結構金融產品系列講座（摘登）

權益部分

企業中權益價值的評估不僅可以從單純的公司債務的角度進行，而且可以從整體業務證券化的角度進行。因為權益一方面提供了關于損失補償的重要來源，另一方面有助于激勵所有者和管理者對企業實施有效的管理。

分期償付及其結構

與一般的證券化相比，整體業務證券化也依靠資產所生現金流以分期償付債務。由于分期償付降低了投資者的資產風險，進而提高了違約或破產條件下的債券回收率，因此它是證券化評估中的一個重要因素。也正是因為這樣，穆迪特別重視評估交易前期分期償付量即是否在現金流穩定程度較高的早期，將分期償付量最大化。但是過大的早期償付量可能會加重債務人的利息負擔，進而增加債務人違約或破產的可能性。因此在對分期償付結構對證券化的信用水平的影響進行評估時，穆迪將會綜合考慮這些因素。

分期償付安排對證券化中的一級或次級債務的償付也發揮著有益作用。公司債務中的一級債務和次級債務具有相同的違約可能性（取決于公司信用）和不同的償付率。但在整體業務證券化中，一級債務和次級債務在違約的可能性和償付率方面均不同。例如，當債務人違約或面臨破產時，一級債務可能已經被分期償付，因而對一級債務無違約可言；即使一級債務沒有完全被分期償付，預期也可能有充分的現金流形成以償清全部一級債務的途徑：其一即通過取代機制維持資產的持續運營；其二即借助于流動性工具。

當然，分期償付也是公司信用評估中的一個因素，但其作用要小的多。因為公司信用評估更多地重視違約的可能性（因公司的不同而異），較少重視預期回收。表1和圖1給出了一個分期償付及其結構之作用的例子。

替代性使用價值

依據信用增級結構、資產類型及行業狀況，整體業務證券化可能具有不同的信用水平。假如基礎公司的信用是“Ba”級，而公司證券化的信用或者在未多元化的情況下是“Baa”級，或者在多元化的情況下是“A”級等等。當然，證券化高出于公司信用的程度是有限的，甚至在多元化情況下（由于諸部分均應有一個市場可接受的最低規模）也是如此。原因在于，現金流依然受相應行業波動性的影響。但如果資產本身有其獨立于相應行業的使用價值，情況則另當別論。如一些養老院和酒店可轉換為住房資產或零售資產。穆迪所關注的是在此種轉換過程中，轉換成本被扣除后的住房資產的價值。替代性使用價值的概念將證券化所生債務與企業或行業債務實現了完全隔離。因此，資產價值的可替代性是使證券化信用獨立于公司基本信用的極為重要的因素。正是由于存在替代性使用價值，旅館證券化一期中的一級債務才被穆迪評估為“Aa2”級；“MT”（Madame

Tusauds）證券化的信用水平達到了“A2”級（另加多元化因素）。

小結

公司債券信用和公司證券化信用基于相同的基礎資產和業務，但是證券化信用因具有旨在限制公司經營波動、維持資產價值和借助（業績惡化情況下的）信用增級等結構性特征，而具有較高的信用水平。更重要的是，公司證券化在債務人面臨破產條件下所具有的取代機制及其維持公司繼續運營以保證債務償付的能力，改變了證券化所生債務違約和回收的可能性。還有，公司證券化兼備的一般證券化下的諸如分期償付、多元化和互換等特征，進一步降低了預期損失的可能性。表2概括了公司證券化所具有的主要結構性特征。

整體業務證券化所適用的公司類型是：所在行業狀況穩定或具有較高的進入限制；證券化資產結構具有多元化、價值的長期可持續性和替代性使用價值等特征，證券化組合因而具有可預測的現金流。

穆迪關于整體業務證券化的評估反映了所有這些業務的運行特征及其可能的波動性。

評估方法（以帕池證券化二期為例）

帕池集團成立于1997年，同年從巴斯（英國的一家釀酒公司）手中收購了1428家租賃酒店，1999年7月又收購了700家小酒店，同年10月收購了道客聯合零售地產公司，其中50%的股份由名為甘泉王的售酒連鎖企業持有。至此，帕池集團成為英國最大的酒店集團，所轄酒店近5100家。帕池證券化二期所涉絕大部分資產來自1999年所購的道客聯合零售地產，也是首次由租賃酒店和直管酒店資產組合的證券化。上述從若干方面表明，帕池證券化二期是一種典型的整體業務證券化。具體表現在：⑴票據由價值可持續性的資產組合擔保，且資產處于長期可持續性行業。⑵資產所在地是英國，信用環境良好。⑶一系列完善的合同有助于維持資產的長期價值，在確定的臨界條件下提供外部的信用支持和管理替代，在業績惡化時限制現金流流出。⑷資產具有良好的替代性使用價值。⑸證券化兼具一般證券化的良好特征諸如流動性、互換、分期償付等等。

穆迪運用若干互補性的方法評估此類證券化的信用水平：

（1）間接評估法。

（2）通常的資產分析法。作為評估債券收益水平的基本工具。資產分析法的兩個主要指標是貸款價值率和債務利息償付率。

關于貸款價值率，穆迪的商業房屋抵押貸款支持證券團隊使用間接的目標性貸款價值率，即穆迪評估美國單筆大額貸款時，按信用級別所形成的貸款價值率（具體見表3）。

對于帕池證券化，上述指標需根據以下幾方面的情況進行調整：第一，組合中的多筆資產（因而是多元化的資產）；第二，英國良好的信用環境；第三，與地產行業類似的租賃和直管酒店行業內的現金流波動。如果在交割后預期出售甘泉王，引發交易中票據的貸款價值率的水平上升，從而導致杠桿能力的快速下降，那么上述調整還要與預期交易的杠桿能力的快速下降聯系起來。

關于債務利息償付率，穆迪使用凈現金流（扣除可支付稅收和必要的資本支出后的攤提前收益），正常的債務利息（根據資金的平均成本和25年到30年期間內的一般抵押債務的分期償付情況確定）。

此種基本的靜態分析可對帕池證券化二期交易中（適用于諸種信用水平）的融資規模和現金流水平同以前酒店證券化中的相同指標進行比較。不同的酒店組合證券化之間的比較是較為容易的，因為同一家評估機構通常對酒店行業作出了評估。在帕池證券化二期評估中，資產的高質量是一個非常重要的因素。對直管地產的評估則需要不僅關注目前的組合業績，還要關注其在轉化為租賃地產的條件下可能表現出的業績。穆迪認為，如果較低的業績波動所對應的是較低的平均利潤，那么這將是一種相當糟糕的狀況。

（3）蒙特卡羅模擬評估方法建立了一個關于證券化的具體的現金流模型，其建構基礎為影響酒店業績的諸因素及其結構。該模型主要用于評估每類票據的預期損失。模型的輸入變量（即成本、收入和必要的資本支出）由酒店行業過去的業績和未來的預期業績綜合決定。此外，穆迪還考慮預期的經濟規模因素即因主營業務和直管業務與小酒店資產合并而導致規模的擴大。此種規模的擴大可能降低一般的管理費用、改善啤酒的供應期限和提高對現金流的監測水平。

穆迪關于主營業務和直管業務組合中的自變量即主要的收入和成本因素的均值和因變量付息、納稅、折舊、攤提前收益的均值結果的關系如圖2所示。

對歷史數據和行業研究的結果表明，所有主要變量的分布圍繞均值上下波動。此外，一系列具體的情形影響對主要變量的評估結果，主要有：

①由于英國酒類消費逐年下降，組合中的酒店數量也呈逐年下降趨勢。

②由于行業中發生沒有預見到的帶有根本性的問題，大量現有酒店突然關閉。

③違約和取代機制導致1年內啤酒銷量下降和債權回收率的暫時下降。

④連續2～3年的衰退（發生概率大約每年10%）導致主營業務中租金和啤酒銷售的邊際收益的下降及直管地產邊際收益的下降，進而導致只能部分回收債權。穆迪對此的評估結果是，在最近的衰退中，酒店行業的組合價值大幅下降，但現金流依然保持了相對穩定。

⑤酒店組合市場價值的下降趨勢。

一些結構性因素也包括在模型分析中，諸如現有的流動性工具或債務利息償付率。如果在規定的期間內，債務利息償付率沒有達到規定水平，就會引發擔保的強制執行和隨后的對組合資產的處置，此時組合在如下兩方面所表現出來的價值是最高的，其一即未來現金流的貼現值是最高的；其二即可能具有的替代性使用價值是最高的。德陶對一個容量為150家酒店的樣本進行了評估，目的是對這些單個資產的替代性使用價值做出評估。結果是，租賃酒店的替代性使用價值是其原值的58%，而直管酒店的替代性使用價值是原值的35%。

穆迪一般模擬數千種的情形，每種情形包含相應的收入、成本和必要的資本支出等變量。模型顯示，交易期內的預期攤提前收益和凈現金流的分布，來源于數千種的情形及其趨勢。帕池證券化二期的攤提前收益在某一特殊年份中的分布，反應了5萬種的具體情形。

2001年，由大約4萬種情形分布產生的攤提前收益的均值是1.81億英鎊，2002年的這一數字是1.85億英鎊，2005年和2010年分別是185億和188億。這些數字與圖2中所列數字有差異，原因在于每種情形的主要變量呈非均衡分布。受模型中的權重水平的影響，2010年，最低的攤提前收益的水平圍繞1.05億英鎊上下波動。

在資產項作為流出量的現金流，在負債項則作為輸入量。模型計算了每一類債券最終的平均預期損失、違約概率和平均期限，以便于穆迪的評估。

穆迪對帕池證券化二期的評估所依據的主要是英國關于酒店行業的法律制度和帕池集團在相應市場上的競爭能力。但是，帕池進一步的成功還要取決于啤酒和酒店行業的生命力、全歐洲的法律環境、風險狀況、發展戰略和帕池自身的經營管理能力。所有這些都是一般的公司證券化的基本特征。投資者應意識到，包括帕池證券化二期在內的整體業務證券化的信用水平對這些特征的變化都具有不同程度的敏感性，特別是對資產支持的證券化的敏感性最為明顯。