冷靜看待“中國(guó)式熱錢”

在資本管制條件下，涌入中國(guó)的熱錢規(guī)模是一個(gè)謎，某些研究認(rèn)為熱錢約有5000億到8000億美元不等。新近又有研究者認(rèn)為，中國(guó)熱錢高達(dá)1.75萬億美元，相當(dāng)于2008年3月底中國(guó)外匯儲(chǔ)備存量的104％，有點(diǎn)駭人聽聞。中國(guó)當(dāng)前需提高熱錢涌入的危機(jī)感，但對(duì)其研究、稽查及防范應(yīng)持科學(xué)態(tài)度，大量似是而非的判斷在動(dòng)蕩的環(huán)境中，會(huì)強(qiáng)化市場(chǎng)的不確定性并產(chǎn)生破壞力。

學(xué)者一般用國(guó)際收支平衡表，把熱錢定義為國(guó)際收支凈誤差與遺漏項(xiàng)，加上私人非銀行部門短期資本流入及以其他名義流入的短期投機(jī)資本，以計(jì)算熱錢數(shù)量。但這種方法回避了熱錢目的，并將所有統(tǒng)計(jì)意義上的熱錢歸為蝗蟲般飛來蠶食財(cái)富的一類。進(jìn)入中國(guó)的熱錢應(yīng)分為趨利避險(xiǎn)和投機(jī)性資金。趨利避險(xiǎn)型主要是把中國(guó)當(dāng)作避風(fēng)港，避免匯率、通脹損失以及政治風(fēng)險(xiǎn)，如在美元貶值趨勢(shì)下，香港居民存款轉(zhuǎn)移內(nèi)地，兌換為人民幣存入銀行以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，算是消極熱錢。

真正熱錢單位規(guī)模較大，一部分是短期投機(jī)資本，一部分是攻擊性資本。短期投機(jī)資本在享受貨幣升值的同時(shí)，進(jìn)入樓市、股市、債市、期市或進(jìn)行私募股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資等獲取短期投資利益，此外，還向大量地產(chǎn)或者生產(chǎn)型企業(yè)短期放貸。這部分資金最具危險(xiǎn)性，不僅抵消了調(diào)控效率，其撤出對(duì)中國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)以及企業(yè)生產(chǎn)打擊較大。不過，其中一些具有長(zhǎng)期投資意愿的資本，因資本管制而采取熱錢通道進(jìn)入，也被歸為熱錢。

市場(chǎng)恐懼的是攻擊性熱錢，在亞洲國(guó)家金融危機(jī)中都有它們的影子。不過，攻擊性熱錢的存在需要特定條件，如在日本泡沫危機(jī)中，資本開放與金融創(chuàng)新既加深了資產(chǎn)泡沫以及銀行涉入泡沫的程度，又給了國(guó)際游資在股指期貨大肆做空的機(jī)會(huì)，放大了日本危機(jī)損害程度。但中國(guó)目前資本市場(chǎng)低迷，融資融券與股指期貨均未推出，遭受攻擊的可能性較低，不過在境外如香港、新加坡和美國(guó)都設(shè)有與A股相關(guān)的指數(shù)產(chǎn)品。

東南亞與韓國(guó)在金融危機(jī)中遭受熱錢攻擊時(shí)有共同特點(diǎn)：資本開放；經(jīng)濟(jì)體規(guī)模小；金融體系問題嚴(yán)重；國(guó)家維護(hù)本幣幣值的能力有限。當(dāng)國(guó)際游資發(fā)現(xiàn)該國(guó)經(jīng)濟(jì)泡沫即將破裂導(dǎo)致金融體系非常脆弱，政府有限的外匯儲(chǔ)備也無力阻止千億美元規(guī)模的游資時(shí)便集中對(duì)其貨幣進(jìn)行攻擊，迫使其大幅貶值，并出售該通貨的遠(yuǎn)期外匯，在將來期滿后，以較低的即期外匯買進(jìn)而賺取匯兌差價(jià)。但中國(guó)并不滿足攻擊性熱錢的條件，因?yàn)閮扇f億的外匯儲(chǔ)備規(guī)模足夠維護(hù)幣值穩(wěn)定，且沒有開放的外匯期貨等匯率投機(jī)市場(chǎng)等。

從中可以看出，相關(guān)研究可能夸大了熱錢規(guī)模，而中國(guó)也不具備相關(guān)機(jī)制為攻擊性熱錢提供舞臺(tái)，因此，流入中國(guó)的熱錢破壞性沒有亞洲歷史上發(fā)生的那么殘酷。“中國(guó)式熱錢”的主要危害是干擾貨幣政策，目前，為抑制外匯占款過多而采取的貨幣對(duì)沖空間已經(jīng)有限且成本較大，若加息則激勵(lì)趨利避險(xiǎn)型資金繼續(xù)流入，從而令抑制通脹的貨幣政策走投無路。熱錢的流出也可能加劇某些地產(chǎn)和生產(chǎn)性企業(yè)的資金緊張從而加速虧損或倒閉，危機(jī)金融安全，但準(zhǔn)備金率較高的銀行彼時(shí)可以應(yīng)付資金出逃帶來的流動(dòng)性緊縮。由于中國(guó)是全球最大新興市場(chǎng)，國(guó)際資本的長(zhǎng)期投資意愿較強(qiáng)，關(guān)鍵是中國(guó)的經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境是否會(huì)導(dǎo)致資金從長(zhǎng)期投資走向短期投機(jī)，從投機(jī)走向逃離，這就要求中國(guó)不能出現(xiàn)急速的衰退，衰退會(huì)引起包括熱錢在內(nèi)的資本出逃，反過來也會(huì)推進(jìn)衰退。現(xiàn)在的關(guān)鍵是要防止熱錢繼續(xù)流入，并對(duì)存量熱錢加以清洗與防范，在確保金融安全的基礎(chǔ)上維持較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，引導(dǎo)熱錢成為長(zhǎng)期投資資本。