007年17個完整的年份，我們用GDP增長率的變化率（就是（本年度GDP增長率－上年度GDP的增長率）/上年度GDP增長率），與上證指數的變化率（就是（本年度上證指數年終收盤指數－上年度上證指數年終收盤指數）/上年度上證指數年終收盤指數）做相關性分析，發現兩者的相關度為0.62。而如果我們用GDP增長率的變化（就是本年度GDP增長率－上年度GDP的增長率），與上證指數的變化率做相關性分析，發現兩者的相關度更達到0.71。我們知道，如果兩者的關系是一一對應的關系，那么相關度則為1，而0.71的相關度已經足夠顯示GDP增長率的變化與上證指數的變化率相關性是比較大的。從邏輯上講，宏觀經濟的放緩，會對上市公司的業績造成不良影響，因而也影響了股票的估價水平。因此，我們可以認為今年GDP增速放緩是造成股票市場下跌的一個重要原因。股市的下跌也是對GDP增速放緩的理性反映。問題是在今年GDP增速放緩的情況下，股市應該跌多少才算是合理的？

我們用GDP增長率的變化與上證指數的變化率做回歸分析。在我們的計量模型中， GDP增長率的變化對上證指數的變化率有顯著的影響，GDP增長率每變化一個百分點，上證指數的增長率就要同向地變化25個百分點。計算的結果表明，這個模型可以解釋上證指數變化率的48%的原因。我們用17年的經驗來推測2008年的事情。2007年上證指數收盤于5261.56點，而根據國家統計局的公告，2007年的GDP增長率是11.4％，我們對2008年不同的經濟增長率所對應的上證指數做出如下不同的估算：

可以看到，宏觀經濟狀況是影響上證指數的重要因素，我們的這個模型的估算結果可以看作是宏觀經濟狀況決定下的上證指數價值中樞。從今年的狀況看，如果GDP增長率達到10％，那么其對應的上證指數是3420.01點，即使按照世行預測的9.8%來估算，上證指數的價值中樞也應該到達3156.94點。而上周的低點2695.63點所對應的GDP增長率在9.44%的位置上。我們知道，第一季度的GDP增長率已經達到10.6%，全年的GDP增長率出現低于9.5%的可能性不大。在GDP增長率達到10％的情況下，其對應的價值中樞是3420點，市場的表現應該會在這個點位上下波動，市場有可能大大高于3420點，比如到達四千點的位置，是有可能的。反過來，大大低于3420點的位置，如同上周的2695.63點，以至于更低的位置，也是有可能的。

誠然，上證指數的影響因素多種多樣，宏觀經濟并不是影響股票價格的全部因素。股票價格的變動還與其他很多的因素相關。僅僅對宏觀經濟進行分析，并不能對市場的走勢得出精確的結論。但是我們可以看到，最近市場的調整，并不是一兩支股票的下跌，普跌的狀況明顯，整個市場具有系統性風險，這樣系統性風險主要是由于對宏觀經濟狀況帶來的。把握宏觀經濟的震蕩對股市所帶來的沖擊就顯得非常重要了。市場從六千多點走到了目前的這種狀況，重要的是要認清市場下跌的原因以及其應有的價值中樞，才能踏準股市的節拍。茫茫股海，我們只有知道自己身在何處，才不會在市場的漲跌中迷失方向。從目前的情況看，市場已經出現了超賣的狀況，上證指數調整的幅度已經大大超過宏觀經濟增長放緩而帶來的沖擊，投資價值凸現。從已有的經驗看，在這個點位上拋出股票的風險，大大高于買入股票的風險。我們要做的就是在股票價格大大高于其應有的投資價值時，果斷地拋售；而當股票價格大大低于其應有的投資價值時，不為一時的市場氣氛而迷惑，果斷地持有股票，在將來很有可能獲得不錯的收益。