我國上市公司并購融資結構研究

摘 要：全球已經進入了第五次跨國并購的浪潮，而中國在這次浪潮中將占據重要位置。跨國并購將是中國企業走出國門的一種重要方式。通過聯想收購IBM PC的案例分析，說明合理安排融資結構對企業實現成功并購是至關重要的。

關鍵詞：企業并購;融資;資本市場

中圖分類號：F27文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）08-0165-01

1 文獻綜述

近幾年，關于我國企業融資結構研究的文獻相當豐富，眾多學者對我國上市公司融資偏好進行了實證研究。黃少安、張崗分析認為中國上市公司融資順序一般表現為:股權融資、短期債務融資、長期債務融資，不符合西方“優序融資理論”。這種現象是由于中國上市公司股權融資成本偏低造成的。香港大學經濟金融學院課題組研究發現，中國上市公司資本結構的特點表現為:其一，所有者權益比重高，超過50%;其二，偏愛股權融資。加權外部融資比重為61%，比對外融資比重最高的日本還高56%。而且，更依賴股權融資而不是債務融資，股權融資占外部融資的73%。陸正飛、高強對其選擇的391家樣本企業問卷調查，約3/4樣本企業偏好股權融資。汪輝認為，相對股權融資而言，我國上市公司的債務融資比重不大，債務融資凈額僅占總資產的2%-3%。

2 案例：聯想收購IBM PC的融資策略

2.1 案例介紹

2.1.1 聯想并購IBM PC的概況

2004年12月8日，聯想集團有限公司(簡稱“聯想集團”)和IBM簽署了一項重要協議，根據此項協議，聯想集團將收購IBM個人電腦事業部 (PCD)，成為一家擁有強大品牌、豐富產品組合和領先研發能力的國際化大型企業。

此次收購將:

（1）打造全年收入約達120億美元的世界第三大PC廠商(按2003年業績計算)并進入世界500強行列。

（2）所收購的資產包括IBM所有筆記本、臺式電腦業務及相關業務，包括客戶、分銷、經銷和直銷渠道;“Think”品牌及相關專利、IBM深圳合資公司(不包括其X系列生產線);以及位于大和和羅利研發中心。

(3)聯想集團將在紐約設立公司總部，在北京和羅利設立主要運營中心。

(4)交易后，聯想集團將以中國為主要生產基地。

(5)聯想集團將擁有約19，000名員工(約9，500來自IBM，約10，000來自聯想集團)。

2.1.2 聯想并購案中的并購融資安排

(1)收購金額。中國聯想集團收購美國IBM公司PC業務的收購金額:實際交易價格為17.5億美元，其中含6.5億美元現金、6億美元股票以及5億美元的債務。

(2)并購融資及支付工具除了聯想集團1.5億美元的自有資金外，還從國際金融市場獲得融資，其中:

①銀團貸款。聯想集團獲得一項6億美元5年期的銀團貸款，主要用作收購IBM個人計算機業務。

②過橋貸款。聯想集團獲得全球著名投資銀行高盛公司的過橋資款5億美元。

③聯想集團與全球三大私人股權投資公司德克薩斯太平洋集團、General Allnatci及美國新橋投資集團達成協議，三大私人股權投資公司向聯想集團提供3.5億美元(約合人民幣28.9億元)的戰略投資，以供聯想收購IBM全球PC業務之用，這一戰略性交易為聯想提供另一融資渠道。根據投資協議，聯想集團將向德克薩斯太平洋集團投資、General Atlantic、美國新橋投資集團發行共2，730，000股非上市A類累積可換股優先股(“優先股”)，每股發行價為1，000港元，以及可用作認購237，417，474股聯想股份的非上市認股權證。該交易總現金代價達3.5億美元，其中德克薩斯太平洋集團投資2億美元、General Atlantic投資1億美元，美國新橋投資集團投資5千萬美元。

這些優先股將獲得每年4.5%的固定累積優先現金股息(每季度支付)，并且在交易完成后的第七年起，聯想或優先股持有人可隨時贖回。這些優先股共可轉換成1，001，834，862股聯想普通股，轉換價格為每股2.725港元，較截至2005年3月24日(包括該日)止連續30個交易日聯想普通般平均收市價2.335港元溢價約16.7%。每份認股權證可按行使價格每股2.725港元認購一股聯想普通股。認股權證有效期為5年。

在這些優先股全面轉換以及假設收購IBM PC業務完成向IBM發行相關股份之后，德克薩斯太平洋集團、General Atlantic和美國新橋投資集團將共獲得聯想擴大后總發行股份的約10.2%。假設所有認股權證全面行使，上述投資者將共擁有約12.4%的股權。

（3）并購支付方式。

聯想收購IBM公司PC業務的17.5億美元中，有6.5億美元是以現金支付的。其中，聯想使用自有資金1.5億美元，向高盛過橋貸款5億美元。而余額為股權轉讓，在股份收購上，聯想以每股2.675港元，向IBM公司發行包括8.21億股新股，及9.216億股無投票權的股份。聯想控股在集團占有46%股份，IBM公司占18.5%的股份。

據聯想披露的數據，投資完成及收購交割后，假設優先股全面轉換，IBM對聯想的股權擁有量將從18.9%降到13.4%，聯想支付給IBM的現金將從6.5億美元增加到8億美元。聯想控股的持股量將會下降到43%。這樣，聯想支付所用的現金全部來自投資者和所貸資金，聯想支付后還余4億美元的現金。

2.2 案例分析

（1）定向增發新股在并購融資中的作用。

大規模并購中，往往現金的獲取成為制約一樁并購案能否及時完成的關鍵因素，而定向增發新股這一方式卻可以緩解現金不足與并購效率之間的矛盾。在西方國家，以股票作為支付手段是十分普遍的，而且也正以上升態勢逐步發展，尤其對于較大規模的并購案更是如此。在聯想并購IBM PC案中，聯想在并購資金的支付中有5.5億美元選擇以增發股票的方式解決并購現金的不足，使聯想不需要支付大量現金，不會產生過大的現金壓力，非常可取。而且對我國上市公司融資安排也有極好的借鑒意義。

（2）并購融資與投資銀行。

聯想并購融資的方案設計及成功實施，需要選擇好的投資銀行作為融資代理人。投資銀行在投資服務、管理咨詢及資產管理領域所積累的豐富經驗，能夠幫助企業進行融資策劃，提供各類咨詢服務，并在一定程度上滿足并購企業融資的需求。聯想集團能夠收購美國IBM公司PC個人電腦業務成功，與高盛5億美元的過橋融資和優良服務密切相關。

3 建議

企業要擴張，要實現成功并購，就必須要有好的融資策略，而實現融資的大后方就是國家的資本市場。要使我國的資本市場健康、有序的發展，政府和企業自身都還要做出不懈的努力。就政府從宏觀方面而言，要改善銀企關系；逐步解決股份流通問題，提高融資保障；發展債券市場，擴大債券融資比例，完善并購融資工具；完善對可轉換債券的發行、轉股等問題；完善和發展信托制度。而企業從微觀方面來看，要充分評估資金運營困難，企業并購之前，對目標企業進行詳盡的財務調查并進行整體評估。

參考文獻

［1］［美］里德#8226;拉杰克斯.并購的藝術:融資與再融資［M］.北京:中國財政經濟出版社，2001.