科學(xué)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，穩(wěn)步推進(jìn)金融市場(chǎng)改革

關(guān)于當(dāng)前金融危機(jī)下的幾個(gè)爭(zhēng)論

席卷全球的金融海嘯給我們的金融安全與發(fā)展提出了許多問題，怎樣面對(duì)這些問題將會(huì)影響中國(guó)金融今后發(fā)展的方向。比如，怎樣看待中國(guó)金融業(yè)的對(duì)外開放？有的人面對(duì)金融海嘯說：“幸虧中國(guó)開放得慢、開放得少，要不然，對(duì)我們的影響就大了！”但是，我們不要忘記，中國(guó)的金融業(yè)能夠有今天，也得益于我們的金融開放。是外資金融機(jī)構(gòu)的進(jìn)入，給我們帶來了嶄新的理念，促進(jìn)了中資銀行的競(jìng)爭(zhēng)。因此對(duì)于改革和開放的關(guān)系，該怎樣處理，是值得我們深思的。

又比如，怎樣保證巨額的外匯儲(chǔ)備的安全？有的人過去總認(rèn)為“不要嫌外匯少”，現(xiàn)在我們國(guó)家已經(jīng)積攢了1.9萬億美元的外匯儲(chǔ)備，有些人又在指責(zé)中央銀行：“你們?cè)趺垂芾淼耐鈪R？持有那么多的美元資產(chǎn)，你們意識(shí)到安全了嗎?”那我們想一想，在美元是最主要結(jié)算貨幣的當(dāng)今，央行的外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)不以美元為主要基礎(chǔ)，以什么為基礎(chǔ)呢？拿著這么多的外匯儲(chǔ)備不去買以美元計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品，又買什么呢？大家看看，歐元、日元、其他的幣種，表現(xiàn)并不比美元好。有的人說：“現(xiàn)在金融危機(jī)了，是我們抄底的好機(jī)會(huì)！我們的中投公司、我們的外匯儲(chǔ)備該出去抄底了！”但這能行嗎?以國(guó)家的名義出去收購(gòu)任何資產(chǎn)，不管是金融資產(chǎn)還是實(shí)業(yè)資產(chǎn)，都會(huì)遇到很多的障礙。人民銀行早就提出來過要“藏匯于民”，我們應(yīng)該努力地發(fā)展中國(guó)的人民幣基金，讓民間的資本積聚起來購(gòu)買外匯，出去尋找自己投資的機(jī)會(huì)。這需要我們進(jìn)一步地深化我們金融市場(chǎng)的改革。

還比如，怎樣看待直接金融與間接金融的關(guān)系呢？過去，我們認(rèn)為我們的間接金融太多了，直接金融太少了。這一次看到了美國(guó)的大投行出了事情了，大投行都變成銀行控股公司了，于是有人說：“獨(dú)立的投資銀行消失了，我們還是要主要發(fā)展銀行業(yè)！”我想，如果我們不把投資銀行“高杠桿率”經(jīng)營(yíng)的這種模式徹底地改革的話，把這個(gè)“毒瘤”拉進(jìn)了銀行體系，那么就會(huì)產(chǎn)生更大的危險(xiǎn)。因?yàn)椋皇钦f獨(dú)立的“投行”可不可以存在的問題，而是“高杠桿率”的經(jīng)營(yíng)方式可不可以持續(xù)的問題。作為商業(yè)銀行，它是能創(chuàng)造貨幣的金融機(jī)構(gòu)，所以對(duì)它必須實(shí)行嚴(yán)格的監(jiān)管。我們對(duì)于貨幣和金融產(chǎn)品應(yīng)該有一個(gè)區(qū)分，而過去，在我們的發(fā)展當(dāng)中，把貨幣和金融產(chǎn)品混同在一起，這樣的話就會(huì)帶來很多的混亂，這些都是需要我們?nèi)嫉摹?/p>

再比如，我們?cè)鯓涌创謽I(yè)經(jīng)營(yíng)與綜合經(jīng)營(yíng)？莫頓先生說過：“機(jī)構(gòu)是靈活的，而功能是永恒的”。因而，我們應(yīng)該正確地認(rèn)識(shí)金融的各項(xiàng)功能，研究對(duì)每種功能應(yīng)該怎樣來進(jìn)行監(jiān)管。我提倡按功能立法，按功能監(jiān)管。而根據(jù)每個(gè)國(guó)家不同的文化傳統(tǒng)、歷史傳統(tǒng)和現(xiàn)實(shí)的情況，可以采取分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，也可以采取綜合經(jīng)營(yíng)模式。綜合經(jīng)營(yíng)既可以是法人綜合，也可以是集團(tuán)綜合，這些都是可以探討的機(jī)構(gòu)存在的方式，但是機(jī)構(gòu)存在的方式絕不可以替代金融功能的劃分和對(duì)不同功能的監(jiān)管。我想，這些都值得我們進(jìn)一步地去研究。

人民幣完全有可能成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣之一

30年的改革開放讓中國(guó)享受了經(jīng)濟(jì)全球化的成果，帶動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但在世界經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩時(shí)，我們必然會(huì)受到影響。在經(jīng)濟(jì)交往日益加深、對(duì)外貿(mào)易不斷發(fā)展的今天，金融是不能不對(duì)外開放的，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)不得不接受現(xiàn)有國(guó)際貨幣體系和金融秩序。當(dāng)前爆發(fā)的金融海嘯，從直接原因看，是金融衍生品的泡沫和金融監(jiān)管缺失造成的，但從深層次看，是一個(gè)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的國(guó)家經(jīng)濟(jì)失衡將其危機(jī)向全球傳導(dǎo)的過程。不改革這樣一個(gè)貨幣體系，其他國(guó)家只能被動(dòng)地承接這個(gè)過程。改革國(guó)際貨幣體系，當(dāng)前只能夠加強(qiáng)對(duì)儲(chǔ)備貨幣國(guó)的監(jiān)管和約束，從長(zhǎng)遠(yuǎn)講，應(yīng)該讓世界有更多的選擇。中國(guó)的人民幣有可能成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣之一，但是，要從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融體制上做好準(zhǔn)備。

從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上，要提高產(chǎn)品在產(chǎn)業(yè)鏈中的位勢(shì)，從加工鏈末端上升至互通有無的水平交換狀況。不斷調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈條。

要順應(yīng)國(guó)際貿(mào)易的需求方便，用人民幣做國(guó)際貿(mào)易的結(jié)算貨幣。盡管現(xiàn)在由于缺少很多條件還不可能馬上實(shí)現(xiàn)人民幣的完全可兌換，但是我們與周邊國(guó)家很多雙邊貿(mào)易，有人民幣結(jié)算的需求，我們應(yīng)該順應(yīng)這樣的需求，讓雙邊貿(mào)易自由選擇結(jié)算幣種。中國(guó)已經(jīng)跟十個(gè)國(guó)家簽訂了雙邊貨幣結(jié)算與合作協(xié)議，讓貿(mào)易雙方自主選擇結(jié)算貨幣。由于人民幣是堅(jiān)挺的，世界對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)是有信心的，很多人是愿意拿人民幣來結(jié)算的。但是這其中有一些技術(shù)問題要探討，比如拿人民幣結(jié)算，怎樣來計(jì)算進(jìn)出口的量？怎樣來落實(shí)出口退稅的政策？怎樣進(jìn)行國(guó)際收支的申報(bào)？但這些都是技術(shù)問題，我們的管理是應(yīng)該為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)服務(wù)的，只要經(jīng)濟(jì)有這樣的需求，我們的管理方式就應(yīng)該順應(yīng)這樣的需求，為企業(yè)提供方便。管理不是目的，管理只是為了更好地給企業(yè)提供一個(gè)穩(wěn)定、外在的環(huán)境，要樹立“服務(wù)第一”的意識(shí)，讓管理政策服務(wù)于企業(yè)的貿(mào)易需求是我們的責(zé)任所在。

我們要擴(kuò)展人民幣金融市場(chǎng)的廣度和深度，加快人民幣可兌換的進(jìn)程，給人民幣持有者創(chuàng)造投資的渠道。有的人認(rèn)為“中國(guó)能夠躲過亞洲金融危機(jī)是因?yàn)槲覀冑Y本項(xiàng)下不可兌換”，“我們今天能夠在世界的金融海嘯當(dāng)中受到的沖擊比較少，也是因?yàn)槿嗣駧挪豢蓛稉Q，我們的開放程度不高”。但是，因落后而避免了災(zāi)禍，這叫做“因禍得福”，并不是一件好事情。千萬不要因?yàn)槲覀冮_放度不高、損失少，就自滿起來，就把自己封閉起來。如果這樣的話，當(dāng)世界穩(wěn)定下來并再一次起飛的時(shí)候，中國(guó)肯定要吃大虧。有一個(gè)寓言，我覺得很有意思：中國(guó)坐了一個(gè)拖拉機(jī)在地上走，“咚咚咚，咚咚咚”挺穩(wěn)當(dāng)?shù)模俣炔豢欤蝗思易w機(jī)在天上飛，飛得快，“啪”的一聲掉下來了。中國(guó)一看，“哈哈”，你這個(gè)先進(jìn)的東西不如我!我想我們應(yīng)該深思這個(gè)寓言，我們應(yīng)該清醒地認(rèn)識(shí)到我們應(yīng)該做的事情。如果我們順應(yīng)了國(guó)際貿(mào)易的需求，順應(yīng)了周邊國(guó)家想拿人民幣當(dāng)儲(chǔ)備貨幣的需求，那么在這樣的一個(gè)國(guó)際形勢(shì)下，我們?cè)摻o這些愿意持有人民幣的人一個(gè)投資的渠道。人家總不能把所有的儲(chǔ)備貨幣，都儲(chǔ)備成人民幣現(xiàn)鈔吧？我們不能夠把所有的人民幣儲(chǔ)備貨幣都變成普通的定期存款吧？各國(guó)中央銀行不能到中國(guó)的中央銀行來辦存款吧？必須要給國(guó)外持有的人民幣一個(gè)回流的渠道，一個(gè)投資的渠道。因而我們就面臨著要發(fā)展人民幣的金融市場(chǎng)，發(fā)展它的廣度和深度。全世界為什么在美元“跌跌不休”的時(shí)候，還要持有美元？因?yàn)槊涝兴鼜V闊和深厚的金融市場(chǎng)。大家想持有歐元，歐元有那么廣闊和深厚的金融市場(chǎng)嗎？所以，如果要想中國(guó)不因?yàn)槌钟写罅康拿涝粍?dòng)地受到損失的話，就應(yīng)該做強(qiáng)做大我們的人民幣，就應(yīng)該做深做廣我們的人民幣金融市場(chǎng)。

穩(wěn)步推進(jìn)人民幣金融市場(chǎng)改革需把握的幾個(gè)問題

穩(wěn)步推進(jìn)人民幣金融市場(chǎng)發(fā)展既是促使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)型的需要，也是改變中國(guó)在國(guó)際金融體系中被動(dòng)局面的需要。

在經(jīng)濟(jì)困難的時(shí)期，更需要提出制度性改革的措施，來發(fā)展我們的股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)。

近年來，中國(guó)證監(jiān)會(huì)一直在不斷地推出一個(gè)個(gè)制度性的改革措施，而且這些措施都是向市場(chǎng)化方向發(fā)展的。我認(rèn)為這是值得肯定的。我們對(duì)于資本市場(chǎng)的信心，應(yīng)該來自于制度的健全和中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步發(fā)展的前景，而不要老是寄托于出臺(tái)救市措施。我覺得復(fù)雜的金融問題歸結(jié)到一個(gè)最簡(jiǎn)單的原理就是，我持有股票要得到不低于銀行存款利息的收入，即股票分紅不低于銀行存款利息，然后才考慮買賣股票的差價(jià)收入。如果所有人都把自己的股票的收入寄希望于買賣差價(jià)的話，這就是一個(gè)博傻的市場(chǎng)，而不是一個(gè)健康的資本市場(chǎng)，就失去了配置資源的功能。所以每一個(gè)股民都應(yīng)該看一看你手上的股票能不能給你帶來分紅，足不足以和銀行的存款利息相比較。如果不能的話，只說明你買了一個(gè)不值得投資的股票；如果是高于銀行存款利息的話，那你就拿著它吧，盡管它現(xiàn)在的股價(jià)比較低，但是它起碼能獲得起比銀行利息高的分紅，起碼它還有未來的成長(zhǎng)空間。

要正確地認(rèn)識(shí)金融衍生產(chǎn)品的作用，穩(wěn)步推進(jìn)衍生工具的發(fā)展，鎖定、分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

大家都認(rèn)為這一次金融風(fēng)暴是衍生產(chǎn)品泡沫導(dǎo)致的，有的人慶幸我們沒有搞衍生產(chǎn)品。這是不對(duì)的，我們不能因噎廢食，不能夠因?yàn)橐恍┩缎械拿半U(xiǎn)家們把泡沫做大了，造成了金融危機(jī)，所有的衍生產(chǎn)品就不再發(fā)展了。衍生產(chǎn)品從誕生到現(xiàn)在幾十年的過程中對(duì)市場(chǎng)的發(fā)展起到了很好的正面推進(jìn)作用。它能夠鎖定風(fēng)險(xiǎn)、分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但是，它絕對(duì)不可以消滅風(fēng)險(xiǎn)。大家一定要記住，任何一個(gè)金融產(chǎn)品都是有風(fēng)險(xiǎn)的，你可以鎖定風(fēng)險(xiǎn)、分散風(fēng)險(xiǎn)，但是消滅不了風(fēng)險(xiǎn)。那么在匯率和利率不確定的情況下，利用期權(quán)和期貨來鎖定風(fēng)險(xiǎn)、分散風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該說是必要的。中國(guó)現(xiàn)在利率逐漸市場(chǎng)化，匯率也在浮動(dòng)，在這種情況下，我們必須給企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)管理的避險(xiǎn)工具，因而發(fā)展金融期貨和期權(quán)是必須的。也有人對(duì)是不是要發(fā)展資產(chǎn)證券化存有疑問，我認(rèn)為資產(chǎn)證券化也還是要發(fā)展的。資產(chǎn)證券化分為實(shí)業(yè)的資產(chǎn)證券化和信貸的資產(chǎn)證券化，實(shí)業(yè)指收費(fèi)權(quán)等基礎(chǔ)上的資產(chǎn)證券化，要比信貸基礎(chǔ)上的資產(chǎn)證券化要更穩(wěn)當(dāng)一些。所有的金融衍生品關(guān)鍵是要控制杠桿率和建立科學(xué)的止損機(jī)制。大家去分析一下所有的衍生產(chǎn)品交易出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的，它必然要在兩件事情上犯錯(cuò)誤，要不就是過高的杠桿率，使金融產(chǎn)品帶來的風(fēng)險(xiǎn)超出了其風(fēng)險(xiǎn)承受能力；要不就是沒有止損的機(jī)制，操作人在虧損后總想著下一次能扳回來，在風(fēng)險(xiǎn)管理的過程中一定要有及時(shí)止損機(jī)制，如果不止損了，過度的僥幸會(huì)出更大的問題。

要慎重對(duì)待復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性工具和分散信用風(fēng)險(xiǎn)的工具

結(jié)構(gòu)性工具一定要堅(jiān)持透視原則，要了解基礎(chǔ)產(chǎn)品。下圖是這次出問題的CDO產(chǎn)品的融資鏈，可以看到其衍生鏈太長(zhǎng)了。從抵押貸款開始，然后做出抵押貸款證券，在抵押貸款證券化過程中，為了發(fā)行方便，還會(huì)分成短期、中期和長(zhǎng)期的債券，然后為了進(jìn)一步地能夠獲得更多的收益，投行就創(chuàng)造出了優(yōu)先系列、中間系列、從屬系列的債券，這些抵押貸款證券經(jīng)再一次打包形成CDO這種產(chǎn)品，變得更加復(fù)雜化了。這樣一個(gè)復(fù)雜的產(chǎn)品使得買產(chǎn)品的人根本不知道基礎(chǔ)產(chǎn)品是什么，那么大量的、建立在次貸基礎(chǔ)上的大量衍生產(chǎn)品就相當(dāng)于把一個(gè)大廈建在了沙灘上。當(dāng)支撐次級(jí)按揭貸款大量發(fā)放的預(yù)期——低利率和高房?jī)r(jià)雙雙不存在時(shí)，大廈的基礎(chǔ)就塌陷了。因此我認(rèn)為結(jié)構(gòu)性工具應(yīng)該堅(jiān)持“穿透性”原則，必須讓商品的購(gòu)買者知道它的基礎(chǔ)產(chǎn)品是什么，金融是為客戶服務(wù)的，如果客戶不了解自己的風(fēng)險(xiǎn)所在，談什么把自己的所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)控制在自己風(fēng)險(xiǎn)承受能力之內(nèi)呢。

基于信用風(fēng)險(xiǎn)的衍生產(chǎn)品要堅(jiān)持對(duì)授信人評(píng)級(jí)和對(duì)授信人的資本要求。美國(guó)這一次出問題就出在借款人，對(duì)那些信用等級(jí)低的人發(fā)放了貸款，忽視了借款人的第一還款來源。另外，對(duì)授信人也放松了資本要求。銀行老說發(fā)展“信貸資產(chǎn)證券化”就是要把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上移出去，這是一個(gè)錯(cuò)誤的概念。你不想承受的風(fēng)險(xiǎn)，讓別人去承受？你的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大，你包裝一下賣給別人，這不是坑人嗎？所以，一個(gè)居于把自己的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表上移出去而構(gòu)造的財(cái)務(wù)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)是很大的。為了約束這種道德風(fēng)險(xiǎn)，就必須讓這個(gè)基礎(chǔ)產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)留一部分產(chǎn)品在其自己手里，而且要對(duì)其資本提出要求，因?yàn)樗氚堰@個(gè)產(chǎn)品轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表的目的就是想減少資本的占用，那么就必須對(duì)他有資本的要求，而且要讓他承擔(dān)一定的責(zé)任。我想，如果我們注意到這些問題的話，現(xiàn)在的衍生產(chǎn)品所創(chuàng)造的泡沫，是不是可以被克服？衍生產(chǎn)品還是可以發(fā)展的，問題是我們要對(duì)產(chǎn)生泡沫的機(jī)制加強(qiáng)研究，完善監(jiān)管辦法，要達(dá)成共識(shí)。

（作者為全國(guó)人大常委、財(cái)經(jīng)委員會(huì)副主任委員，此文根據(jù)作者2008年11月2日出席上海金融學(xué)院主辦的“2008年上海國(guó)際金融中心論壇”所作主題發(fā)言整理而成）