企業價值評估的市場法和收益法比較

一、市場法（相對比較法）

1.原理。

市場法采用市場比較思路，即利用與被評估企業相同或相似的已交易企業價值或上市公司的價值作為參照物，通過與被評估企業與參照物之間的對比分析，以及必要的調整，來估測被評估企業整體價值的評估思路。價值參數表現為企業價值與可比指標的比率，因此對可比指標的選擇必須要遵循可比指標與企業價值直接相關的原則。由于企業的現金流量和利潤與企業的盈利水平直接相關，自然現金流量和利潤就成為了最主要的可比指標。

通常可比指標包括EBIT、銷售收入、無負債現金流量等。市場法中常用的方法有市盈率估價法、市凈率估價法、彼得林奇增長率法、換股比例的確定方法、參考企業比較法和并購案例比較法。

2.具體方法。

①市盈率估價法：

市盈率估價法是指上市公司的股票年收益和被評估企業的利潤作為可比指標。市盈率是指公司股票的市場價格與其每股凈收益之比。

公式表示為：

目標公司每股價值＝每股凈收益×平均市盈率

平均市盈率，我們可選擇單一公司長期平均市盈率、行業平均市盈率或整個市場的平均市盈率。這種方法的假設前提是股票市價是每股盈利的一定倍數，每股盈利越大，股票價值越大；行業中可比公司與被評估公司具有可比性，并且市場對這些公司的定價是準確的。這是一種粗略的估算法，可以和其他方法結合使用。

②市凈率估價法：

企業的市凈率是指企業的市場價值與企業凈資產的比率。

公式表示為：

目標企業的股權價值=可比企業平均市凈率×目標企業凈資產

這種方法的假設前提是股權價值是凈資產的函數，類似的企業有相同的市凈率，目標企業的凈資產越大，則股權價值越大。由于凈利為負值的企業不能利用市盈率法進行評估，而市盈率極少為負值，因而這種方法可以運用于大多數企業。

③彼得·林奇增長率法：

證券市場上有的股票特別是有些高科技的市盈率高得嚇人，用市盈率法來判斷這些公司的價格遠遠超出了他們的價值區域。彼得·林奇增長率法認為，增長型企業的價值應等于企業的長期增長率與紅利率相加再乘以企業的凈利潤。表現在實踐操作中，可以把企業的長期增長率與紅利率相加再除以市盈率。如果結果大于１，這個企業就可以購買。當然這種方法也是一種粗略的估算法，而且請注意要采用長期增長率。長期增長率一般至少是這個企業3年以上的平均增長率。

④參考企業比較法和并購案例比較法：

現實生活中大部分的企業都沒有在證券市場上掛牌交易，這時可以選擇參考企業比較法和并購案例比較法對企業的價值進行評估。參考企業比較法是指通過對資本市場上與被評估企業處于同一或類似行業的上市公司的經營和財務數據進行分析，計算適當的價值比率或經濟指標，在與被評估企業比較分析的基礎上，得出評估對象價值的方法。并購案例比較法是指通過分析與被評估企業處于同一或類似行業的公司的買賣、收購及合并案例，獲取并分析這些交易案例的數據資料，計算適當的價值比率或經濟指標，在與被評估企業比較分析的基礎上，得出評估對象價值的方法。

3.適用條件。

運用市場法評估企業價值需要滿足兩個基本前提條件：

（1）要有一個活躍的公開的市場。在這個市場上成交價格基本上反映市場買賣雙方的行情，因此可以排除個別交易的偶然性。

（2）在這個公開市場上要有可比的企業及其交易活動，且交易活動應能較好反映企業價值的趨勢。企業及其交易的可比性是指選擇的可比企業及其交易活動是在近期公開市場上已經發生過的，且與待評估的目標企業及其即將發生的業務活動相似。

在評估實踐中，除了滿足上述兩個前提外，評估人員還應注意以下兩種差異的存在，并根據具體情況進行適應的調整。一是企業的個體差異。幾乎很難找到與被評估企業直接進行比較的類似企業。二是企業交易案例的差異。因此，運用市場法對企業價值進行評估，不能基于直接比較的簡單思路，而要通過間接比較分析影響企業價值的相關因素，對企業價值進行評估。因此市場法主要應用于上市公司的價值評估。尤其對于商譽等組織資本占企業價值很大比例的高科技公司和服務性企業而言，較成本法考慮了資產的整體效應。

二、收益法（現金流量折現法）

1.原理。

收益法采取收益還原思路。即一項資產的價值是利用它所能獲取的未來收益的現值，其折現率反映了投資該項資產并獲得收益的風險回報率。收益法就是通過預測目標企業未來所能產生的收益，并根據獲取這些收益所面臨的風險及所要求的回報率，對這些收益進行折現，得到目標企業的當前價值。企業的收益有兩種表現形式：利潤和現金流。由于利潤受到會計處理方式的影響大，人為因素較小且企業價值最終由現金流決定使得現金流量折現的方式估算企業價值更為準確和客觀。收益法在運用過程中要求以下三個基本參數能夠合理取得，即企業預期收益、折現率和獲利繼續時間。目前，國際上通用的評估企業的整體內在價值的方法是貼現現金流量法。在運用貼現現金流量法評估時，有兩種具體折現方法：

①年金資本化價格法。由于年金資本化價格法是考慮企業未來幾年的收益足以反映企業未來無限期的收益水平，這種方法一般對今后若干年內生產經營和收益水平較穩定的企業采用。

公式為：P＝A / I

當企業預期收益為固定比率增長時，P=A / （I－G）。

P——評估現值

A——企業未來經營中年均收益額

I——資本化率或本金化率折現率。資本化率一般采用部門（行業）平均收益率。

G——固定增長比率

②預期收益現值之和加年金資本價格法。根據企業前幾年（一般五年）的經營狀況，產品在市場上的銷售情況，把預測分為兩個階段分別折現。

企業現金凈流量=企業利潤總額-所得稅+折舊-追回投資

2.折現率的確定。

合理的確定折現率是運用收益法評估的核心。不同的折現率反映了風險的大小。高風險，高收益，因此確定折現率的基本原則是確定一個合理的期望投資報酬率。一般說來，以企業的資本成本確定。如果采用權益現金流量，就應用權益資本對其折現，得到權益價值；如果采用企業現金流量，就應用企業加權資本成本對其折現，得到企業價值，然后減去企業債務市場價值得到權益的市場價值。

資本化率的確定方法一般為累加法：

資本化率=安全收益率+風險收益率+市場平均資金收益率+通貨膨脹率

另一種方法為加權資本成本法：

資本化率=無風險收益率+β系數×（市場期望收益率-無風險收益率）+特定風險溢價

3.基本模型

①企業折現現金流量模型。即用公司的營業價值減去債務價值和優先于普通股的投資要求權價值（如優先股）。其中營業價值和債務價值都應使用對應的能反映各自現金流量風險的資本成本進行折現。如：

②調整后現值模型。模型把營業價值分為兩部分：公司完全通過發行股票方式籌資情況下的營業價值以及通過舉債方式所獲得的節稅收益價值。模型突出了稅收對價值評估的影響，利用無杠桿權益成本對自由現金流量進行折現。

無杠桿權益成本＝加權平均資本成本－債務資本成本×［債務/ （債務＋權益）］×利息率

③權益折現現值模型。模型用權益成本對可向公司股東提供的現金流量進行折現。

杠桿權益成本＝無杠桿權益成本+（無杠桿權益成本-債務成本）×債務/權益

4.評估方法特點的比較。

收益法與成本法比較：成本法從投入角度考慮資產作為生產要素的購建成本，評估的基礎對象是成本。而收益法從產出角度，通過估算被評估企業的未來收益得到被評估企業的價值，評估的基礎對象是預期收益，一般適用于有經常收益或潛在穩定收益的資產。兩種評估方法考慮的角度不同，評估結果也不同。成本法評估的是一種靜態價值，而收益法評估得到的是動態價值。

收益法與市場法的比較：市場法評估是以被評估企業的市場參考物的現實價值為基礎的，評估所需的數據資料直接來源于市場，與企業的現實狀態和面臨的市場條件等密切相關，體現了評估價值的市場實現性。而收益法是以企業資本投入使用后預期的連續獲利為基礎的，與資產的效用或有用程度密切相關，體現了對資產未來獲利的預測性。

收益法與EVA法的比較：現階段現金流量模型在實踐中運用最廣，EVA模型更能突出顯示公司是否在賺回其資本成本。企業折現現金流量模型和EVA法假定資本結構和加權平均資本成本在每個期間都不變，實際上資本結構每年都在變。

（作者單位：江西省交通稽查征費局）