上市公司過度投資與公司績效的相關(guān)性研究

摘 要：利用上市公司2004-2006年的數(shù)據(jù)，構(gòu)建公司成長機會綜合函數(shù)，重新定義投資水平，用以衡量公司的投資行為是否存在過度投資，從而研究上市公司過度投資與公司績效的相關(guān)性。

關(guān)鍵詞：過度投資；公司成長機會綜合函數(shù)；最佳投資需求函數(shù)；公司績效

中圖分類號：F8文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）08-0160-02

1 問題的提出

Jensen (1986) 的自由現(xiàn)金流量假說指出，在信息不對稱且擁有自由現(xiàn)金流量的情況下，經(jīng)理人不是基于股東財富最大化的目標，將自由現(xiàn)金流量支付給股東，而于將其投資于能增加經(jīng)理人私利但損害股東財富的項目上，造成過度投資。

李增福、唐春陽(2004)對滬深838家上市公司的研究表明，1998-2002年的五年間，滬深全部上市公司資本性投資的年平均增幅為18.743%，而同期上市公司的EVA則表明，上市公司作為一個整體，五年來不僅沒有為股東創(chuàng)造任何價值，反而在毀滅價值。

那么，我國上市公司的投資效率如何呢？是不是存在過度行為呢？過度投資行為與公司財務(wù)指標有什么關(guān)聯(lián)性呢？本文擬就此展開研究。

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2 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

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公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，形成了委托代理關(guān)系，管理層掌握了公司的經(jīng)營管理權(quán)并擁有著內(nèi)部信息的優(yōu)勢，成為過度投資發(fā)生的潛在條件。當(dāng)管理者控制投資決策時，有可能從其自身利益出發(fā)，在公司投資決策時，選擇有利于自己而并非有益于股東的擴大投資項目等過度投資決策。

基于以上分析，提出兩個假設(shè)。

假設(shè)H1：中國上市公司中相當(dāng)一部分存在著過度投資行為。

假設(shè)H2：存在過度投資行為的上市公司業(yè)績指標弱于沒有過度投資行為的上市公司。

具體可分解為：

假設(shè)H2—1：過度投資的公司其未來長期業(yè)績會差于未過度投資的公司。所以我們預(yù)計用來衡量公司盈利能力的指標（ROE，EPS）的系數(shù)為負。

假設(shè)H2—2：規(guī)模越大的公司發(fā)生，過度投資的可能行越大，即：公司規(guī)模與是投資支出為正相關(guān)，其系數(shù)為正。

假設(shè)H2—3：過度投資與流動比率（LR）負相關(guān)、與資產(chǎn)負債率（DR）正相關(guān)，即LR的系數(shù)為負、 DR的系數(shù)為正。 

3 有關(guān)變量的選擇與度量

3.1 公司過度投資支出指標的計量

根據(jù)微觀經(jīng)濟學(xué)理論，任何處于有效市場環(huán)境下的經(jīng)濟主體都存在一個適度的投資水平。公司的實際投資支出（用I表示）可以分為兩部分：（1）適度投資支出，可以用I*表示；（2）過度投資支出，可以用Iε表示。只要我們能夠找到適當(dāng)途徑衡量公司的實際投資支出以及在凈現(xiàn)值為正的新項目上進行的適度投資支出，就可以根據(jù)Iε=I-I*衡量公司的過度投資支出。

3.2 公司實際投資支出指標的計量

本文所指的投資是指公司以獲得投資收益為目的所進行的支出，主要包括固定資產(chǎn)投資、無形資產(chǎn)投資、長期股權(quán)投資和長期債權(quán)投資等內(nèi)容。為了反映公司的實際投資水平，因此，本文用固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、長期股權(quán)投資和長期債權(quán)投資原值的變化量來表示投資，用公式表示為ΔIt=It-It-1。

3.3 公司最佳投資支出指標的計量

西方學(xué)者在研究公司投資問題時，一般采用托賓Q值來表示公司的成長性。由于中國資本市場尚處于不成熟階段，使得托賓Q值的衡量和應(yīng)用受到限制。國內(nèi)學(xué)者一般采用市凈率或主營業(yè)務(wù)收入增長率來衡量公司的成長性。

本文在實證過程中采用上市公司前兩年的平均主營業(yè)務(wù)收入增長率作為衡量公司成長機會的指標。借鑒“Hov-akimian”和“Richardson”對公司最佳投資水平的衡量方法，本文將上市公司最佳投資水平視為該公司成長機會的增函數(shù)，即I*=a+bVgo+ε。在對公司的實際投資水平和最佳投資水平進行衡量以后，可以根據(jù)公司實際投資水平與公司最佳投資水平之差來度量公司的過度投資程度。

3.4 公司業(yè)績財務(wù)指標的計量

本文所考慮的公司績效的關(guān)系可以分為一下幾類：（1）用凈資產(chǎn)收益率（ROE）、每股收益（EPS）來衡量公司的盈利能力；（2）用資產(chǎn)負債率（DR）、流動比率（LR）來衡量公司的償債能力或財務(wù)風(fēng)險；（3）用公司總資產(chǎn)（TA）來衡量公司經(jīng)濟規(guī)模。變量的具體定義如下：

①凈資產(chǎn)收益率(ROE)：凈利潤/［（股東權(quán)益期末余額+股東權(quán)益期初余額）/2］，用以衡量公司的盈利能力；

②資產(chǎn)負債率(DR)： 負債總額/資產(chǎn)總額，用以衡量公司整體償債能力；

③流動比率(LR)：流動資產(chǎn)/流動負債，用以衡量公司短期償債能力；

④每股收益(EPS)：凈利潤/總股數(shù)，用以衡量股東獲利能力；

⑤總資產(chǎn)(LnTA)：各年年末的總資產(chǎn)額的自然對數(shù)，用以衡量公司經(jīng)濟實力。

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4 實證研究結(jié)果與分析

4.1 樣本選擇

本文以滬市上市公司2004-2006年的數(shù)據(jù)開展研究。有關(guān)數(shù)據(jù)來自色諾芬CCER數(shù)據(jù)庫。為保證準確性、客觀性，剔除ST、PT和金融類公司以及數(shù)據(jù)不全的公司，采選350個有效樣本，選用Excel2003與Spss14.0軟件。

4.2 公司成長機會的確定

分別計量樣本個體的凈資產(chǎn)增長率、總資產(chǎn)增長率、稅后利潤增長率、主營業(yè)務(wù)收入增長率以及托賓Q值和市凈率，利用主成分分析法構(gòu)造上市公司綜合成長機會函數(shù)，主成分分析結(jié)果見表1。

4.3 適度投資水平的確定

對上市公司投資支出與市凈率以及主營業(yè)務(wù)收入增長率進行相關(guān)分析，市凈率、主營業(yè)務(wù)收入增長率均與投資支出顯著相關(guān)，由于主營業(yè)務(wù)收入增長率與投資支出的相關(guān)性更強，因此選用收入增長率作為成長性指標。通過上市公司投資規(guī)模與收入增長率的回歸分析，我們可以得到2006年上市公司的最佳投資需求函數(shù)為：

根據(jù)上述方程和公司前兩年的主營業(yè)務(wù)收入平均增長率，可以得到每個樣本公司當(dāng)期的適度投資水平。

4.4 我國上市公司過度投資與公司績效的相關(guān)性分析

根據(jù)上市公司正常的投資需求函數(shù)，我們可以測算出上市公司最佳的投資水平，與其實際的投資額進行對比，我們可以判定該公司是否存在過度投資。通過對樣本的對比分析，我們測試出有131個樣本數(shù)據(jù)存在過度投資。這也就支持了假設(shè)H1。據(jù)此，本文就過度投資與公司投資績效的關(guān)聯(lián)性進行分析。

4.4.1 Logistic回歸模型設(shè)計

4.4.2 Logistic回歸檢驗

針對樣本進行Logistic回歸模型檢驗得到的模型統(tǒng)計量表。

（１）過度投資與衡量公司盈利能力的指標（ROE，EPS）之間負相關(guān)，與我們的假設(shè)H2—1相一致，說明過度投資將會導(dǎo)致公司績效下降。

（２）過度投資與上市公司規(guī)模（InTA）之間正相關(guān)，表明規(guī)模越大的上市公司，其過度投資的可能性越大，與研究假設(shè)H2—2相一致。

（３）過度投資與資產(chǎn)負債率（DR）之間正相關(guān)，與流動比率（LR）之間負相關(guān)。這表明過度投資的上市公司其長期償債能力及其短期償債能力均低于未過度投資的上市公司，與研究假設(shè)H2—3相一致。

綜上所述，我們可以認為：過度投資嚴重影響到上市公司的盈利能力，而且會對公司短期及長期的償債能力產(chǎn)生不利影響，規(guī)模大的上市公司尤為明顯，與我們的假設(shè)H2相符。

5 研究結(jié)論與啟示

改革開放以來，我國宏觀經(jīng)濟發(fā)展迅速。但從微觀層面來看，公司投資還存在盲目性、短期性，過于注重投資速度和規(guī)模。

本文借鑒西方最新投資研究成果，建立了一個實證模型，對中國上市公司的過度投資程度進行計量。通過實證研究發(fā)現(xiàn)，相當(dāng)一部分中國上市公司確實存在過度投資行為，而且近年來有不斷加劇的傾向。

通過對我國滬市上市公司連續(xù)3年數(shù)據(jù)的研究后發(fā)現(xiàn)，我國上市公司過度投資行為會嚴重影響到公司業(yè)績，并使公司的償債能力存在隱患，需慎重對待。

另外，最佳投資模型的有效建立，可以幫助我們更加明確地分析上市公司是否存在過度投資行為，從而進行有效地監(jiān)督，維護公司及社會公眾的切身利益，保證經(jīng)濟的有序、穩(wěn)定發(fā)展。

參考文獻

［1］唐雪松，周曉蘇，馬如靜.上市公司過度投資行為及其制約機制的實證研究［J］.會計研究2007，(7).

［2］龐明川.中國的投資效率與過度投資問題研究［J］.財經(jīng)問題研究，2007，(7).

［3］何青著.公司融資政策與資本結(jié)構(gòu)形成機理研究［M］.北京：經(jīng)濟科學(xué)出版社，2007.