我國(guó)股票定向增發(fā)期間收益率的影響因素分析

摘要：文章通過(guò)截面回歸分析，發(fā)現(xiàn)個(gè)股在定向增發(fā)期間收益率主要受到市場(chǎng)的系統(tǒng)性因素影響，而增發(fā)作為公司的特殊事件也顯著影響個(gè)股收益率，增發(fā)期間個(gè)股收益率還受到業(yè)績(jī)的影響，與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。最后本文對(duì)定向增發(fā)的規(guī)范與監(jiān)管提出政策建議。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā)；收益；影響因素

一、引言

2006年5月7日。中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(下簡(jiǎn)稱(chēng)《管理辦法》)，其中第三章，特別對(duì)非公開(kāi)發(fā)行股票做出規(guī)定。非公開(kāi)發(fā)行，又叫定向增發(fā)，是指上市公司向特定投資者發(fā)行股票的融資行為。從新《管理辦法》實(shí)行至2007年底，就上海證券交易所而言，已經(jīng)有114家上市公司實(shí)行了定向增發(fā)。其中還有多家公司定向增發(fā)了數(shù)次，而采用公開(kāi)募集方式進(jìn)行再融資的公司只有寥寥數(shù)家，定向增發(fā)已經(jīng)成為我國(guó)上市再融資的主流方式。

定向增發(fā)是國(guó)際流行的上市公司再融資的主流方式，我國(guó)部分學(xué)者針對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的增發(fā)新股進(jìn)行了研究。曾昭武(2004)分析了增發(fā)融資對(duì)相關(guān)利益體財(cái)富影響問(wèn)題。得出增發(fā)相對(duì)價(jià)格越低。比例越高，規(guī)模越大，老股東損失越大的結(jié)論，他認(rèn)為應(yīng)該完善相關(guān)制度。保護(hù)中小投資者利益。胡乃武等(2002)研究了增發(fā)的股價(jià)效應(yīng)情況，認(rèn)為增發(fā)對(duì)上市公司的股價(jià)有負(fù)效應(yīng)。李雪(2005)等對(duì)配股、增發(fā)進(jìn)行了研究，認(rèn)為對(duì)股價(jià)有負(fù)效應(yīng)。嚴(yán)小明(2004)對(duì)上市公司配股價(jià)格進(jìn)行了實(shí)證分析，得出配股價(jià)格主要受市場(chǎng)價(jià)格、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)態(tài)勢(shì)的影響。孔東民(2005)對(duì)我國(guó)股市增發(fā)的股價(jià)效應(yīng)及其影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究。認(rèn)為中國(guó)市場(chǎng)對(duì)公司增發(fā)行為的反應(yīng)是負(fù)面的，主要受到投資者情緒影響，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)增發(fā)規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、“增發(fā)價(jià)格／二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格”和投資者情緒這4個(gè)因素有不同的反應(yīng)。黃建中(2007)討論了定向增發(fā)的利弊問(wèn)題、定價(jià)問(wèn)題和對(duì)相關(guān)利益體的財(cái)富影響問(wèn)題等。章衛(wèi)東(2007)指出上市公司宣告定向增發(fā)新股有正的財(cái)富效應(yīng)，并且上市公司宣告定向增發(fā)新股的累計(jì)異常回報(bào)率要好于宣告公開(kāi)增發(fā)新股的累計(jì)異常回報(bào)率。

國(guó)內(nèi)對(duì)依據(jù)《管理辦法》公布以來(lái)增發(fā)新股的研究文獻(xiàn)較少，本文將根據(jù)新辦法公布之日至2007年12月末上海證券交易所定向增發(fā)股票資料，分析與檢驗(yàn)定向增發(fā)個(gè)股收益率的影響因素。

二、我國(guó)股市定向增發(fā)概況

2006年5月8日實(shí)行新《管理辦法》以來(lái)，截至2007年底滬深兩市A股各有72、119家(次)實(shí)行了定向增發(fā)再融資。其中深圳A股市場(chǎng)2006年有23家(次)，融資總額45936.31百萬(wàn)元，平均融資為1 997.23百萬(wàn)元；2007年有49家(次)，融資總額56 146.54百萬(wàn)元，平均融資額為1 145.85百萬(wàn)元，2006年至2007年總共實(shí)現(xiàn)定向增發(fā)融資總額102 082.85百萬(wàn)元。平均融資額為1417.82百萬(wàn)元：上海A股市場(chǎng)2006年有26家(次)，融資總額4 392604.18百萬(wàn)元。平均融資額為168946.32百萬(wàn)元，2007年有93家(次)。融資總額17 150028.42百萬(wàn)元，平均融資額為184408.91百萬(wàn)元，2006年至2007年總共實(shí)現(xiàn)定向增發(fā)再融資金額21 542 632.6百萬(wàn)元，平均融資額為181 030.53百萬(wàn)元。

三、實(shí)證分析模型設(shè)計(jì)

根據(jù)投資學(xué)中的指數(shù)模型，結(jié)合前人關(guān)于增發(fā)的研究，可知采取定向增發(fā)個(gè)股收益率的影響因素概括為：一是來(lái)自系統(tǒng)因素的影響：大盤(pán)指數(shù)：二是來(lái)自個(gè)股特殊因素的影響：比如個(gè)股定向增發(fā)折價(jià)率、公司資本結(jié)構(gòu)和業(yè)績(jī)等。并提出四個(gè)假設(shè)：一是由于受到經(jīng)濟(jì)、政治事件等共同因素的影響，個(gè)股與大盤(pán)一般會(huì)共同同向變動(dòng)；二是個(gè)股會(huì)受到特殊事件的影響。定向增發(fā)折價(jià)率越高，同期增發(fā)個(gè)股收益率越低，因?yàn)楦哒蹆r(jià)率會(huì)影響已投資上市公司的老股東利益：三是資本結(jié)構(gòu)不影響增發(fā)期間個(gè)股收益率；四是增發(fā)個(gè)股業(yè)績(jī)?cè)胶茫找媛试礁摺榱蓑?yàn)證這些假設(shè)，我們建立多元截面回歸模型如下：

Ж=α+β₁X₁+β₂X₂+β₃X₃+β₄X₄+ε

其中，Ж為個(gè)股定向增發(fā)期間收益率；X₁：大盤(pán)同期收益；X₂：定向增發(fā)新股折價(jià)率；X₃：定向增發(fā)前一年度資產(chǎn)負(fù)債率，作為上市公司資本結(jié)構(gòu)的代理變量；X₄：定向增發(fā)前一年度上市公司每股盈利，作為公司業(yè)績(jī)的代理變量；ε：擾動(dòng)項(xiàng)。

從中小投資者角度出發(fā)，選取定向增發(fā)股東大會(huì)決議公告日至上市公告日這一時(shí)間段進(jìn)行考察，通過(guò)截面回歸，分析檢驗(yàn)增發(fā)個(gè)股收益率的影響因素。

四、實(shí)證分析結(jié)果及分析

1.數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇。本文選取的數(shù)據(jù)均為中國(guó)上海證券交易市場(chǎng)日收盤(pán)價(jià)(選取時(shí)間段內(nèi)有分紅和除權(quán)的股票均復(fù)權(quán)處理)數(shù)據(jù)及上市公司公布的年度財(cái)務(wù)報(bào)表，來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和上海交易所網(wǎng)站。數(shù)據(jù)選取的時(shí)間為2006年5月至2007年12月，選取標(biāo)準(zhǔn)是上海證券交易所在這段時(shí)間內(nèi)實(shí)施了定向增發(fā)，有完整持續(xù)交易記錄且無(wú)申請(qǐng)延時(shí)發(fā)行的股票，經(jīng)選取剔除，符合條件的股票共有102只。

2.變量的構(gòu)造。

(1)個(gè)股累積收益率的確定。

Ж_t=P_t+P₀/P₀×100％

其中，Ж_t：個(gè)股在t時(shí)刻的收益率；P₀，P_T：個(gè)股在0、t時(shí)刻收盤(pán)價(jià)，本文分別選定為定向增發(fā)股東大會(huì)決議公告日和上市公告日時(shí)收盤(pán)價(jià)。

(2)同期大盤(pán)收益率X₁的確定。

X₁=D_t+D₀/D₀×100％

其中，D₀，D₁：大盤(pán)在0、t時(shí)刻收盤(pán)價(jià)，本文分別選定為定向增發(fā)股東大會(huì)決議公告日和上市公告日時(shí)收盤(pán)價(jià)。

(3)定向增發(fā)新股折價(jià)率X₂的確定。

X₂=P₀-P/P₀×100％

其中，P：定向增發(fā)新股的發(fā)行價(jià)格。

3。回歸結(jié)果及分析。線(xiàn)性回歸方程如下：

Ж=-0.389+1.216X₁-0.784X₂+0.727X₃+0.594X₄(R²=-0.56)

(-1.18)(6.52^*) (-5.27^*)(1.50) (2.95^*)

(括號(hào)內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)值，*表示在1％統(tǒng)計(jì)水平下顯著。)

由截面回歸方程結(jié)果可以得出如下結(jié)論：

(1)同期大盤(pán)收益X₁、定向增發(fā)新股折價(jià)率X₂和每股盈利通X₄都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，對(duì)個(gè)股累積收益有顯著影響，但是X₄影響相對(duì)較弱，而X₃則未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。大盤(pán)收益、上市公司每股盈利對(duì)個(gè)股收益率產(chǎn)生正向影響；而折價(jià)率對(duì)個(gè)股收益產(chǎn)生反向影響。

(2)同期大盤(pán)收益X₁的參數(shù)值最大。可見(jiàn)我國(guó)定向增發(fā)個(gè)股收益與二級(jí)市場(chǎng)態(tài)勢(shì)高度相關(guān)，定向增發(fā)個(gè)股主要受到了市場(chǎng)系統(tǒng)性因素的影響。

(3)增發(fā)作為一個(gè)特殊事件影響了個(gè)股期間收益率。我國(guó)股票定向增發(fā)期間的個(gè)股收益率與新股發(fā)行的折價(jià)率反向變化，高折價(jià)率會(huì)降低個(gè)股收益率。說(shuō)明低增發(fā)價(jià)格會(huì)影響老股東利益，增發(fā)期間股價(jià)的變化就體現(xiàn)了低折價(jià)率的影響。定向增發(fā)是中小投資者與大股東及定向增發(fā)投資者博弈的結(jié)果，是一種利益分配相對(duì)均衡表現(xiàn)。折價(jià)率的高低直接決定于發(fā)行價(jià)格水平，價(jià)格太低，中小投資者利益得不到保護(hù)，價(jià)格太高，定向增發(fā)投資者成本過(guò)高，風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大就不愿意投資，新《管理辦法》中的“九折規(guī)定”在一定程度上平衡了兩方利益。緩解雙方矛盾。

(4)增發(fā)個(gè)股增發(fā)時(shí)期獲得的收益與每股盈利具有一定的相關(guān)性，與價(jià)值投資理念相一致。只有具有發(fā)展前景，資產(chǎn)質(zhì)量良好的上市公司才會(huì)獲得投資者青睞。

(5)資產(chǎn)負(fù)債率與增發(fā)個(gè)股收益無(wú)關(guān)，與莫迪利亞尼一米勒定理(MM定理)中公司價(jià)值與上市公司資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)的觀點(diǎn)一致，也與新《管理辦法》中對(duì)定向增發(fā)沒(méi)有明確資產(chǎn)負(fù)債比例要求一致。

五、結(jié)論與建議

1.結(jié)論。上市公司在定向增發(fā)新股期間，股價(jià)與大盤(pán)指數(shù)同向變動(dòng)，主要受到了市場(chǎng)的系統(tǒng)性因素影響；高增發(fā)折價(jià)率會(huì)降低個(gè)股投資收益率、低發(fā)行價(jià)格損害了老股東利益，說(shuō)明公司增發(fā)新股作為特殊事件也會(huì)影響個(gè)股收益率；此期間業(yè)績(jī)好的上市公司獲得更高的收益率；增發(fā)期間投資收益率與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。可見(jiàn)多元截面回歸結(jié)果驗(yàn)證了前文關(guān)于增發(fā)個(gè)股收益影響因素的四個(gè)假設(shè)。

2.建議。定向增發(fā)應(yīng)該權(quán)衡新老股東、大股東和中小投資者之間利益，充分考慮相對(duì)弱小的中小投資者利益保護(hù)問(wèn)題。折價(jià)率明顯影響各有關(guān)利益主體的收益，建議加強(qiáng)對(duì)定向增發(fā)新股發(fā)行定價(jià)的管理，切實(shí)有效地執(zhí)行新《管理辦法》中的“九折規(guī)定”。要確定合理的定價(jià)，就涉及到定價(jià)日選取問(wèn)題。但是當(dāng)前我國(guó)上市公司選取定價(jià)日方式各不相同，使得折價(jià)率的約束力降低，甚至失靈。因此。管理部門(mén)應(yīng)該統(tǒng)一選取某一個(gè)特定日為定價(jià)日，如董事會(huì)召開(kāi)討論定向增發(fā)事宜一日，以避免規(guī)定的折價(jià)率約束力大打折扣。

規(guī)范與加強(qiáng)增發(fā)新股的信息披露。在定向增發(fā)新股情況下，所有投資者并不是公平獲得真實(shí)的信息，而那些虛假的信息更是誤導(dǎo)了投資者，部分知道內(nèi)幕消息的人員操控增發(fā)信息，從而通過(guò)操控股價(jià)來(lái)牟利。規(guī)范與加強(qiáng)上市公司信息披露管理，實(shí)現(xiàn)“三公”原則，有利于加強(qiáng)對(duì)發(fā)行定價(jià)的約束，從而更好地保護(hù)中小投資者利益。