中小企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效研究

[摘要]本文以2006年深市中小企業(yè)板102家上市公司為樣本，對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效間的關(guān)系進(jìn)行分析，結(jié)果顯示托賓Q與股權(quán)結(jié)構(gòu)沒有很明顯的相關(guān)關(guān)系；EPS和托賓Q則與機(jī)構(gòu)投資者持股比例正相關(guān)，即提高機(jī)構(gòu)投資者持股比例將有助于公司績效的提高。同時結(jié)合委托代理理論對分析結(jié)果進(jìn)行了評價。

[關(guān)鍵詞]中小企業(yè)；股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司治理；機(jī)構(gòu)投資者持股比例

[中圖分類號]F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1673-0194(2008)08-0052-04

一、文獻(xiàn)回顧與觀點(diǎn)綜述

作為公司治理機(jī)制的一個重要組成部分，所有權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。對于不同的所有權(quán)結(jié)構(gòu)有不同的治理結(jié)構(gòu)模式。進(jìn)而影響公司治理績效。McConnell和Servaes(1990)研究了托賓Q值與內(nèi)部股權(quán)比例之間的關(guān)系，當(dāng)內(nèi)部股份比例低于4％～50％時，兩者同向變化；當(dāng)內(nèi)部持股超過這一比例界限后。兩者之間呈反向關(guān)系。Thomsen和Pedersen(2000)發(fā)現(xiàn)，435家歐洲最大的公司的所有權(quán)集中度與公司治理績效之間的關(guān)系是非線性的，當(dāng)所有權(quán)集中度超出某一點(diǎn)后對公司治理績效有相反的影響；Kic Han與David Y Suk(1998)以長期收益為公司治理績效指標(biāo)，以內(nèi)部持股比例為所有權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)，通過分析發(fā)現(xiàn)。內(nèi)部持股比例越高，內(nèi)外部股東的利益越容易趨于一致；但當(dāng)內(nèi)部持股比例高于一定界限后結(jié)果會剛好相反。同時，他們認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者比例越高，公司績效越好。近些年來，國內(nèi)許多學(xué)者也針對上述問題對我國的上市公司進(jìn)行研究，得出一些結(jié)論。孫永祥、黃祖輝(1999)以1998年我國503家A股上市公司為樣本。對所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效(托賓p值)進(jìn)行分析，得出結(jié)論：隨著公司第一大股東占公司股份比例的增加，托賓Q值先是上升，當(dāng)公司第一大股東持股比例達(dá)到50％左右后，托賓Q值下降。許小年、王燕(2000)以國有股比例為解釋變量，資產(chǎn)回報率ROA、股權(quán)回報率ROE以及市值與賬面價值之比MBR為被解釋變量進(jìn)行研究，認(rèn)為國有股比重與公司業(yè)績有負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在ROA、ROE回歸中顯著。上述的研究結(jié)果大體相似，但朱武祥、宋勇(2001)卻通過對我國家電行業(yè)上市公司(1994-2001年，共21家公司)的實證分析得出了不同的結(jié)論，公司價值與公司所有權(quán)的集中度無顯著相關(guān)關(guān)系，與公司所有權(quán)的構(gòu)成也無關(guān)。即國家股、法人股或外部公眾股東對上市公司治理和管理行為及其經(jīng)營業(yè)績都缺乏影響力。

綜合國內(nèi)外研究成果可以發(fā)現(xiàn)：雖然通過實證研究得出了所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效的一般關(guān)系，但沒有運(yùn)用委托代理理論進(jìn)一步解釋產(chǎn)生這種結(jié)果的原因：而且我國實證研究的對象主要集中于滬深主板的上市公司，這些公司大多通過國有企業(yè)改制而來，因此這些研究主要討論國有股、法人股的比例與公司績效的關(guān)系：由于當(dāng)時的企業(yè)普遍存在股權(quán)分置的情況。在股權(quán)分置條件下和在全流通條件下分別衡量上市公司的股權(quán)價值存在顯著差異。因此揭示的這種關(guān)系還可能存在誤差。目前。隨著我國民營經(jīng)濟(jì)_的蓬勃發(fā)展，中小企業(yè)作為一種新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形式，在國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中已成為不可忽視的重要力量。中小企業(yè)具有股權(quán)集中度較高、股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)一定的親緣性、企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相統(tǒng)一等特點(diǎn)，因此研究中小企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系具有一定的現(xiàn)實意義。在深圳中小企業(yè)板上市的公司已于2005年底全部完成股改。2005年后新上市的公司一上市就是全流通，所以本文以深圳中小企業(yè)板上市的公司為研究對象。排除了股權(quán)分置因素的干擾，并從委托代理理論的角度分析所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效間的關(guān)系。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

現(xiàn)代企業(yè)的一個重要特征就是所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離。故而產(chǎn)生了委托代理關(guān)系，即所有者將其在企業(yè)產(chǎn)權(quán)中的經(jīng)營權(quán)委托給經(jīng)營者代理行使。由此導(dǎo)致了公司治理問題的產(chǎn)生。這是由于委托人與代理人效用函數(shù)的不一致及信息的不對稱性，形成了代理人利用自己的信息優(yōu)勢，采取旨在謀求自身效用最大化卻可能損害委托人利益的機(jī)會主義行為，產(chǎn)生了代理成本。而這些成本就是由于公司治理機(jī)制的各種弊端所導(dǎo)致的公司治理績效的缺失。代理成本主要包括3部分：委托人的監(jiān)督成本、代理人的抵押擔(dān)保成本和剩余損失。

在中小企業(yè)中，由于家族式經(jīng)營模式的影響，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)間的委托代理關(guān)系可能并不十分明顯，取而代之的是大股東與中小股東間的委托代理關(guān)系。由于中小企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。企業(yè)的經(jīng)營決策權(quán)主要掌握在大股東(兼經(jīng)營者)的手中，這在一定程度上就可能產(chǎn)生大股東為了自己的利益而不惜損害中小股東利益的委托代理行為，進(jìn)而產(chǎn)生代理成本問題?；诖耍疚耐ㄟ^研究中小企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效間的關(guān)系，進(jìn)一步分析股東間的代理關(guān)系以及由此產(chǎn)生的代理成本問題。

股權(quán)結(jié)構(gòu)具體可從以下3個方面考慮。一是最大股東的持股比例。用這個變量來衡量最大股東在企業(yè)的利益，也可以看出其在董事會中的權(quán)利大小，同時該變量一定程度上也反映了股東間的代理程度。根據(jù)前人的研究成果，股權(quán)集中度與公司績效間呈倒“U”型關(guān)系，即適中的股權(quán)集中度為最優(yōu)。但以上所指的股權(quán)集中度是指前幾大股東所持股份占公司總股份比例之和，其中包括幾大股東所持股份平均的情況，而并非一股獨(dú)大，因此本文提出假設(shè)1：最大股東的持股比例與公司績效呈倒“U”型關(guān)系?；蛘咴谙薅榫€性關(guān)系時則為負(fù)相關(guān)。二是機(jī)構(gòu)投資者的持股比例。該變量可以在一定程度上衡量公司股東間的制衡機(jī)制，因為大的機(jī)構(gòu)投資者可以通過影響董事會的選聘來影響董事會的構(gòu)成。Gilson(1990)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)業(yè)績滑坡時，外部董事的比例隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增大而有所增加。Shleifer與Vishny(1986)Jensen(1993)等曾指出大的機(jī)構(gòu)投資者有監(jiān)督公司管理者的動因。形成控制機(jī)制之一，因此本文提出假設(shè)2：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司績效正相關(guān)。三是上市公司是否存在母公司。該變量也可以看作是股權(quán)結(jié)構(gòu)中的一個延伸，目前我國之所以強(qiáng)調(diào)股東間代理問題，很大程度上是由于集團(tuán)企業(yè)中母公司通過“隧道效應(yīng)”將上市公司作為圈錢工具的現(xiàn)象普遍，因為在這種情況下存在有比個人投資者更多的轉(zhuǎn)移資金的渠道，如各種關(guān)聯(lián)方交易等；但另一方面，存在母公司的上市公司，由于母公司和集團(tuán)其他企業(yè)的財力支持。又會存在公司績效反而提高的可能，因此上市公司是否存在母公司與公司績效間的關(guān)系需要通過實證來分析。由此本文提出假設(shè)3：上市公司存在母公司與公司績效存在相關(guān)性。

三、假設(shè)檢驗及回歸結(jié)果

(一)計量模型

為對我國上市公司基于股東間代理關(guān)系的公司治理與公司績效進(jìn)行分析，這里采用的基本計量模型為：R=a+bX+u

其中R為公司績效，X為基于股東間代理關(guān)系的公司治理機(jī)制解釋變量，a、b為解釋變量的待估系數(shù)，u為隨機(jī)項。這一計量模型意味著本文所考察的是基于股東間代理關(guān)系的公司治理機(jī)制對公司績效的影響。

(二)樣本數(shù)據(jù)

本文研究的主要對象是我國的中小企業(yè)，具體以目前上市的中小企業(yè)為樣本來分析股東間的代理關(guān)系和公司治理績效間的關(guān)系。截至2006年12月31日，我國深市中小企業(yè)板共有上市公司102家，利用其2006年12月31日的財務(wù)數(shù)據(jù)以及市場表現(xiàn)數(shù)據(jù)作為研究的樣本數(shù)據(jù)，其年報數(shù)據(jù)從中國證監(jiān)會、證券之星等的網(wǎng)站下載。

(三)研究變量

1、被解釋變量

托賓Q=(股票權(quán)益的市值+負(fù)債)/公司總資產(chǎn)。選擇托賓Q值作為基本模型中的被解釋變量，有以下原因：一是市場價值在一定程度上不僅反映了企業(yè)當(dāng)前的狀況，還能對未來作出反映，可以更好地反映公司績效；二是本文所考察的是基于股東間代理關(guān)系的公司治理績效，由于“委托代理”和“搭便車”等機(jī)會主義行為的存在，作為中小股東。其對公司治理機(jī)制的滿意程度主要體現(xiàn)為是否“用腳投票”。

EPS(Earning Per Share，每股收益)=凈利潤/普通股股數(shù)。反映企業(yè)一定期間的盈利情況。該變量是從企業(yè)內(nèi)部反映公司治理績效，相對于托賓Q來說，受股票市場投機(jī)性的影響小，但其受企業(yè)內(nèi)部“盈余管理”的影響較大。因此，本文同時選取兩個指標(biāo)進(jìn)行分析。

2、解釋變量

股東的持股比例很大程度上決定了公司的控制權(quán)分配，同時也形成了股東間的委托代理關(guān)系。根據(jù)以上分析，該模型中主要取以下3個變量：最大股東的持股比例(LP)、機(jī)構(gòu)投資者的持股比例(IP)和上市公司是否存在母公司(P)。

3、控制變量

對于內(nèi)部的公司治理機(jī)制來說，除去股權(quán)結(jié)構(gòu)之外，另一個重要方面就是董事會的結(jié)構(gòu)設(shè)置，因為董事會是股東利益實現(xiàn)的重要場所，尤其對于中小股東來說，其利益的受保護(hù)程度在一定程度上要看董事會結(jié)構(gòu)。據(jù)此主要取兩個變量：獨(dú)立董事的比例(ID)和董事會成員人數(shù)(BS)，其中BS為對董事會成員人數(shù)取自然對數(shù)的結(jié)果，即BS=In(董事會成員人數(shù))。

(四)回歸結(jié)果

在以上基本模型的基礎(chǔ)上，結(jié)合上述分析，建立如下回歸分析模型：

托賓Q(EPS)=a₀+a₁LP+a₂IP+a₃P+a₄ID+a₀sBS+u

首先進(jìn)行變量的描述性統(tǒng)計，見表1。

最大股東持股比例的平均值為3429％。而機(jī)構(gòu)投資者持股比例的平均值為6，66％，因此相比較而言。股權(quán)較為集中；對于公司是否存在母公司這個變量，為了方便研究，對該變量采用賦值的方式，其平均值為0，36，說明中小企業(yè)上市公司存在母公司的現(xiàn)象不是很普遍，這也與中小企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的一些特點(diǎn)有關(guān)。

然后進(jìn)行Pearson相關(guān)系數(shù)分析，結(jié)果見表2。

從上述結(jié)果可以看出，托賓Q和每股收益分別與最大股東持股比例和上市公司是否存在母公司這兩個變量間沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。因此假設(shè)1和3不能有效得到驗證；而托賓Q和每股收益則與機(jī)構(gòu)投資者持股比例呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)，即假設(shè)2成立，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越多。公司績效越好，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理對公司績效的提高是有積極意義的。

最后是回歸結(jié)果分析，由于通過以上的相關(guān)分析可以知道托賓Q與各自變量的相關(guān)關(guān)系不顯著，因此以下只分別對EPS和托賓Q與自變量進(jìn)行回歸分析。

托賓Q與變量間的回歸：方差分析見表3，回歸系數(shù)分析見表4。

EPS與變量間的回歸：方差分析見表5?；貧w系數(shù)分析見表6。

得到回歸方程：

托賓Q=2.8290+0.6799LP+7.2983IP-0.0687P+2.0320ID-8.192BS

EPS=0.2777+0.1056LP+1.5277IP-0.0129P+2.0768ID-0.3310BS

從表中數(shù)據(jù)看出，回歸方程F檢驗值分別為3.3576和8.5162，顯著性則分別為0.0077和1.055E-06，均小于0.05，說明該回歸模型具有統(tǒng)計學(xué)意義，但從回歸方程的系數(shù)來看，只有自變量IP表現(xiàn)出顯著性，其他都沒有足夠的顯著性。

四、研究結(jié)果分析

綜合以上分析結(jié)果，托賓Q與反映股權(quán)結(jié)構(gòu)的幾個自變量都沒有顯著相關(guān)關(guān)系，可能是由于目前我國資本市場的發(fā)展還很不完善。市場對企業(yè)價值的評估還有缺陷；同時也可能正如部分學(xué)者所認(rèn)為的，最大股東持股比例與公司績效存在倒“U”型關(guān)系，因此也就沒有顯著的相關(guān)關(guān)系；而托賓Q和EPS則與機(jī)構(gòu)投資者持股比例均呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，公司的每股收益越高。但是，從以上對樣本的描述統(tǒng)計中可以發(fā)現(xiàn)，我國機(jī)構(gòu)投資者持股比例普遍很低，導(dǎo)致其參與公司治理的作用是有限的，而且現(xiàn)實的情況可能往往是機(jī)構(gòu)投資者根據(jù)公司往年的經(jīng)營業(yè)績和公司治理情況來預(yù)測未來的發(fā)展，以此來決定對公司的持股比例，即機(jī)構(gòu)投資者是被動地參與公司治理。但正如研究結(jié)果所表明的。機(jī)構(gòu)投資者持股比例與ROE呈正相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步表明了機(jī)構(gòu)投資者對完善公司治理是有積極意義的。結(jié)合目前中小企業(yè)的現(xiàn)狀分析，由于中小企業(yè)中的委托代理關(guān)系主要體現(xiàn)在股東間的代理，同時從以上對大股東和機(jī)構(gòu)投資者的持股比例的描述統(tǒng)計中也可以看出，持股比例較為懸殊，即中小股東參與公司治理很有限；從代理成本的角度進(jìn)一步分析，由于中小股東被動地參與公司治理，所以代理成本中的委托人監(jiān)督成本和代理人的抵押擔(dān)保成本都較小，代理成本主要是剩余損失，即委托人因代理人代行決策而產(chǎn)生的一種價值損失；從代理成本大小的角度看，由于監(jiān)督成本和抵押擔(dān)保成本較小。使得對剩余損失的制約小。即公司治理績效的不佳更多是由于大量的剩余損失導(dǎo)致。綜合以上分析結(jié)果。筆者認(rèn)為我國應(yīng)該大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，使中小企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散化。形成股東之間的相互制衡作用，使機(jī)構(gòu)投資者變被動參與公司治理為主動參與，加強(qiáng)對大股東的監(jiān)督力度，完善股東間的代理關(guān)系，進(jìn)而降低公司治理中由于委托代理關(guān)系所形成的代理成本，提高公司治理績效。