控制權轉移的上市公司績效研究

摘要：依據財務數據法，以我國資本市場2003年～2005年發生控制權轉移的上市公司為樣本，采用因子分析對控制權轉移前后目標上市公司績效變化進行實證研究，并對綜合因子得分進行兩配對wilcoxon檢驗。研究表明，控制權轉移沒有顯著的改善公司業績，在當前情況下，完善公司治理和市場監管水平是提高公司績效的有效途徑。

關鍵詞：上市公司；控制權轉移；企業績效

一、問題的提出

在資本市場發達的國家，公司控制權轉移是研究公司治理的重要領域，控制權轉移作為懲罰低效率的管理者，有效地解決所有權和經營權分離所引起的代理問題，而引起理論界和實務界廣泛的關注。我國證券市場的發展起步雖晚，1993年深寶安收購上海延中實業19.8％的股權。才拉開了我國上市公司控制權轉移的帷幕，1997年以后上市公司控制權轉移頻頻發生，呈現出爆發式增長的態勢，人們越來越深刻地認識到控制權轉移的重要性。控制權轉移已成為近年來國內理論界研究的熱點。

本文將以2002年《上市公司收購管理辦法》為起點，選取2003年～2005年中國資本市場發生的上市公司控制權轉移案例，采用財務數據法分析控制權轉移前后2年目標公司業績變化情況，驗證控制權轉移對公司績效的影響，以獲得有說服力的論點。

二、文獻綜述

學術界主要采用超額收益法和財務數據法，對公司并購績效進行的研究。超額收益法就是通過研究股價對并購事件的反應，計算并購消息宣布前后公司股票的累積超額收益，來檢驗并購績效。Jarrell、Briekley和Netter(1988)研究發現，目標企業的平均溢價在20世紀60年代為19％，70年代為35％，80年代前期為30％。國內的陳信元和張田余(1999)發現股權轉讓類目標公司的累積超額收益在公告日當天累計超額收益大于零且顯著：而李善民、陳玉罡(2002)則研究發現整個窗口期(-10，30)的CAR很小，股東財富幾乎沒有增加。由于采用超額收益法必須基于市場是有效的這一前提，目前我國的資本市場還不具備這種能力，股票價格不能夠很好的反映股票的內在價值。因此，國內的大部分學者還是采用財務數據進行研究。本文也將采用財務數據法進行分析，以獲得可靠的結論。

財務指標法主要檢驗樣本公司并購前后的財務指標。以確定公司績效是否提高。Healy、Palepu和Ruback(1992)選取1979年～1984年美國最大的50次并購案例為樣本。主要采用了現金流指標，他們發現合并后企業經行業調整后業績得到改善，并且業績的改善主要得益于資產管理效率的提高。國內方面，周曉蘇、唐雪松(2006)以1997年～2001年發生控制權轉移的上市公司為樣本，選取16項財務指標，從盈利性和增長性兩個方面對企業績效進行評價，研究表明控制權轉移雖然能夠短暫的提高企業業績，但不具有持續性，并且業績的提升主要源于增長能力的提高。控制權轉移的財務性特征高于戰略性特征。呂長江、宋大龍(2007)同時采用超額收益法和財務數據法，對1999年～2002年發生的控制權轉移上市公司進行實證研究，實證結果表明，控制權比例和行業屬性對控制權轉移企業長期持有的超額收益率有顯著影響，但長期來看。控制權轉移并沒有給企業績效帶來顯著改善。

三、研究設計

本文旨在以2003年～2005年中國證券市場上發生控制權轉移的上市公司為研究樣本。采用財務數據法衡量上市公司控制權轉移后的公司績效，實證檢驗控制權轉移是否改善公司業績。根據財務數據法的需要，我們選取樣本上市公司控制權轉移前2年、當年、后2年共五年的12個財務指標進行實證研究。在實證方法上選取因子分析法和兩配對樣本Wilcoxon符號秩檢驗對財務數據進行分析，通過對比并購前后各年份上市公司績效是否存在顯著差異，進而判斷上市公司并購是否有效。具體數據處理用SPSS16.0統計分析軟件。

1 樣本選擇。本文從國泰安CSMAR數據庫提供的兼并重組數據庫里，選取了2003年~2005年發生的所有控制權轉移案例，然后，查閱每家上市公司公告篩選樣本，樣本應滿足以下標準：(1)首次信息披露日在2003年1月1日到2005年12月31日之間；(2)控制權轉移前后兩年財務數據完整；(3)剔出公告轉讓控股權后終止或未實施案例；(4)剔除金融類上市公司，以及無償轉移劃撥案例；(5)剔除2003年～2005年間發生了兩次或兩次以上第一大股東改變的目標公司發生的交易；(6)第一大股東變更但實際控制人未發生變動。根據這樣的標準，得到了有效樣本104個。本文研究所采用的交易數據和財務數據來自深圳國泰安信息技術有限公司開發的CSMAR數據庫，以及對中證網相關年報公告手工整理所得。

2 研究方法的設計。本文通過檢驗控制權轉移前后樣本上市公司財務指標的變化情況，來評價控制權轉移對企業績效的影響。考慮單獨使用一個或者幾個財務指標并不能夠客觀、全面的衡量企業績效，因此本文主要采用因子分析多元統計方法，提取因子時使用主成分(PrincipleComl30nents)方法，并進行了最大方差(Varimax)因子旋轉，提取因子的標準為特征根大于1。樣本數據按控制權轉移前2年、前1年、當年、后1年和后2年分別進行因子分析，并構造相應的綜合評價函數，計算綜合因子得分及樣本公司的綜合得分，然后通過對綜合因子得分的檢驗來評價控制權轉移前后的企業業績變化。綜合得分檢驗采用兩配對樣本Wilcoxon符號秩檢驗方法，對樣本公司并購前后的綜合得分按控制權轉移前2年、前1年、當年、后1年和后2年分別進行兩兩配對檢驗，分析并購前后公司績效的分布是否存在顯著差異，進而判斷控制權轉移效果。

3 指標的選取。衡量企業的業績是復雜的，僅僅采用某一個或某一方面的指標來評價企業績效可能有失偏頗，在選取代表公司不同特征的變量構建指標體系來刻畫企業績效更有實際意義。因此，我們在總結國內外研究成果的基礎上，結合中國證券市場的具體情況，從公司的償債能力、盈利能力、營運能力、現金流量水平、發展能力，以及獲利能力六個方面，選取所有者權益比率、資本保值增值率、凈利潤增長率、每股收益、市凈率、主營業務收入現金比、每股經營現金凈流量、總資產凈利潤率、凈資產收益率、主營業務收入增長率、投入資本回報率，以及總資產周轉率共12個財務指標作為解釋變量，進行實證研究。

四、實證分析

1 財務指標統計分析。從12項財務指標的描述性統計結果來看，大部分指標沒有相對統一的變動方向。因此，我們很難可能看出控制權對企業業績到底有什么樣的影響，具體可分為三類：(1)指標保持不變或者變化很小的有資本保值增值率、總資產凈利潤率；(2)指標逐年上升的有凈利潤增長率、每股收益、每股經營現金凈流量、凈資產收益率、總資產周轉率；(3)指標逐年下降的有所有者權益比率、市凈率、主營業務收入現金比、主營業務收入增長率、投入資本回報率。衡量企業各種能力的不同指標，被劃分到兩個相對立的類型，如：反映企業股東獲利能力的每股收益和市凈率，一個上升，另一個下降。很顯然簡單的描述性統計不能解決問題，為了客觀的評價企業業績情況。更真實有效地分析控制權轉移對企業績效的影響，我們采用因子分析及兩配對樣本的Wilcoxon符號秩檢驗進一步分析。

2 因子分析和差異性檢驗。依據各因子對方差所做的貢獻，以因子的特征根大于1為判斷依據，本文選取5個公共因子，設計樣本公司各年績效綜合得分函數。根據綜合因子得分函數，計算所有樣本公司控制權轉移前后五年的綜合得分，我們設定T_i(i=-2，-1，0，1，2)分別為控制權轉移前2年、前1年、當年、后1年和后2年公司綜合得分。研究結果表明控制權轉移前后五年的綜合得分基本一致，沒有變化，因此，可以初步得出控制權轉移沒有提高公司業績的結論。

由于樣本公司控制權轉移前后各年的綜合得分從絕對數據來看差異很小，因此有必要對有必要引入差異性檢驗，我們采用兩配對樣本Wilcoxon符號秩檢驗方法，進行了繼續研究，結果如表1所示。從檢驗結果看所有的假設都沒有通過檢驗，不難看出控制權轉移上市公司整體的績效在轉移前后并沒有顯著差異，因此本文可以得出：控制權沒有能夠改善公司績效。

五、結論與建議

公司控制權一直是學術界研究的重點，本文以2003年～2005年上市公司控制權轉移為研究對象，實證檢驗了控制權轉移對公司績效的影響，實證分析表明，目標上市公司控制權轉移前后五年的因子得分沒有顯著性差異，控制權轉移沒有提高公司績效，沒有能夠改善公司治理，促進資源配置。

在當前市場環境下，僅僅依靠目前的法律體系的監督，是不能夠促使控制權市場起到應有的作用的，也不能夠促進公司代理問題的解決，控制權市場的完善需要全面的努力：首先，完善公司治理是控制權轉移的先決條件。國有資本主體缺位，內部人控制，以及2006年底股權分置改革前上市公司普遍存在的股權分置等公司治理的缺陷，造成了控制權轉移中的種種不規范，導致控制權轉移機制的扭曲和控制權轉移的失效。其次，全方位的監管是完善公司治理的有效途徑。公司治理的完善需要各利益相關主體全面監督，也就是說國資委、銀行、證監會等政策制定者應該盡快地提高市場監管水平，加強股東、債權人、資本交易管理者等從不同角度全面監管，以改善控制權轉移機制，提高控制權轉移績效。