中國上市公司股權融資偏好成因分析

摘 要：著重分析我國上市公司股權融資偏好的成因，分別從外部融資環境因素和公司自身因素兩個方面進行了闡釋，并針對我國上市公司自身的實際情況，提出了改善我國上市公司股權融資偏好的幾點切實可行的建議。

關鍵詞：融資理論；融資結構；股權融資偏好

中圖分類號：F83文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）08-0158-02

1 融資成本與融資偏好分析

1.1 我國上市公司債權融資成本

由于我國企業的債務基本上是銀行借款，而銀行的貸款利率是由國家統一規定的，一般不隨企業的財務杠桿的增加而提高，因此在考慮了貸款的“稅盾”作用的條件下，上市公司債權融資成本可計算如下：ρ= i(1-t)其中： ρ是債務融資成本，i是利率，t是所得稅稅率，由于政府有關管理部門對上市公司公開發行債券融資有比較嚴格的限制，上市公司債務融資主要是向銀行借款，本文用 1 年期銀行貸款利率作為上市公司債務利率。考慮債務利息抵稅作用，按 15%計算稅收抵扣(雖然我國企業所得稅名義稅率是 33％，但地方政府為扶持上市公司發展，多采用“先征后返”政策退還地方征收的 18％，因此上市公司實際稅率基本在 15%左右。本文用公司實際所得稅稅率，即RTAX = (TAX/EBT)100%。其中 RTAX 是實際稅率，TAX 當年交納的所得稅，EBT 是利潤總額。自 1995 年以來，我國存貸款利息多次下降，1 年期貸款利率由 10.98％下降到 5.85％。本文用 1 年期貸款利率作為上市公司債務融資的利率，上市公司債務融資成本基本在 11.93％～4.74％之間，而且呈逐年下降趨勢，1995 年至 1996 年的債務融資成本基本 10％左右，之后企業貸款成本大幅度下降，1999 年下半年債務融資成本基本在4.89%左右。

1.2 我國上市公司股權融資成本

（1）股票分紅成本 PS。市場經濟條件下，股權融資成本主要指的是股票的紅利支出，而我國上市公司的股票的紅利支出卻是股票融資成本中的很小部分，上市公司盡量采取不分配和配股的股利分配方案。這一項為股利報酬率的函數，即 PS＝f（募集資金，股利報酬率）。而股利報酬率則是普通股每股股利與每股市價之比，利用目前常用的市盈率概念，可以對股利報酬率進行推算，即：股利報酬率＝每股股利/每股市價＝（每股收益/每股市價）×（每股股利／每股收益）＝（1／市盈率）×（每股股利／每股收益）我國公司法規定，上市公司分配當年稅后利潤時，應當提取利潤的 10%列入公司法定公積金，并提取利潤的 5%~10%列入公司法定公益金。公司在從稅后利潤中提取法定公積金后，經股東會決議，可以提取任意公積金。因此，普通股每股可分配股利最多只能為每股收益的 85％。聯系到我國上市公司股利政策的實際情況，則是相當多的公司常年不分紅，或者只是象征性的分紅，極少有企業將當年盈利全部實施分配。而且更為重要的是，上市公司往往采取種種做法，如不分配紅利、低比例分配或以送轉股本形式分配股利，因此，股票分紅的股利支出是極低的。由于證監會對現金分紅作了有關規定，2000 年派現上市公司達 605 家，較 1999 年的 289 家增加了一倍多，但平均支付的股利卻下降了 19％。由此可見，上市公司支付的股利實際上是很低的，股利支出對上市公司并不構成太大的成本。

（2）代理成本CT。從申請上市到公開發行股票的過程中有許多工作，如策劃、改制、評估、審計、公證、準備上市文件和股票承銷等都是交由中介機構代理的。中國證監會規定的發行費用在1.5～3％之間。從上市公司招股說明書披露情況看，大盤股的發行費用大概是募集資金的 0.6％～1％，小盤股大概是 1.2％；隨著新股發行市盈率的市場化，最高已達到 80 多倍，使得新股發行價格水漲船高，相應的發行費用占募集資金的比率下降，其平均值應在 1％以內（按照 1％計算）。由此，CT＝f（募集資金，發行費用占募集資金的比率）。

（3）尋租成本 CB。在政府直接審批上市申請、分配發行額度和核定發行價格的情況下，政府官員實際上控制了股市資金的資源，決定著哪家企業可以上市，能夠獲得多少股市資金。企業要想獲得上市的資格，并在股市上籌集較多的資金，就必須投入大量人財物，游說于有關政府部門之間，即存在著一定的尋租成本。一般來說，每個企業用于發行的公關費用大約在 50～300 萬之問，按此計算，每發行 100 元股票，大約用去公關費用 0.34-0.98 元，占 0.34％～0.98％，取中間值為 0.66％。

（4）股權融資的公司控制及負動力成本 CP。增發新股會稀釋原有股東的股權比重，影響其對上市公司的控制權，從而影響股權激勵的效應。但股權融資帶來的股權分散化，卻有可能改善公司治理結構，產生一定程度的正效應。我國上市公司在現有的股權結構狀態下，大多數由國有企業改制的公司國有股權超過 50％，不會構成對控股地位的影響，所以這種情況在我國現在基本上還不存在。此項成本可忽略。

（5）股票上市廣告效應帶來的負成本 PA。因難以計量而忽略。綜上，CS ＝（PS， CT， CB）＝募集資金×(1.42％ + l％ + 0.66%)＝募集資金×3.08。由于忽略了廣告效應，以及不分配現象的存在，上述結果應為極大值，所以單位資本成本即為 3.08％。不僅如此，企業上市后，只要經營業績滿足配股條件，上市公司就可以用更低的融資成本取得后繼資金。總之，我國上市公司股權融資的成本極低。除了稅收要強制繳納以外，幾乎其他所有的融資成本都是一種軟約束，這種軟約束使上市公司的實際融資成本更低。

2 企業債權融資滯后對融資方式的影響

從現實情況來看，我國資本市場的發展存在著結構失衡現象。一方面，在股票市場和國債市場迅速發展和規模急劇擴張的同時，我國企業債券市場卻沒有得到應有的發展，甚至徘徊不前，而且企業債券發行市場的計劃管理色彩過濃，發行規模過小，導致企業缺乏發行債券的動力，使得企業債券市場的發展受到了相當程度的限制。另一方面，隨著我國商業銀行改革進程的不斷深入，銀行越來越重視風險防范，尤其對中長期信貸控制非常嚴格，使得上市公司獲取中長期貸款的難度加大。這兩個因素導致債權融資的渠道不暢，上市公司在資本市場上只有選擇配股的方式進行融資活動，從而影響其融資能力的發揮和資本結構的優化。

3 中國上市公司股權融資偏好的政策性建議

3.1 優化股權結構，完善公司治理結構

進一步培育法人投資主體，提高法人股東的持股比例，使其發揮個人投資者既無積極性也無能力對上市公司實行主動的監控作用。要鼓勵股權所有者多元化，并加大機構投資者的持股比例，促進股市投資的理性化，同時促進“同股同權”，切實保障股東權益及股東對經營管理層的約束。

3.2 大力發展債券市場，支持債權融資

一個合理的資本市場結構需要使股票、債券、金融衍生品保持良好的比例。債券市場的發展不僅能改善證券市場資金供求狀況，降低上市公司股票發行市盈率，抑制企業過多的股權融資，同時債券融資的硬約束能使上市公司珍惜所籌資金，將資金投向效率更高的項目，有利于社會資源的優化配置。

參考文獻

［1］章衛東，王喬.論我國上市公司大股東控制下的股權再融資問題［J］.會計研究，2003，（11）.

［2］黃少安，張崗.中國上市公司股權融資偏好分析［J］.經濟研究，2001，(11).

［3］洪錫熙，沈藝峰.我國上市公司資本結構影響因素的實證分析［J］.廈門大學學報，2000，(3).