精準掌握ＶＣ風格

《科學投資》編輯部：

一直閱讀貴刊，發現貴刊對風險投資（VC）有比較獨到的研究，這可能與過去貴刊就是一本研究風險投資的專業刊物有關。我們從中學到了許多有益的東西，幫助了企業的成長。但是我們近年來在企業成長分階段融資的過程中，發現國內風投的風格也在不斷地發生變化，這一點，貴刊卻未能及時地反映，或許是貴刊要照顧的讀者過多，讀者面過廣的緣故吧。希望貴刊能夠介紹一下國內風投近來的風格變化，以幫助我們更加準確地找到融資對象，節省時間和成本。謝謝！

廣州張朝暉

2008年8月10日

張朝暉：

謝謝對《科學投資》的信任。本刊在風投的研究上確實投入的資源較多，主要是因為認為風投是創業成功的重要一環，有必要幫助讀者隨時掌握。就來信提到的問題，隨著風投對中國市場的研究越來越深，滲透越來越廣，其背景和成分也更日益復雜。對融資者來說，想把不同VC看清楚顯然更為不易，但卻又是必須要做的事情。總體而言，近來國內的VC表現一些明顯的變化特征：

第一，VC的等級越來越清晰。資本市場本身就是多層級的，投資機構和企業的位置涇渭分明。在智慧方面大型風投與小型風投沒有必然的差別，就象卡車司機不一定比跑車司機技術高超一樣。兩者的區別首先是資金運作規模，一些大型風投的投入動輒以億甚至十億美元計，小型風投則可能只有幾十萬、上百萬美元的投入；其次是成本，不同層級的風投在運作成本上天差地別，量級不夠的項目所取得的投資收益根本無法覆蓋大型風投的成本。目前來看，大型風投的代表有摩根、凱雷、軟銀等；中型風投的代表有聯想投資等，此外還有一些大陸、港臺風投機構和剛剛進入中國試水的海外基金；小型風投則多由海外證券機構或華人發起，對行業的專注度較高。風投領域雖無明文規定卻是等級分明，具體企業適于那個級別的風投機構是不言自明的。

第二，越投越貴，越貴越投。當初風投最先在國內“試水”階段投資項目時，一般只會拿出幾十萬美元，百萬美元的投資都很少見。但是隨著中國概念在國際資本市場名聲鵲起，專門針對中國的VC募集到的金額日益龐大。對VC來說，投資200萬美元的項目與2000萬美元的項目花費的時間基本相同。所以總的來說呈現越投越貴、越貴越投的現象。但投資機構又有分散風險的理念，計劃投入中國IT業的1億美元分散投到50家比集中投入5家風險小得多。為此，風投經常會選擇結伴而行，比如2002年10月，摩根、英聯、鼎輝3家聯手向蒙牛投入2600萬美元。分別管理著成百億資金的3家投資機構這樣做的目的無非分散風險。還有一重動機是搭便車，一家機構花精力考察項目、其它機構直接跟進。被搭便車的機構不僅不以為忤、反而將其視為四兩撥千斤的杠桿。比如完成對項目的審查后投入1000萬元、其它3家機構各跟進1000萬元（企業共獲得4000萬元），對牽頭機構來說等于以1元帶動了4元，杠桿比為1：4。

第三，注重人脈。通過郵件發送商業計劃書，超過80％都將在5分鐘內被否決。風投行業的條條框框本來就少，雖有規則，但投與不投常在一念之差。而且在風險遍地的情況下，投給朋友介紹的企業總比投給完全不摸底的企業強些。投行機構、專業中介機構、財經媒體和被投資企業構成若干相互交叉的“圈子”。回過頭來看，成功獲得投資的企業中90％以上得益于圈內人的推薦。另一個重要原因是風險投資極為重視創業者的為人。所以，從熟悉且信任的人那里得到企業管理者的信息會得到風投極大重視。

第四，近地緣。北京和上海是最受風險投資基金和風險投資家青睞的地方。而海外的經驗，比如在硅谷，一般的風險投資家只投資在方圓30公里左右的范圍的公司，如果你要拿到這個風險投資家的錢，那你要想辦法搬得靠他近點。

第五，VC是最昂貴的融資方式。融資本質上是企業與投資人就風險分擔與收益分配達成的一種制度安排。企業早都懂得關心風投對自己的估值，殊不知風投對自己也有估價。這個價就是預期回報率：從被投資企業的成功退出獲得的內部收益率與實現成功退出的概率相乘。比如一個企業所在行業的平均投資收益率為33％、國債利息率為3％，通過這樣的測算，投資人希望的回報率為每年48％！通俗地說，如果3年后能夠成功地從企業退出（企業上市或高溢價出售）投資人要求的總回報率在324％以上。即給你1000萬元、3年后要拿走3240萬元。實際上，由于中國經濟的走強及企業的優異表現，風險投資從成功上市企業獲得的回報率遠高于300％。可見，接納風投是世界上最昂貴的融資方式，資金估值公式客觀地說明了風險投資高回報率預期的依據。

第六，VC并非不冒險。VC可能會給經評估有40％概率會倒掉的企業投資。因為一旦該企業成功，將給VC帶來500％的回報，項目的預期回報率為300％（即：500％×60％）。所以看似勇猛地追逐風險的VC，實質上追求的是高額回報，風險和收益只要匹配就會有人問津。

從以往風投總的業績看，它們每投入10個項目有兩三個虧本、三四個持平，只有兩三個成為明星。所以，衡量風險投資家的成功是看他做成了明星項目、風投的總收益率有多高，而不是他是否有過投資敗績。

第七，拔苗助長、落袋為安。投資人相信：一鳥在手勝于十鳥在林。快進快出是他們的理想，只有退出變現，風險資本才能流動、循環。通俗地說，如果被投資企業是顆搖錢樹，風投則試圖高價賣掉這顆樹。親自搖樹、樂此不疲的不是真正的風投。

被投資企業的發展階段可粗略分為：種子期、創建期、擴展期和成熟期。風投資本在4個階段企業的分布大致為12：22：42：24，當可供投資目標眾多時，風險投資趨向于涉足較為成熟的企業。在投資過程中如果有套現機會，比如高溢價私募、首次公開募集（IPO）之時，VC一般會套現一筆遠遠超過初始投入的資金。再視情況保留或多或少的股權，以便繼續分享企業的成長。總之，VC是在落袋為安的傾向下盡量尋找利益最大化的退出時機。比如聯想投資適時將卓越網的股權賣給亞馬遜，取得了13倍的回報。

第八，一個行業的想象空間只有那么大。“不要把雞蛋都放在同一個籃子里”這句西方諺語，在VC的詞典里叫做“風險分散”。大的風投機構都會采用“自上而下”的分散方式。操作細節（分配比例、是否組建子基金等）雖有不同，但沒有不“分散”的基金。越是大的投資機構越有能力在世界各地、各行業同時投資于成百、上千家公司，從而最大限度地分散風險。

具體到一個細分行業，比如動漫制作，VC只看得上這個行業第一、第二名。因為在激烈的商戰中，老大、老二都有勝出的可能。除了考慮競爭態勢，資本市場也不會同時接納同一國家、同一行業的多家企業。當你把企業的主營業務告訴投資者，他們的第一反應就是歸類。企業一定要在商業模式方面有實質性的創新，如果某個行業的前兩家地位已經不可動搖，其他企業被擠死的風險遠大于出人頭地的機率，萬難從VC得到資金。

第九，VC的中國異化。最近活躍的不少外資VC都變得頗有“中國特色”——短、平、快。實際上在一兩年內就通過上市退出獲利的投資者只是起上市輔導的作用，通俗地說也就是作了投行的業務卻賺了幾乎相當于始創者的利潤。

當前內地不少外資VC投資一家企業的時間一般在兩年以內，這和國際上的情況大相徑庭。在國際上一個VC基金的投資期間通常是7年。雖然VC為了分散風險，在投資組合內會同時包含中前期以及中后期的創新企業。但大體而言，VC投資一家企業的周期通常都長達3-5年。真正意義上VC介入時間也會比較早，VC基本上算是企業其中一個建立者，擔當著孵化、協助的作用。而那些在接近IPO時期注資的基金投資者，嚴格來說不是VC而是以投資過渡期企業或者即將上市企業為目標的過橋融資。這類型的資本對一個國家的創新產業培育效果并不明顯。

在近期許多VC投資個案中我們都會看到這么一種投資合作組合：傳統VC＋老牌投行風險投資部門。由于在成熟期介入，而且還有傳統VC打頭陣，這類型的投資實際上是低風險的“風險投資”。和傳統VC通常只占企業20％以內股份情況不同，這類VC投資的金額比一般的創業投資要巨大得多，甚至已經帶有股權收購的意味。其中一個例子就是軟銀亞洲聯合美國凱雷投資向順馳（中國）不動產網絡集團投資4500萬美元，該項投資創下中國今年單項金額最高紀錄。