高管辭職套現的分析與防范

摘要：我國上市公司高管辭職套現的事件不斷出現，這在目前是合法的；對高管來說，也是經濟理性的。這類現象的發生，表面上是由于法規上的漏洞，根因在于股票市場效率低、定價功能失調。要防范此類行為，除在法規上彌補漏洞外，必須大力發展機構投資者，加強投資者教育工作，健全信息披露制度。

關鍵詞：高管；辭職；套現；防范

上證指數2007年7月6日最低3 563.54，2007年10月16日最高6 124.04，2008年4月22日最低2990.79，K線圖上看起來就像一個倒“V”形。股指上竄下跳，尤其在半年左右被腰斬，令人瞠目咋舌。除了宏觀經濟狀況的變化，大家把下跌的原因直指“大小非”解禁股的減持。在“大小非”減持解禁股不斷增多的背景下，上市公司高管通過辭職取得拋售“高管股份”許可證的做法，必須引起分外重視。最近一年多來，上市公司高管辭職套現的事件不斷見諸報端，如海特高新的原總經理李剛、思源電氣的原董事楊小強、三花股份的原副總裁、董事任金土和原董事王劍敏都在辭職后套現巨額資金。

一、高管辭職套現合法嗎?

《公司法》第142條、《證券法》第47條、《上市公司董事、監事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規則》第4條對上市公司高管買賣自家公司股票進行了規定，公司董事、監事、高級管理人員離職后半年內，不得轉讓其所持有的本公司股份。對照規定。前述三家公司高管的辭職套現行為均合法。因為他們都是在離職半年后賣出股票的。海特高新的李剛在2007年2月15日前離職，減持股票是在2007年8月20日左右：思源電氣的楊小強于2006年8月3日辭職，股票是在2007年3月、4月兩次減持：三花股份的任金土、王劍敏是2006年3月29日職務終止，在2007年減持所持有的股份。

二、高管辭職套現理性嗎?

在2007年10月以前，個股股價有如火箭一樣一飛沖天，無論是低價股還是藍籌股都是如此。股價持續暴漲，有的遠遠超過內在價值。市場風險高企，此時賣出股票無疑是一種理性的選擇。

十萬、幾十萬的年薪跟千萬、數千萬的既得收入相比，顯得非常軟弱無力，辭職卸掉拋售股票的法律限制就是最經濟的選擇了，何況將套現所得“落袋為安”以后還可以到其他上市公司重新就職。海特高新的總經理年薪只有10萬元，而原總經理李剛減持股票所得高達3 503萬元。思源電氣的董事長2006年年薪35萬元。而原董事楊小強減持股票套現高達9 000萬元。三花股份的董事長2006年年薪38.53萬元，而原副總裁、董事任金土減持股票套現達1933.83萬元，原董事王劍敏套現也達1 090.67萬元。

而且這些高管的股票大都不是在市場購人的，持股成本非常低。以思源電氣的楊小強為例就可充分說明。在2004年思源電氣的招股說明書中，楊小強持有393.624萬股，當時的發行價為16.45元。在他2007年3月和4月減持近200萬股之前，思源電氣有過兩次分紅：2004年每10股分紅派現4元并將公積金以每10股轉增10股，2005年每10股分紅派現2元。即使以16.45元的發行價作為原始成本，經兩次分紅后，持倉成本已不足8元，而2007年3月、4月間思源電氣的股價運行在43元以上，收益率在437.5％以上。

數據表明這些高管辭職“套現”是經濟理性的。

三、高管辭職套現的根源在哪?

高管們不惜辭職來套現股票，誘因是巨額利益。我們認為。高管辭職套現的原因主要在于兩個方面：一是政策法規上的漏洞；二是股票市場效率低、定價功能失調。

在現有的政策法規下。高管辭職半年后是否轉讓所持原就職公司股票，每次轉讓多少，不再受制度約束。制度上對高管辭職后的套現行為預計不足，約束過輕。存在漏洞。

制度上的漏洞僅僅是讓高管們有空子可鉆，而辭職套現行為的發生，根因還是在于市場。股指短期內大起大落在一定程度上說明，我國股票市場還很不成熟、定價功能失調。成熟的股票市場會有效發揮價值發現和證券定價的功能，股價應該圍繞其內在價值上下波動。不至于偏離過多。去年，我國股市許多股票都曾創出天價。如中國船舶曾創出300元的中國股市歷史最高價。熟悉公司經營內幕的高管感到自家公司股價已遠超其內在價值，預期相當長一段時期都難以支撐，努力經營而年薪只是區區幾十萬。辭職套現則可獲得數千萬現實收入，在職場高薪與巨額套現不可兼得的情況下，“舍魚而取熊掌”就必然成了部分高管的選擇。

市場要達到有效必須具備兩個重要前提：一是投資者必須具有對信息進行加工、分析并據此正確判斷證券價格變動的能力：二是所有影響證券價格的信息都是自由流動的。我國股市效率低就在于這兩個前提還不滿足。

1.投資者結構是以個人投資者為主。機構投資者是穩定資本市場的重要力量。近幾年，我國機構投資者隊伍雖不斷擴大，影響力日益增強，但規模還太小，還不占主體地位。據中國證券登記結算有限責任公司2008年1月的統計月報顯示，期末A股賬戶總數112264 530戶，其中自然人賬戶111 791 629戶，占99.58％。截至2007年7月底，基金、證券公司、保險、OFII等機構投資者持有A股市值比重達到44％，還沒有超過一半。另據統計，自然人平均每天的交易額占市場全部交易額的比重超過八成。

2.個人投資者極不成熟。我國個人投資者素質參差不齊，很多幾乎不懂金融投資知識。有的甚至把股市當成有規則的賭場。他們不注重股票的內在價值，而是期望在股市上一夜暴富，期望永遠憑小道消息賤買貴賣。不愿意也無能力進行扎實的基礎分析。大多存在盲目從眾的心理，普遍以投機的心態來炒作。個人投資者投資行為大多追求短期化，一半以上的投資者的投資行為以短線操作為主，持股時間不超過3個月。2008年3月7日《齊魯晚報》報道，大學生玩股票賠了生活費，靠泡面饅頭度日。

3.信息流動不暢。我國股市被稱為“消息市”，投資者大興借小道消息炒作股票之風，一個重要原因就是信息流通的正常渠道不暢。前段時間中國平安、中國聯通和浦發銀行的再融資傳聞。就引起市場的大震蕩。這一方面說明投資者不成熟而聽信謠言：另一方面也說明我國上市公司的信息披露有問題。上市公司不及時披露信息，故意隱瞞事實，制造虛假信息，這些現象屢屢出現。投資者本來就處于信息劣勢，而如果公司不能保證披露信息的真實、及時和相關性，市場能否有效就不得而知了。

四、如何防范高管辭職套現?

對于部分上市公司高管集體辭職套現的現象，連中國證監會副主席范福春也表示，“這是在中國上市公司發展中出現的難以逾越的問題”。但高管為了減持套現而辭職。既不利于上市公司管理團隊的穩定與長遠發展，也不利于上市公司內部治理結構的健全與完善。如果此類行為頻頻發生，將給股票市場的發展帶來巨大的負面影響。因此，對此類現象必須予以重視和防范。對此，筆者提出如下建議：

1.健全政策法規。嚴格規制高管股票的轉讓行為。對于高管離職以后所持股票的鎖定期適當延長，比方從半年延長到一年或一年以上。同時，在股票限售期滿后，每年轉讓的比例要適當限制。這樣。在制度上可以抑制高管因股價短期暴漲而辭職套現的沖動，也可以防止高管進行盈余管理來操縱股價沖高而辭職套現。

2.大力發展機構投資者，加強投資者教育工作。壯大機構投資者可以促使股票市場逐步成熟起來，有效發揮價值發現和定價的功能，從而促進高管通過努力經營、提升公司業績來獲取更多的報酬。我國的機構投資者，不論是數量上還是規模上，都有了較大的發展，但還沒有成為股票市場的主要力量。為推動股票市場的健康、穩定、快速發展，我國還需要大力發展機構投資者。證監會不斷批準新基金的發行，就是為了壯大機構投資者隊伍，充實穩定市場的主力軍。

投資者教育是針對個人投資者進行的一種有目的、有計劃、有組織的傳播有關投資知識，傳授有關投資經驗，培養有關投資技能。倡導理性的投資理念，提示相關的投資風險，告知投資者權利及保護途徑，提高投資者素質的一項系統的社會活動。有關部門一直很重視投資者的教育，但教育內容和形式都欠豐富，教育活動也很少深入社區，效果不理想。投資者教育方式可以借鑒國外經驗，可以向投資者傳遞免費出版物；組織人員開展市鎮(社區)宣傳會；組建投資者教育的專門網路；開通免費熱線電話；與新聞媒體合作，開設專門節目；設立專門機構或培訓專門人員等等。中國證監會應該推動成立全國性的投資者教育專項基金，為投資者教育工作的開展提供經費保障。

3.健全信息披露制度，疏導信息流動。證監會制定的《上市公司信息披露管理辦法》。無疑為上市公司的信息披露作出了規范。筆者認為。定期報告公布的時間適當提前，比如年度報告對外公布時間在會計年度結束之日起三個月內：而季度報告的內容適當詳細些。比如增加公司股票、債券發行及變動情況、股東總數、公司前10大股東持股情況。另外，要引導和監督公司辦好網站，重要信息及時在網站上披露。最關鍵的是加強監管。保證信息披露的真實性，對違法違規行為嚴懲不貸。

五、結語

我國股票市場是“新興+轉軌”的市場。市場波動大，新問題不斷出現。高管辭職套現行為的出現，在于制度上存在缺陷，根因在于股票市場不成熟。政府需要做的就是加強監管和調控，引導投資者理性投資。保證市場機制的有效運行，促進市場的成熟和完善。

同時，這也為股權激勵機制的實施發出了警示。雖然高管辭職套現的中小板公司，基本沒有實行股權激勵機制，但股權激勵作為長期激勵機制的一項重要制度安排，是今后改革的方向。上海證券報與美世咨詢對近百家上市公司進行調研后發現，70％的被調研企業表示，將在今后的12個月內開始實施股權激勵計劃或引入股權激勵計劃，如何利用股權激勵機制真正激勵高管以公司長期利益為重，防止公司高管只注重短期業績、抑或操縱股價、甚至主動辭職來行權獲利，這是一個必須十分重視和解決的問題。