越南金融動蕩：東亞發展模式的反思

越南正在金融震蕩。繼94年墨西哥危機、97年東亞危機、98年俄羅斯危機和2001年阿根廷危機之后的又一個新興市場國家中的“優等生”，出現了嚴重的過失。

如果說前幾次危機都有經濟增長放慢的前兆，那么，越南危機的爆發真有些突然性。因為，直到去年為止，越南緊跟中國，還保持著世界第二位高速經濟增長的神話。它的產業結構也同中國雷同，沿承著東亞經濟發展的模式——以勞動密集型的制造業和低附加價值的服務業占主導地位。它的迅速發展同樣仰仗著投資環境的改善和對外開放戰略的積極實施。

所以從這個意義上講，東亞國家之間由于產業模式和發展戰略的高度雷同性，形成了較強的競爭關系：中國以它明顯的工業化的時間積累（計劃經濟時代也留下了一定的財富）和經濟規模的比較優勢還是保持著最強的發展勢頭；而越南則在資源和勞動力成本的比較優勢上，緊隨其后，不斷在向世界展示它“后發”的追趕優勢。比如，越南人口的識字普及率高達94%，超過中國的85%和印度的65%；由于戰爭等原因，現在人口的平均年齡都在24-25歲之間，勞動力的豐富程度凌駕于鬧“民工荒”的中國。而工資水平，單純的勞動者只有中國的2/3，技術勞動者中國更是超過越南的2.2倍。再加上，越南又是天然資源豐富的國家，所以，這幾年吸引了大量的外商直接投資，也包括因為中國投資成本的增加而不得不從中國退出的外國和中國本土的企業。

當然，現在活躍在越南的外商主要還是日本、新加坡、香港和臺灣等。它們同樣做著加工貿易，最終產品也主要向美國、歐洲和日本出口。為了在亞洲快速“擠進”小康國家的行列，越南政府不斷推出更加積極的外向型經濟發展戰略以吸引大量外商直接投資（FDI）的流入——它不僅同中國一樣，重視基礎設施建設和保持匯率的相對穩定性，而且，還提供了更多優惠的外部融資條件，比如，允許外國金融機構的進入和提高對境內機構的參股比例。通過金融開放來降低外國企業投融資中所產生交易成本（去年越南股市的“繁榮”程度竟然超過了中國）。

因此，從表面上看，越南延續著東亞發展的模式，而且，又吸取了中國經濟增長的成功經驗，所以，到目前為止它還在延續著高增長、高就業和人均收入水平明顯改善的良好表現。那么，為什么這種良好的基本面會導致貨幣和金融危機（見下圖），它的爆發是否就預示著東亞和中國經濟發展模式——外向依存型經濟結構的不可持續性？至少從今天外匯占款所引起的中國流動性過剩和越南這次陷入貨幣危機的困境中，引起我們深刻反思的地方確實不少。

首先，匯率和利率管制的金融抑制戰略（區別于沒有經濟增長的金融壓抑）對東亞發展中國家利用貿易和外商直接投資的驅動力，進行工業化和現代化的發展，起了不可低估的積極作用。中國和越南的高速增長充分地說明了這一事實。但是，這種金融壓抑削弱了本國金融資源有效配置的運轉機制，削弱了金融資產價值創造中所需要的風險管理和公司治理的基本功能，也削弱了政府監管部門宏觀調控和對金融風險進行監控的能力。比如，中國和越南的金融體系，長期以來都只關注它對企業融資的重要性（金融壓抑就是這種思維的具體反映），卻忽視消費者對金融資產的價值創造功能的正常需求，和由此產生的對金融資產交易的雙方進行有效的內部治理和外部監管的需求。因此，一旦出口帶來的巨大財富，（即使）出于保值的功能，進入了一個功能缺失（往往因為最基本的價格發現功能的喪失而引起其他金融功能的扭曲）的金融體系，就很容易爆發資產泡沫，由此產生強烈的財富膨脹的市場預期和追逐價值增長的投機行為，尤其是目前輸入型通脹的惡化（因為越南和中國的高速工業發展都對境外工業資源有很強的依賴性），更是加速了這種追逐金融資產價值以對沖購買力下降的投資行為的擴張，從而這也就不知不覺地埋下了隨時可能爆發金融危機的種子。當然，資產泡沫發生并不意味著金融危機這一種子一定會發芽結“果”，越南之所以爆發金融危機，還必須具備其他的金融脆弱性問題。

其次，對國際收支不均衡（外匯占款型的流動性過剩）問題的處理方法，如果選擇不當，不僅不會改善國際收支問題，而且只會降低本國抵御外部投機沖擊的能力。越南為了盡快縮短和其他東亞國家的發展差距，提高人民生活的質量，不斷在積極改善外商投資的環境，來促進FDI流入和貿易增長。雖然它也認識到這種發展模式會帶來像中國那樣的流動性過剩問題，從而模仿日本和東亞的發展模式，也就是通過大量進口基礎設施建設所需要的器械和工業原材料（日本是進口高附加價值的最終產品作為研發的對象；東亞是民間企業進口工業生產所需要的中間品）來緩解國際收支的不平衡（流動性過剩），但是，這一做法卻擴大了貿易逆差，削弱了政府利用厚實的外匯儲備干預市場的能力（越南的外債規模也高于它的外匯儲備），從而增加了投機資本尋求一本萬利的“沖動”。事實上，這一點，又重蹈覆轍了97年東亞危機前受害國家曾經犯過的共同錯誤，帶來了它今天因為沒有充足的外匯儲備所遭遇的“小國的痛苦”。相反中國政府，卻重視外匯儲備對本國現有發展模式的重要性，一方面，它頂住貿易摩擦的壓力來維持出口的穩定增長，另一方面，又通過主權基金或國內企業或機構的海外運作或投資來重視資產價值的保值功能。可惜這一戰略是出于中國這一“大國”之手，很容易被政客誘導為“大國的威脅”之舉。因此，如果中國政府不能有效地解決一進（出口帶進的外匯）一出（海外財富增值）的問題，那么，也會因為經濟增長放慢或流動性過剩所引起的資產和價格的泡沫而斷送掉改革開放30年所取得的“增長奇跡”。這恰恰是中國今天的最大煩惱。

第三，東亞的比較優勢和所選取的外向型發展戰略，絕對不允許我們在金融體制改革過程中，急功近利，急于求成。如果過早的因為吸引外資而急于搞金融自由化和金融開放，那么，一旦基本面受到外部沖擊的影響出現惡化的趨勢（比如通脹嚴重，貿易逆差擴大等），資金走向就很容易背離實體經濟發展，此時國內的金融體系和監管機制如果再不能抵擋由此帶來的大規模的短期資本流入和無法預料的資本外逃，金融危機爆發的一切條件此時就完全具備!而且，危機后重建家園的自理能力，因為這些國家沒有一個有效的金融體系而變得異常艱難，恢復得快與慢，只能取決于危機后外部環境的好與壞。尤其是這種發展模式的經濟大國，受到危機沖擊后的損害程度會更加明顯，恢復起來需要的時間會變得更長，日本泡沫經濟崩潰后漫長的經濟不景氣就是最好的案例。而今天越南正是過早和過度的開放資本賬戶，所以，當成本推動型的通脹程度日益惡化的時候，政府的價格（匯率和利率）調整能力在對外依存型經濟結構中，變得十分有限（越南曾經策略性的調高匯率和利率以沖銷通脹壓力，但反而破壞了它外向型經濟發展模式，再加上美國次貸風波的影響，嚴重抑制了出口的步伐），而另一方面，開放度過高，又超越了政府（數量）調控和監管的能力。游資（基本面惡化時，健康的資本也會出于自我保護的商業本能，而加入主宰市場的游資大軍）很容易利用越南扭曲的金融體系來獲取“無風險”的收益。我們看到股市大漲大跌和匯市的大起大落的局面正是投機資本猖獗的具體表現（當然，越南政府容忍股價高位的時候進行大規模的IPO也是導致股市泡沫崩盤的原因之一。另一方面，銀行體系和資本市場之間的防火墻不起作用，和只控制商業貸款規模而沒有堵住銀行資金大規模入市的現象，結果也促成了去年股市瘋漲和今天越南盾的大幅貶值的不良結局。再者，美元大幅貶值和美元利率不斷下調，也在促使一部分全球金融資本，去新興市場尋找新的扣除投資風險后的高收益地帶，小國越南就成了它們較為滿意的投機對象。而通脹進一步高騰，失業率增加，投資放慢和經濟增長減速則是危機對實體經濟沖擊后可能帶來的慘痛結果。中國沒有放開資本賬戶，雖然熱錢涌入通過各種合法和非合法的渠道也在加劇，但是大規模獲利回吐的交易成本和監管風險要比金融開放度高的越南大得多。在我們自身慶幸越南危機對中國的傳染效應有限的同時，我們應該反思在經濟全球化和金融全球化的趨勢下亞洲發展模式是否可持續？怎樣才能持續？總之，筆者感到東亞模式的“勝算”變得越來越少，所以，我們應該加快結構調整——通過一個由健全的金融體系所支撐的內需主導的國內市場來緩解我們對外高度依存的經濟結構，從而保證我們和諧社會所需要的可持續的經濟增長。

今天越南的事態還在發展，危機收斂和放大的可能性同時存在。但是，我們已經有東亞危機的深刻教訓，而且，已經在區域金融合作上有了實質性的進展，所以這次危機的處理能力一定會大大加強。因為，東亞發展模式的致命弱點就在于金融的脆弱性（而且，很容易陷入固定匯率、金融開放和貨幣政策宏觀調控并存的困境——“三元悖論”的怪圈），所以，這就更需要東亞地區的金融合作來跨越本國受到外部沖擊后所表現出來的有限的抵御能力，從而戰勝外部投機資本的挑戰，提高政府干預市場的威信和效率。如果這一合作，在這次危機處理中，不能有效地發揮作用，那么，反過來這種缺乏激勵機制的合作模式，就更加會促使東亞各國加快本國結構調整和經濟增長模式轉型的改革步伐。但愿這些年越南實體經濟的良好表現和扎實的增長基礎，能夠扛過金融脆弱性（內生于上述的東亞對外依存型的增長模式中）引起的最近這場危機對它的嚴重侵害！