香港中資上市公司股權結構和公司治理狀況分析

摘要：文章對88家香港中資上市公司數據信息的整理和分析發現：國有股比例過大，股權過度集中導致大股東對上市公司的超強控制，從而帶來諸如存在內部人控制和經營者的激勵約束機制不完善等現象。但一股獨大并沒有成為完全制約香港中資上市公司發展的因素，部分中資上市公司也實現了有效的經營者激勵約束機制，董事會有一定的制衡監督機制，逐步革新其公司治理文化等。文章據此提出：(1)根據業務特點和市場環境安排股權結構；(2)通過母公司外聘獨立董事的方式加強上市董事會的制衡機制；(3)適當引進股權和期權以完善激勵機制。

關鍵詞：股權結構；公司治理；香港中資上市公司

公司治理不僅是控制公司及其它企業的一套制度，亦是關于透過董事會及管理層對股東及債權人的問責性而提高效率，為股東增添財富的執行過程。在公司治理績效的影響因素里，股權結構是其中最重要的一個，它決定了公司控制權的配置及治理機制的運作方式。香港是國際金融市場中心之一，研究在香港上市的中資公司對內地上市公司有先導性意義。因此，通過對這些中資上市公司2006年年底的數據進行了統計分析，形成本文。

中資企業取得香港上市地位是從1984年開始的。1992年開始，具有中國大陸背景而在海外注冊的上市公司開始受投資者留意，逐漸掀起熱潮。此時，香港市場立即為他們冠以“紅籌”的稱號，同時首創了紅籌股指數。“紅”乃中國的代表顏色，籌是籌碼，是股份的代稱。在那時，紅籌根本上是有中國背景股份的統稱。隨著內地與香港交流的日益加深，中資企業在香港也經歷了迅猛發展期、低迷盤整期、新的調整期、轉折期(紅籌回歸)等幾個階段，逐步成為了香港資本市場最重要的群體。

一、香港中資集團公司的組建模式

1、行政機構演變型。該模式的企業集團，主要集中在自然壟斷產業和軍工行業。這種企業集團大多經歷了國家相關部級機構一行政性總公司一集團公司，或行政性總公司一集團公司的變化過程。在集團組建過程中起主導作用的是政府，所以它又可以稱作政府主導型企業集團，如中國移動、中國聯通、航天科技通信有限公司等。

2、政府支持改組型。主要是內地一些省市、國家大型企業集團將其在香港的窗口公司改組并在香港上市后形成的，該模式多集中在規模經濟效益比較明顯的行業。在香港主板上市的紅籌股里，大部分都是這種類型的企業，如上海實業、北京控股、中國海外、首長國際等。

3、企業成長型。該模式的企業集團多集中在競爭性產業，集團母公司自主權大，產品較早進入市場，市場化程度高，但國有股占相當大的比重，如招商局國際、華潤下屬的幾家企業等。

二、香港中資集團上市公司股權結構現狀分析

1、國有股比例過大。香港中資公司盡管出資者日益多元化，但股權結構并不對稱。對88家樣本公司股權結構進行整理后(具體參考表1)，發現香港中資上市公司里國有大股東平均持股比例高達67.04％：從不同規模上市公司中各類別股份的分布情況看，國有大股東持股比例隨公司規模增加而顯著增加，而機構投資者和外資大股東則在大型中資集團控制持股比例偏小，平均只有10％左右，但在中小型中資集團持股比例則略為增加，平均有15％。

香港中資公司不但平均持股比例呈現出國有大股東占絕對優勢的特點，在對公司起較大作用的第一大股東的股權性質也是以國有為主。通過表2對88家樣本公司的分析發現，83家的第一大股東是國有股東，占94.3％；5家的第二大股東為民營企業，占5.68％。

2、股權過度集中。股權集中度是一家公司前幾位大股東的持股比例之和，它是衡量股權分布的主要指標。香港中資公司的第一大股東平均持有67.04％的股權，前三大股東的持股比重達到86.2％。而據普羅斯(Prowse，1994)的研究，美國、日本的上市公司前三大股東的持股比重分別為25.4％和33.1％，胡汝銀(2003)的研究表明我國內地上市公司前三大股東的平均持股比重為59.2％，第一大股東持股比例平均為45.3％，可見我國香港中資公司的股權集中度不但高于國際平均水平，而且高于國內平均水平。

3、股權控制度高。為了界定第一大股東對公司的控制能力，本文計算第一大股東與第二大股東持股比例的比值z指數，香港中資公司88家有第二大股東的公司中，z指數的平均值為4.85，最大值達到13.72。顯然，我國香港中資公司的第一大股東在股權控制上具有較強優勢。

三、香港中資集團上市公司治理現狀分析

1、國有股一股獨大影響制衡機制。香港中資集團基本形成了股權過度集中，國有股一股獨大，小股東較為分散的公司治理模式。

分散的小股東在公司治理中的作用甚微。由于中資集團公司潛意識里掌控了大部分股份，大量小股東持股比率很低且極為分散，擁有少數投票權和一致行動的高成本也使得他們在公司治理中的作用極小。

大股東的超強控制。本文對88家主板上市的紅籌股進行分析，大股東所派董事超過半數的樣本公司為57家。占樣本總數的64.77％：大股東公司董事長兼任上市公司主席的樣本公司為46家，占樣本總數的52.27％。而且部分中資公司的董事也存在兼職情況，既在大股東處任職，又兼任上市公司的高級管理人員，所以執行董事有時又是大股東所派的董事。可見，公司治理結構安排的代表性不夠全面，董事會容易成為大股東的“一言堂”，當小股東利益與大股東利益發生沖突時，小股東的利益保障基本依賴大股東。

2、內部人控制現象依然存在。盡管大部分香港中資集團公司按照香港的法例組建公司，并且中國證監會和中國國資委等在形式上明確了國有股權持股主體，由于國有股權缺乏人格化代表，多層次的委托一代理關系，存在著權利、義務和風險不對稱的委托代理關系。由此導致國有股東代理人擁有的控制權就成為一種“廉價投票權”。企業內部人只要花一定成本就可以收買這種廉價的控制權，致使“內部人控制”問題不可避免。

3、經營者的激勵約束機制不完善。健全而完善的激勵機制能夠引導公司內部人員去努力創造價值，減少道德風險和逆向選擇，使代理人利益最大化地趨近委托人的利益。目前中資集團公司依然沒有完全形成一個獨立的企業家利益階層，其收入與企業業績相關性不強；仍有一部分中資企業相當強調精神激勵，忽視經營者的物質利益：收入構成不合理，名義工資與實際收入不一致；尤其是缺少激勵企業經理人員追求企業長遠利益的經營者股權分配或股票期權的制度。在約束機制方面，沒有形成規范的公司治理結構，所有者約束機制空缺，市場對國有企業企業家的競爭約束難以實現，導致了所謂的“內部人控制”的形成；經理人員的“職位消費”擴張等。

4、董事會有一定的制衡。從本文分析的88個樣本來看，大股東派出董事(包括非執行董事)的比例平均數為56.89％。在董事會里。除了股東派出董事，香港中資集團公司基本都外聘了獨立非執行董事。根據香港法例，在董事會里，執行董事、非執行董事、獨立非執行董事都具有相同的投票權，而且在香港資本市場里，受聘的獨立非執行董事鑒于輿論及自己在行業內的影響，大多都能肩負起相應的獨立董事的責任，此外，鑒于香港聯交所頒布的《公司治理常規守則》規定，大部分中資集團公司都能實現董事會主席和總經理分設，董事會主席和總經理一人兼任的現象并不普遍，在88個樣本里一人兼任的比例只有9.09％、這些機制使得董事會決策和日常營運存在一定的制衡作用。

5、有一定的監督機制。中資集團公司大多參照《公司治理常規守則》設立了薪酬委員會、審核委員會、提名委員會、戰略及預算委員會等。實現獨立非執行董事的監督功能。然而事實上，各委員會實際起作用并不大，導致監督機制相對弱化主要原因是由于國有股權占絕對優勢。

四、結語

通過以上對香港中資集團上市公司數據信息的整理和分析，我們可以看到，國有股比例過大。股權過度集中導致大股東對上市公司的超強控制，從而帶來諸如存在內部人控制和經營者的激勵約束機制不完善等現象。但一股獨大并沒有成為完全制約香港中資集團公司發展的因素，在香港完善的法律法規監管和成熟的資本市場運作規則下，董事會也有一定的制衡，公司有一定的監督機制。部分中資集團公司也實現了經營者的激勵約束機制等。本文結合香港中資公司自身情況和運行環境，提出下列公司治理建議：

1、根據業務特點和市場環境安排股權結構。對涉及國家能源、基礎設施、電信、銀行、電力、國家安全等行業的香港中資公司，國有大股東應處于絕對控股地位：對涉及競爭非常激烈，但有比較優勢的行業如制造業、物流等業務的香港中資公司，國有大股東保持相對控股即可。

2、加強董事會的制衡機制。建議中資上市公司的母公司總部也外聘部分董事，不但提高董事會的國際化水平也為上市公司帶來的一定的制衡作用。

3、完善激勵約束機制。按市場化原則適當引進股權和期權等長期激勵機制，穩定隊伍，吸引人才，共同創造價值，共同分享財富，促進企業基業常青。