論人民幣升值預期的分配效應

摘要：新匯率制度實施以來，盡管人民幣匯率較大幅度的上升，然而市場對人民幣升值的預期仍然很高。過高的升值預期誘使國際資本異常流入，導致消費品、住房和資本品價格上漲，擴大了居民收入差距。要消除價格上漲對收入分配的負效應，必須在提高利率的同時，穩(wěn)定人民幣匯率，消除人民幣升值預期。

關鍵詞：人民幣匯率；升值預期；分配效應

中圖分類號：F820．3 文獻標識碼：B

我國政府于2005年7月21日開始，實行以市場供求為基礎、參考一攬子貨幣進行可調節(jié)、有管理的浮動匯率制度。新匯率制度實施以來，人民幣匯率緩慢而持續(xù)上升，時至2007年7月11日，人民幣與匯改前的8.2765相比累計對美元升值約8％。然而，市場對人民幣升值的預期仍然很高。過高的升值預期誘使資本異常流動，最終擴大了居民收入差距，不利于社會主義和諧社會的構建。

一、人民幣升值預期的現(xiàn)實狀況

貨幣是商品交換的媒介，貨幣幣值取決于其代表的實際財富量。不同國家和地區(qū)之間貨幣兌換比率即匯率取決于貨幣發(fā)行國或地區(qū)的財富比率。購買力平價理論認為，一種貨幣的價值，是由單位貨幣在發(fā)行國所能買到的商品和勞務量決定的，即由它的內在購買力所決定。當然，匯率也受供求關系的影響，隨供求關系的變動而變動。

從外匯需求角度看，一國私人部門對外匯的需求主要包括兩個方面：一是商品和勞務的進口而導致的外匯需求；二是該國居民購買國外金融資產(chǎn)及對外國進行直接投資所導致的外匯需求，即私人部門的資本外流。外匯作為一種特殊商品和其它商品一樣，需求與其價格即外匯匯率呈反向變動關系。因此，在縱軸為外匯匯率E、橫軸為外匯需求Q的坐標內，外匯需求曲線Df是一條向右下傾斜的曲線。

從外匯供給角度看，一國私人部門的外匯供給也來自于兩個方面：一是本國商品勞務出口所導致的外匯供給；二是一國私人部門向外國人出售它的金融資產(chǎn)及外國居民對該國進行直接投資所導致的外匯供給，即私人資本流入。外匯的供給與其價格即外匯匯率呈同向變動關系。因此，在縱軸為外匯匯率E、橫軸為外匯供給Q的坐標內，外匯供給曲線Sf是一條向右上傾斜的曲線。

在完全浮動匯率制度下，外匯供求決定的均衡匯率應位于購買力平價水平。當匯率為E0時（見圖1），外匯的供求相等。如果匯率水平為E1（高于均衡匯率），外匯市場需求小于供給，則超額外匯供給會促使外匯匯率下降；反之，如果匯率水平為E2（低于均衡匯率），外匯市場需求大于供給，則超額外匯需求會促使外匯匯率上升。

假設我國原匯率制度下的美元匯率為E0(見圖2)，即當時的市場均衡匯率。在經(jīng)濟發(fā)展過程中，由于兩國經(jīng)濟發(fā)展的非均衡性，導致市場匯率發(fā)生變化。我國對美元外匯需求隨收入的增長而增加，外匯需求曲線右移至Df1，同時美元外匯供給以快于需求增長幅度的幅度增加，外匯供給曲線右移至Sf1，則新的均衡匯率應為E1。[TPT101.tif，+40mm。50mm，BP]

[TS(][HT5”F][JZ]圖2 市場的均衡匯率

如果國家維系的匯率沒有隨市場的變化作出調整（如固定在E0）①，或調整不充分（如下調為Eg），則匯率與貨幣購買力平價嚴重背離，形成外匯匯率貶值和本幣匯率升值的市場壓力。

理論界對一國貨幣中長期升值有三種解釋：一是國際收支成長論(薩繆爾森，1982)認為，隨著一國經(jīng)濟快速發(fā)展，其貿易和投資收益將由逆差轉為順差，從而使對外凈債權增加，由此推動其貨幣升值^[1]。二是經(jīng)濟增長決定論(JimRohwer，1997)認為，一國經(jīng)濟的快速增長將使其綜合國際競爭力提高，從而推動其貨幣升值^[2]。三是“巴拉薩一薩繆爾森效應”(Balassa，1964)認為，當一國貿易品部門相對于非貿易品部門的生產(chǎn)率的提高幅度高于他國時，該國貨幣的實際匯率上升，從而造成本幣低估和升值壓力^[3]。

我國人民幣升值的市場壓力正是源于國民經(jīng)濟的快速增長和貿易順差的持續(xù)擴大。改革開放以來，我國GDP年均增長近10%，比世界平均增速(同期為3%)快近3倍。2005年中美兩國貿易額達2 116億美元，是1979年的96倍，據(jù)美統(tǒng)計，全年美國對華貿易逆差達2 020億美元，按我方統(tǒng)計則是1 141億美元。1994年以來國際收支持續(xù)順差，國外凈資產(chǎn)不斷增大，我國由凈債務國轉變?yōu)閮魝鶛鄧?007年6月末，我國的外匯儲備達到13 326億美元，比上年末增加2 663億美元。經(jīng)濟的持續(xù)快速增長，美元外匯的供過于求，形成了人民幣升值的市場壓力。當我國政府一旦放松對匯率的“調節(jié)與管理”，人民幣升值就顯現(xiàn)出來。2005年7月21日實行新匯率制度以來，人民幣一直緩慢升值，時至2007年7月11日達1美元兌換7．59元人民幣， 與匯改前的8．2765相比已累計升值約8％。

現(xiàn)實地看，人民幣升值壓力有所釋放，但是壓力遠沒有消除。諸多學者對人民幣與美元匯率作了較多的實證分析。《Economist》根據(jù)“Big Mac index”方法估計，人民幣在2003年4月被低估大約56%。世界銀行衡量GDP采用的2002年絕對購買力平價匯率為1．79元／美元。張志柏(2OO5)運用相對購買力平價計算，結論是人民幣被低估12．3%。周青、宋福鐵認為，2．5元人民幣在中國的購買力和1美元在美國的購買力大體相當，扣除物價結構等因素后，根據(jù)購買力平價理論，人民幣匯率對美元應是3：1左右，這與現(xiàn)實的匯率差距相當大，按絕對購買力平價計算，近來人民幣幣值被低估了7O%左右，按相對購買力平價計算，如果以1999年為基準2004年人民幣低估了7%。^[4]總之，一方面由于快速的經(jīng)濟增長在可預期的時期仍可持續(xù)，另一方面由于政府仍沒有放棄對外匯匯率的調節(jié)和管理，因此，市場對人民幣升值的預期仍然存在。

二、人民幣升值預期的直接影響

（一）人民幣升值預期對進出口貿易的影響

一般認為，一國本幣匯率上升將導致出口減少和進口增加，結果是凈出口減少。因為本幣匯率上升后，若出口商在國際市場上繼續(xù)以過去的價格出售商品，所得外匯能換得的本幣就減少，則出口的利潤下降，出口的動力弱化；若出口商要保持其單位商品本幣收益不變，必須以較高的價格出售，則會削弱出口商品的國際市場競爭力，喪失部分銷售市場。但對進口商而言，由于本幣匯率上升，購買等量價值的進口商品需要支付的本幣減少，意味著進口成本下降，因而對進口有激勵效應。

但現(xiàn)實中，本幣匯率上升對進出口的影響受升值預期的影響。如果人們認為本幣匯率上升只是暫時的，預期本幣匯率將會回歸，則為避免本幣貶值后進口成本的增加而增加進口，但出口不會因本幣匯率暫時上升而減少，而是通過犧牲一定的利潤實現(xiàn)以時間換空間。如果人們認為本幣匯率升值不足，預期本幣匯率仍會較大幅度升值，預計進口成本仍將下降，則有類似關稅下降預期的效應，對進口商品有持幣待購現(xiàn)象，進口不會增加或增加不顯著，出口反而因本幣進一步升值預期而即期出口增加而遠期出口減少。進出口貿易異常于本幣匯率升值的結果，一個重要原因是本幣匯率升值不充分。據(jù)統(tǒng)計，2006年出口9 691億美元，增長27．2%，進口7 916億美元，增長20．0%，出口大于進口1 775億美元，比上年增加755億美元。2007年上半年出口5 467億美元，增長27．6%，進口4 342億美元，增長18．2%，順差達1 125億美元，比上年同期增加511億美元。可見，人民幣雖然持續(xù)升值，但我國的進出口基本格局并未改變。

（二）人民幣升值預期對資本流動的影響

國際資本的流動主要受利益誘導和驅動。一般來說，市場匯率的變動，直接或間接地改變著國際利益格局。從資本市場看，本幣匯率上升會使同量的外幣投資購得的國內生產(chǎn)要素減少，意味著投資成本上升，不利于國外資本的流入；相反，本幣匯率上升會使同量的本幣對外投資，購得的國外生產(chǎn)要素增加，對外投資成本下降，導致對外投資增加。

然而，國際資本的流動不僅受匯率變動的影響，更是受匯率變動預期的影響。在國際金融市場上存在著大量短期資金，其流動受預期的支配。因此，只考慮國內外的名義利率差(r-rf)還遠不夠，還必須考慮外匯匯率的預期變化率(△e／e)exp，因此，投資于國內外金融資產(chǎn)的預期回報的差額就是：r-[rf+(△e／e)exp]。資本流入與差額正相關，而資本流出則與差額負相關。如果投資者預期外匯匯率下降，則差額增大引起資本流入增加和資本流出減少，出現(xiàn)超額外匯供給，導致外匯匯率下降和本幣匯率上升。可見，市場對外匯匯率變化的預期一定程度上影響外匯匯率的走勢。

在現(xiàn)代國際金融環(huán)境下，由于資本可以迅速地跨國界流動，因此上述差額通常等于零，即r=[rf+(△e／e)exp]。這種利率平價關系是套利活動的必然結果。當r>rf+(△e／e)exp時，套利者就會將資金從國外轉移到國內，增加對國內證券等金融資產(chǎn)的需求，從而使國內利率降低，直到國內利率等于國外利率加上外匯匯率的預期升值率；反之，當r[5]。

設我國某一時期外匯預期升值率(△e／e)exp為0，國內利率與國外利率相等，則資本流入與流出處于正常狀態(tài)。由于我國經(jīng)濟的迅速增長，導致人民幣升值，又由于人民幣升值不充分，市場對人民幣匯率升值和美元匯率貶值有預期，從而導致（△e／e)exp為負，必然出現(xiàn)r>rf+(△e／e)exp，套利者就會將資金從國外轉移到國內，人民幣升值（或美元匯率貶值）預期越大，則從國外轉移到國內資金越多。近年美元匯率貶值和人民幣匯率升值幅度不小，按理資本流入減少且流出增加，然而，正是由于市場對人民幣升值預期依然較高，導致存在大量的資本流入。

（三）人民幣升值預期對國內物價的影響

匯率變動不僅直接影響貿易商品價格，而且必然間接地對一國社會物價總水平產(chǎn)生影響。一般來說，本幣匯率上升后，出口需求減少，而供給不變時，必然加劇國內市場的供過于求的矛盾，從而引起出口商品的國內價格下降。如果出口的產(chǎn)品本來就是國內供過于求的產(chǎn)品，則會對相關產(chǎn)品的物價下跌產(chǎn)生更大的壓力。本幣匯率上升后，以本幣表示的進口商品價格會下降，由于示范效應和聯(lián)系效應，又會引起國內同類商品或替代商品的價格下降。總之，本幣匯率上升有引致國內物價總水平下降的傾向。

由于市場對人民幣升值預期的存在，導致進出口的總體格局不會有大的改變，從而通過進出口商品的價格和供求對國內物價產(chǎn)生的作用有限。當人民幣升值預期導致國際資本的大量流入，人民幣供給必然增加，從而推動社會物價總水平的上升。近年我國外匯儲備的大幅增加，導致外匯占款的猛增和基礎貨幣的被動投放，加劇了國內金融體系的流動性泛濫。據(jù)統(tǒng)計。2007年6月末，廣義貨幣（M2）37．8萬億元，同比增長17．1%，增速比上年同期回落1．4個百分點；狹義貨幣（M1）13．6萬億元，增長20．9%，比上年同期加快7個百分點；流通中現(xiàn)金（M0）26 881億元，增長14．5%，比上年同期加快2．0個百分點。貨幣投放過多，致使經(jīng)濟偏熱，物價上漲幅度加大速度加快。

三、人民幣升值預期的分配效應

匯率的變動，表面來看只是貨幣現(xiàn)象，實質上是利益的變更，它不僅在宏觀上涉及國家的利益，同時在微觀上也影響不同群體的利益。人民幣升值預期的分配效應，主要表現(xiàn)在以下幾方面：

（一）通過消費品價格擴大了居民收入差距

居民收入差距直接表現(xiàn)為貨幣收入差距，間接表現(xiàn)為購買力差距。在人民幣升值伊始，有些學者認為，升值會使居民的購買力增加，生活水平提高。其理由：一是人民幣兌美元的升值，會使整個進口汽車價格有所下降，其中美系進口汽車的降價趨勢更加明顯；二是人民幣升值后，海外原材料進口價格將更便宜，石油和原材料價格上升對經(jīng)濟的影響將有所減弱，百姓可以分享更便宜的海外商品；三是隨著人民幣國際購買力增強，中國百姓可以以更低的成本出國旅游和求學。

然而，在人民幣升值和升值預期中，只有少數(shù)高收入居民的購買力有增加，而大多數(shù)中低收入居民的購買力不但沒有增加，反而有所下降。這源于不同階層居民的消費結構的差異。高收入階層居民的消費中，奢侈品消費特別是對國外生產(chǎn)的奢侈品或勞務的消費比例較大。當人民幣匯率上升，進口的汽車、化妝品、煙酒等消費品的價格和出國旅游求學的價格下降明顯，因而對其消費比例較大的高收入居民能從中受益。^[6]而中低收入居民消費中，奢侈品消費比例低，對國外奢侈品或旅游求學的需求幾乎為零，因此這部分商品價格下降對其消費沒有影響。低收入居民消費的恩格爾系數(shù)較高，其生活水平主要受食品價格的影響。我國人民幣匯率持續(xù)且幅度不小的升值，并沒有把先前人們的價格預降變成現(xiàn)實，反而在人民幣升值預期的推動下，國內物價總水平持續(xù)上漲。據(jù)統(tǒng)計，2007年上半年，居民消費價格同比上漲3．2%（6月份同比上漲4．4%，環(huán)比上漲0．4%），突破3%的警戒線，而且上漲物價最快的是食品價格，漲幅比上年同期上升1．9個百分點。其中食品價格同比上漲7．6%，特別是糧食上漲6．4%，蛋上漲27．9%，肉禽及其制品上漲20．7%。食品價格的上漲直接導致低收入居民生活水平的下降。^[7]

（二）通過房地產(chǎn)價格擴大了居民收入差距

2004年以來，我國中央政府動員了9個部委和各級地方政府，啟動了稅收、土地、金融、行政四大手段對房價進行調控。今年以來，央行先后5次上調存款準備金率、3次加息和1次降低利息稅。力度之大，前所未有。然而，房價還在快速上漲，上漲范圍仍在擴大。2007年1月以來，北京以10%左右的漲幅持續(xù)數(shù)月位列全國前三名，上海樓市5月房價的上漲幾近瘋狂，外環(huán)以內的半數(shù)樓盤平均價格每平米10292元，同時，中西部地區(qū)的房價也呈現(xiàn)出快速上漲的勢頭。

房價為何越調越漲？筆者認為這與人民幣升值預期有很大的關系。一般來說，人民幣升值將加大通貨緊縮的可能性，從而可能對房地產(chǎn)市場價格產(chǎn)生向下的壓力。然而，人民幣升值預期導致國際資本大量涌入中國房地產(chǎn)市場，刺激房地產(chǎn)市場需求增長。盡管目前我國的資本項目還處于管制之下，但是國外投資機構往往利用外匯管理政策模糊、資本項目下的外匯管理與貿易項下的外匯管理界定不清的“便利”，悄然投資中國房地產(chǎn)。據(jù)有關資料，2006年中國房地產(chǎn)市場依然受到外資追捧，外資參與的整幢物業(yè)投資交易數(shù)量較2005年上升了38％，交易金額則增長了67％。

我國現(xiàn)階段的住房兼有兩重性，對于低收入階層是耐用生活必需品，具有消費性，對于中高收入階層是保值性好和增值性大的投資品，具有投資性。所以，不同階層居民對房價的期望不同，所受影響也迥異。高中收入階層居民擁有房產(chǎn)甚至多處房產(chǎn)，房產(chǎn)價格上漲意味著房產(chǎn)收益增加，對房產(chǎn)價格上漲持期望或無所謂的態(tài)度。而低收入階層居民可能正處在積蓄待購階段，房產(chǎn)價格的過快上漲導致其購房成本增加，甚至積蓄的增長遠遠趕不上房價上漲的速度，在房價上漲的過程中其利益受損。

（三）通過資本品價格擴大了居民收入差距

一般來說，居民有兩類資產(chǎn)：一類是價格可變資產(chǎn)，包括房屋、汽車等實物資產(chǎn)、股票、期貨、黃金等金融資產(chǎn)以及收藏品資產(chǎn)等。這類資產(chǎn)的價格隨社會物價總水平的變動而變動，其所有者隨時可以按市價將其轉讓變現(xiàn)。另一類是固定索求權資產(chǎn)，如銀行存款、債券、現(xiàn)金等，如不進行保值，則到期本息固定不變。②

現(xiàn)假定有甲、乙、丙三戶居民，其原資產(chǎn)結構如表1所示，高收入居民丙與中收入居民乙的資產(chǎn)比為2：1，高收入居民丙與低收入居民甲的資產(chǎn)比為10：1。

由于人民幣升值預期，導致國際市場的投機資金大量流入，從而推動股票等投機品價格大幅度上漲，從而導致居民資產(chǎn)總值發(fā)生改變。設變動價格資產(chǎn)的價格上漲50%，則居民資產(chǎn)結構如表2。

甲、乙、丙三戶居民的總資產(chǎn)分別增加5%、25%和45%，顯然收入越高的居民的資產(chǎn)增值越快，因為其資產(chǎn)更多的是以變動價格資產(chǎn)持有，而中低收入居民因其資產(chǎn)較多的以固定索求權資產(chǎn)持有。在資產(chǎn)價格變動中，高收入居民丙與中收入居民乙的資產(chǎn)比擴大為2．32：1，高收入居民丙與低收入居民甲的資產(chǎn)比擴大為13．81：1。

總之，人民幣升值預期最終導致居民收入差距有所擴大，不利社會主義和諧社會的構建。我國政府采取了一系列調控手段和措施，抑制房價過快上漲，引導股市回歸理性，起到了一定的作用，但作用并不明顯。之所以如此，筆者認為關鍵在于過多的貨幣在市場興風作浪。過多的貨幣資金來源有二：一是本國居民龐大的儲蓄資金，二是國際市場的投機資金。要內拒“虎”外避“狼”，必須雙管齊下——提高存貸款利率和穩(wěn)定人民幣匯率。如果只提高利率，反而激勵外資流入，最后貨幣政策效果弱化或虛化。為此，政府應依據(jù)市場供求要求的匯率確定匯率調控目標，在一定的浮動區(qū)間實現(xiàn)匯率穩(wěn)定，避免人民幣匯率的緩慢和持續(xù)上升，從而消除人民幣升值預期。

注釋：

① 在過去幾年中，人民幣對美元匯率的波動幅度控制在很小的區(qū)間（1美元兌8．27～8．30元人民幣），基本保持不變，為此，國際貨幣基金組織以人民幣匯率浮幅較小為由將中國歸入傳統(tǒng)的固定匯率安排。

② 現(xiàn)金是既不能進行保值也無索求權的資產(chǎn)，可視為固定索求權為零的資產(chǎn)。

參考文獻：

[1] 薩繆爾森．經(jīng)濟學(下冊)[M]．北京：商務印書館，1982．

[2] 吉姆#8226;羅沃(Jim Rohwer)．亞洲的崛起[M]．上海：上海人民出版社，1997．

[3] Bela Balassa．The purchasing power parity doctrine：A reappraisa[J]．Journal of Political Economy，1964(12)，Vo1．72：584-596．

[4] 周青，宋福鐵．匯率決定理論新研究——相對收入購買力平價理論[J]．上海金融，2006（11）：49-53．

[5] 蘇平貴．匯率機制探討[J]．財經(jīng)問題研究，2001（12）：18-21．

[6] 劉慶玉．人民幣匯率升值對我國收入分配的負面效應[J]．財經(jīng)科學，2006（7）：42-47．

[7] 袁元．解析上半年價格迷局[J]．了望新聞周刊，2007（7）：16．

（責任編輯：石樹文）

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。”