股東財(cái)富最大化的再確立：主流財(cái)務(wù)目標(biāo)比較

摘要：通過比較產(chǎn)量最大化、每股盈余最大化、利潤最大化、相關(guān)者利益最大化、股東財(cái)富最大化(即企業(yè)價(jià)值最大化)等主流財(cái)務(wù)目標(biāo)，股東財(cái)富最大化財(cái)務(wù)目標(biāo)具有最高治理效率和對外部不確定性的充分考慮而成為企業(yè)基本財(cái)務(wù)目標(biāo)的最佳選擇。EVA指標(biāo)是服務(wù)于、從屬于股東財(cái)富最大化基本財(cái)務(wù)目標(biāo)的財(cái)務(wù)操作目標(biāo)。

關(guān)鍵詞：組織資本；剩余索取權(quán)；折現(xiàn)；MM

企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)是企業(yè)在指定理財(cái)環(huán)境中，組織財(cái)務(wù)活動(dòng)與處理理財(cái)關(guān)系預(yù)期所要達(dá)到的結(jié)果，是企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)決策的出發(fā)點(diǎn)與歸宿，它決定著財(cái)務(wù)主體的行為模式。財(cái)務(wù)目標(biāo)是一個(gè)體系。具有多層次性。有基本目標(biāo)和具體目標(biāo)的不同。財(cái)務(wù)基本目標(biāo)是對企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)所希望實(shí)現(xiàn)的結(jié)果的一種高度概括和一般性描述。一般意義的財(cái)務(wù)目標(biāo)也是指基本財(cái)務(wù)目標(biāo)。本文也將只探討基本財(cái)務(wù)目標(biāo)。企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。不僅要受到內(nèi)部管理決策的制約，還要受到外部理財(cái)環(huán)境的影響，因此企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的確立必須要結(jié)合公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部理財(cái)環(huán)境。

一、主流財(cái)務(wù)目標(biāo)的初步比較

企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)在理論界和實(shí)務(wù)界有多種觀點(diǎn)，主要有產(chǎn)量最大化、每股盈余最大化、利潤最大化、相關(guān)者利益最大化、股東財(cái)富最大化(即企業(yè)價(jià)值最大化)等目標(biāo)。

在當(dāng)前市場經(jīng)濟(jì)條件下，產(chǎn)量最大化不適合做企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)。由基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，只有當(dāng)邊際收益等于邊際成本(MR=MC)時(shí)，企業(yè)才會實(shí)現(xiàn)利潤最大化，當(dāng)企業(yè)產(chǎn)量Q超過利潤最大化產(chǎn)量Q^*(MR(Q^*))=MC(Q^*)時(shí)，企業(yè)生產(chǎn)越多，利潤反而下降越多，即利潤下降與(Q-Q^*)成正比。以產(chǎn)量最大化作為財(cái)務(wù)目標(biāo)違背了基本的市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律，顯然在激烈的市場競爭中會使企業(yè)難以生存，我國國有企業(yè)的歷史困境就充分證明了這一點(diǎn)。

每股盈余(EPS)最大化也不適合作為財(cái)務(wù)目標(biāo)，MN在其1958年的經(jīng)典論文中，就清楚論述了傳統(tǒng)的EPS觀點(diǎn)對企業(yè)價(jià)值最大化的背離。每股盈余最大化實(shí)際上是假設(shè)股價(jià)是每股盈余的函數(shù)。沒有考慮時(shí)間價(jià)值、企業(yè)財(cái)富和股利政策對股價(jià)的影響。

依據(jù)對企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識的深化，很容易排除產(chǎn)量最大化目標(biāo)和每股盈余最大化目標(biāo)的科學(xué)性，本文集中討論和比較相關(guān)者利益最大化、利潤最大化和股東權(quán)益最大化目標(biāo)之間的關(guān)系與優(yōu)缺點(diǎn)。

二、股東財(cái)富最大化與相關(guān)者利益最大化目標(biāo)比較

1.股東財(cái)富最大化目標(biāo)：更高治理效率的選擇。企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)直接決著企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而決定著公司資源配置效率。不同的財(cái)務(wù)目標(biāo)將產(chǎn)生不同的治理結(jié)構(gòu)，也會產(chǎn)生不同資源配置效率。最終產(chǎn)生不同的經(jīng)營效果。股東財(cái)富最大化目標(biāo)下。形成股東至上治理模式，以美國為代表；相關(guān)者利益最大化目標(biāo)下，形成利益相關(guān)者共同治理模式，以日本、韓國為代表。

目前，股東財(cái)富最大化目標(biāo)下“股東至上”的治理結(jié)構(gòu)最具有治理效率。從各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展來看，以股東為核心的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)更佳。1990年以后，經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程加快，在國際范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)競爭比以往任何一個(gè)時(shí)代更加激烈。美國“股東至上”的治理模型顯示出相對于“共同治理模型”明顯的優(yōu)越性。在整個(gè)20世紀(jì)90年代。美國制造業(yè)公司為股東創(chuàng)造的股本回報(bào)率從13％提高到30％：而同期日本制造公司的股本回報(bào)率從7％下降為1.4％。1991年。日本因緊縮性貨幣政策使經(jīng)濟(jì)泡沫破裂，幾乎完全陷入了停滯，1997年亞洲金融危機(jī)也使韓國受到重創(chuàng)。

2.股東財(cái)富最大化目標(biāo)的再確立：現(xiàn)實(shí)選擇。對股東財(cái)富最大化的指責(zé)主要有兩點(diǎn)：一是在該財(cái)務(wù)目標(biāo)下。企業(yè)會為了股東的利益損害或侵蝕其他相關(guān)利益者的利益：二是在知識經(jīng)濟(jì)時(shí)代，組織資本(或人力資本)在企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造中處于決定地位。并承擔(dān)了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。其應(yīng)該享有企業(yè)的剩余索取權(quán)，即企業(yè)所有權(quán)。并由此得出應(yīng)當(dāng)選取相關(guān)者利益最大化為企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)。

上述問題源于契約的不完全性。契約的不完全性是借助“風(fēng)險(xiǎn)性”論證企業(yè)所有權(quán)的歸屬。既然企業(yè)相關(guān)利益者都沒能通過契約完全得到保護(hù)，那么其都應(yīng)分享企業(yè)的剩余索取權(quán)和控制權(quán)，理所當(dāng)然，企業(yè)就應(yīng)該堅(jiān)持相關(guān)者利益最大化。然而，由于眾所周知的“搭便車”問題。企業(yè)利益相關(guān)者之間利益取向的差異性會妨礙一致的有利于整個(gè)合約組合的決策，那么企業(yè)決策效率和企業(yè)價(jià)值最大化受到?jīng)_擊。因此，企業(yè)控制權(quán)應(yīng)該集中配置于有更大談判力的契約成員。顯然，在企業(yè)的相關(guān)利益者中，股東具有最大的談判力。首先，各國法律都支持股東行使企業(yè)所有權(quán)；其次，在成熟資本市場上，廣大投資者主要通過機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行集體投資。機(jī)構(gòu)投資者成為市場投資主體。這樣既不會因?yàn)楣蓹?quán)過度分散而喪失對管理層的有效監(jiān)管，同時(shí)又有利于利用專家知識進(jìn)行科學(xué)決策。

組織資本具有無形的特點(diǎn)，其依附于各種有形契約組合，能夠?yàn)楦鞣N有形契約組合的執(zhí)行帶來高于一般利潤水平的超額利潤。但它不能單獨(dú)存在且不能清晰界定是由哪些具體的有形契約而來的，因而它的產(chǎn)權(quán)由其他資本共享。組織資本的難以清晰界定。使得其計(jì)量成為計(jì)術(shù)上的難題。事實(shí)上企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)反映了組織資本價(jià)值。只不過在股東財(cái)務(wù)最大化下，組織資本的價(jià)值被歸并于股東權(quán)益價(jià)值，也就是其產(chǎn)權(quán)由股東所享有。而且隨著股權(quán)的普及和管理層與員工股票期權(quán)的實(shí)行，各相關(guān)者利益可以被納入到股東財(cái)富最大化之內(nèi)。

三、股東財(cái)富最大化與利潤最大化目標(biāo)比較

1.股東財(cái)富最大化目標(biāo)：不確定性條件下的選擇。在確定性條件下企業(yè)價(jià)值最大化與利潤最大化等同，可以從Fisher的分離定理解出。確定性條件下，企業(yè)資本成本就是無風(fēng)險(xiǎn)債券利息。存在資本市場條件下，投資者效用最大化取決于企業(yè)財(cái)富最大化。由Fisher分離定理，企業(yè)最優(yōu)決策獨(dú)立于投資者偏好，行為理性的公司將會投資于其資產(chǎn)邊際收益率與市場利率相等的點(diǎn)，而此點(diǎn)也正是利潤最大化之點(diǎn)。

在不確定性條件下，相應(yīng)于公司的每一個(gè)決策并不是一個(gè)惟一的利潤結(jié)果，而是眾多相互間獨(dú)立的結(jié)果。借助主觀概率，利潤結(jié)果變成了一個(gè)隨機(jī)變量，因而其最大化不再具有經(jīng)營意義。簡潔直觀的一種解釋是利潤最大化是歷史指標(biāo)，不能反映未來的風(fēng)險(xiǎn)。不體現(xiàn)企業(yè)未來的效率。因此不能指導(dǎo)企業(yè)未來的經(jīng)營活動(dòng)。企業(yè)價(jià)值是未來期望收益的折現(xiàn)，有效的反映了經(jīng)營的不確定性(即風(fēng)險(xiǎn)性)。因而，不確定性條件下，企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)應(yīng)為企業(yè)價(jià)值最大化(即股東財(cái)富最大化)。

2.利潤最大化目標(biāo)的缺陷與股東財(cái)富最大化的改進(jìn)。利潤最大化目標(biāo)會導(dǎo)致一系列的問題：(1)利潤指標(biāo)沒有很好定義。有經(jīng)濟(jì)利潤、會計(jì)利潤、短期利潤和長期利潤等多個(gè)利潤指標(biāo)。(2)利潤指標(biāo)是非折現(xiàn)指標(biāo)。其必然忽視資金的時(shí)間價(jià)值，忽視企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)包括經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。(3)利潤指標(biāo)默認(rèn)股權(quán)資本為免費(fèi)資本，利潤最大化目標(biāo)既不利于提高資金效率也容易忽視投資者利益。(4)利潤指標(biāo)由于是非折現(xiàn)指標(biāo)，沒有考慮企業(yè)的未來的價(jià)值，暗含有清算經(jīng)營。利潤最大化目標(biāo)會導(dǎo)致企業(yè)的短期行為損害企業(yè)長期利益。(5)利潤指標(biāo)可以操縱，使利潤最大化目標(biāo)的效率受到極大損傷。會計(jì)利潤的操縱可以在財(cái)會制度之內(nèi)進(jìn)行；另外，利潤最大化目標(biāo)下，企業(yè)有“作弊”動(dòng)機(jī)，企業(yè)可能逾越財(cái)務(wù)制度“做假”。

企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)可以有效克服上述問題。企業(yè)價(jià)值是未來期望收益(自由現(xiàn)金流量)的折現(xiàn)，因而其必然充分考慮了資金時(shí)間價(jià)值，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和全部資本成本?，F(xiàn)金流量具有客觀性，人為操作困難。終值占企業(yè)價(jià)值的60％以上，企業(yè)價(jià)值最大化必然追求企業(yè)整體和長遠(yuǎn)價(jià)值最大化，有效克服短期行為。

四、對EVA財(cái)務(wù)目標(biāo)的再討論

EVA是斯滕斯特公司(Stern Stewart Co)在上世紀(jì)八十年代末首先提出并注冊的一個(gè)指標(biāo)。并將其作為公司管理評價(jià)工具加以發(fā)展和推廣。EVA的原型是剩余收益，剩余收益是一種特殊的經(jīng)濟(jì)增加值。剩余收益等于稅后凈利潤扣除權(quán)益資本成本，權(quán)益資本成本包含權(quán)益資本的機(jī)會成本和風(fēng)險(xiǎn)成本，因而剩余收益扣除了機(jī)會成本具有經(jīng)濟(jì)利潤的性質(zhì)。EVA的基本含義是指，公司的剩余收入必須大到能夠彌補(bǔ)投資風(fēng)險(xiǎn)，或者說是企業(yè)凈經(jīng)營利潤減去所投入的所有資本成本(包括債務(wù)成本和權(quán)益資本成本)后的差額。因此EVA指標(biāo)具有眾多優(yōu)點(diǎn)。斯特公司(Stern Stewart Co)通過160多項(xiàng)的調(diào)整得出EVA指標(biāo)，這些調(diào)整的目的就是為了更準(zhǔn)確更真實(shí)地反映企業(yè)的經(jīng)營收益和資本成本。以便較為準(zhǔn)確地反映企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值。

斯滕斯特公司(Stern Stewart Co)提出EVA指標(biāo)是為了商業(yè)運(yùn)用，EVA在現(xiàn)實(shí)中的運(yùn)用主要有兩種，一個(gè)是用于價(jià)值評估；另一個(gè)適用于企業(yè)管理。作為價(jià)值評估的EVA和作為管理的EVA時(shí)有區(qū)別的。進(jìn)行價(jià)值評估時(shí)。EVA是采用的未來的預(yù)期值，它是由企業(yè)現(xiàn)有的生產(chǎn)經(jīng)營狀況和企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略所推算出來的。而進(jìn)行企業(yè)管理所采用EVA是企業(yè)當(dāng)期實(shí)實(shí)在在所創(chuàng)造的。運(yùn)用于企業(yè)管理的EVA，其要求各個(gè)部門分別計(jì)算，以便與考核。這是EVA的優(yōu)點(diǎn)；但這也正是用于企業(yè)價(jià)值評估的弱點(diǎn)。在此企業(yè)的價(jià)值得到了低估，其放棄了企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)。事實(shí)上協(xié)同效應(yīng)是企業(yè)具有核心競爭力的重要來源，

因此，EVA可以做為企業(yè)管理和評估的指標(biāo)?；騽t說做為企業(yè)低層次的財(cái)務(wù)操作目標(biāo)，但不能做為企業(yè)基本財(cái)務(wù)目標(biāo)。運(yùn)用EVA進(jìn)行管理的目的就是為了企業(yè)價(jià)值最大化(或股東財(cái)富最大化)，EVA指標(biāo)服務(wù)于、從屬于股東財(cái)富最大化目標(biāo)。

五、結(jié)論

隨著人們對企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)理論研究的深入，企業(yè)追求自身價(jià)值最大化，必然謀求內(nèi)部更高治理效率和更能適應(yīng)外部的不確定性，股東財(cái)富最大化財(cái)務(wù)目標(biāo)在現(xiàn)有的各種財(cái)務(wù)目標(biāo)中具有最高治理效率和對外部不確定性的充分考慮而成為企業(yè)基本財(cái)務(wù)目標(biāo)的最佳選擇。綜上所述。作為市場主體、追求自身價(jià)值最大化的企業(yè)，其財(cái)務(wù)目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是股東財(cái)富最大化。