緊縮的貨幣政策對通貨膨脹的治理分析

［摘 要］ 本文從貨幣政策的基調入手，討論了貨幣政策的主要針對目標，并論證現階段我國適度通貨膨脹的指標區間、成因、影響、治理對策及存在問題等。

［關鍵詞］ 貨幣政策；通貨膨脹；流動性過剩；利率；匯率

［中圖分類號］F821.0［文獻標識碼］A［文章編號］1673-0194（2008）14-0066-03

1 貨幣政策穩中偏緊，貨幣環境依然寬松

2003年以來，央行在實施穩健的貨幣政策時，堅持穩中適度從緊，先后14次提高存款準備金率，8次上調存款基準利率，9次上調貸款基準利率，并加大公開市場操作力度。

盡管實施了穩中偏緊的貨幣政策，但流動性過剩的根源仍未消除，貨幣環境依然寬松。2007年以來，已有的問題更為突出，低水平的實際利率和信貸規模的擴張刺激了經濟的進一步增長，前三季度GDP增長率均高于11%；而寬松的貨幣供給刺激了物價水平的提高，連續4個月CPI超過6%，通貨膨脹壓力持續加大；經濟增長率高于11%，從過快轉向“偏熱”；銀行信貸增長率持續上升，外匯儲備增長率達到41.36%（見圖1），緊縮的貨幣政策勢在必行。針對經濟增長中出現的問題，2007年12月，我國政府為明年的貨幣政策定出了緊縮的基調，這是我國10年來首次明確提出實施緊縮的貨幣政策。

2 貨幣政策的最終目標首先是幣值穩定

我國貨幣政策的最終目標是幣值穩定，并以此促進經濟發展，目前仍未改變。以通貨膨脹為最終調控目標更為關注人們的福利水平，與構建“和諧社會”理念相一致，物價穩定仍是我國央行的第一要務，只有在這個前提下，才能實現更高的就業和經濟增長。

從貨幣政策對宏觀經濟調節的邏輯程序看，我國央行以幣值穩定作為最終目標的調控性更強。

比較而言，法定準備金政策是一個強有力的工具，微小的變動就能造成貨幣供給的巨大變動，在正常情況下，運用法定準備金政策對貨幣供給量的調整沒有公開市場操作靈活準確，但在我國現階段流動性過剩的背景下，連續提高法定準備金率對貨幣量的收縮產生了明顯的功效。公開市場操作的功用主要是用來對沖過量投放的基礎貨幣，在其不能夠完全對沖外匯占款的情況下，還需要法定準備金政策的配合。再貼現政策的實施需要商業銀行的默契配合，央行在政策實施中不能完全占據主動地位，所以并不是一個理想的控制工具。

在可供選擇的操作指標中，準備金與基礎貨幣屬于數量工具，央行通過公開市場操作和法定準備金政策對其控制更直接、更容易。短期利率屬于價格工具，是在同業拆借市場上由準備金的供給與需求的共同作用下形成的，我國目前的基準利率仍是管制利率，利率市場化還未完全實現，同業拆借利率與存貸利率之間仍不具有連貫性，因而不選擇短期利率作為操作指標。

在可供選擇的中介指標中，由于操作指標的延伸，選擇貨幣供給量，而不是利率。準備金、基礎貨幣與貨幣供給之間，存在密切的關系：M=（C+R）×m。其中，R：準備金；（C+R）：基礎貨幣；m：貨幣乘數，m=（1+通存比）/（準備金率+通存比）。準備金增長，基礎貨幣增長；在貨幣乘數穩定的情況下，貨幣供給也相應增長。

最終目標之間存在內在沖突，因而不可能兼顧，只能權衡擇其一二。貨幣供給量的多少直接影響著物價水平。M×V=P×Y，短期內，可以將貨幣流通速度（V）與產出水平（Y）視為穩定的量，貨幣供給量（M）與物價水平（P）之間存在正向相關的關系。貨幣供給量增加，幣值下降，物價水平上升；貨幣量減少，幣值上升，物價水平下降。既然以貨幣供給作為中介目標，那么幣值穩定就成為最終目標的首選。

我國貨幣政策的目標體系表現為：工具→準備金和基礎貨幣→貨幣總量→幣值穩定、經濟增長，目標之間具有密切的相關性和良好的可測性與可控性。

3 適度通貨膨脹的指標區間

以通貨膨脹為調控目標的國家大都設立了可調整的適度通貨膨脹指標區間。新西蘭在1990年規定3%~5%的區間為適度的通脹指標區間，1996年降到0~3%；加拿大在1992年規定的指標區間是2%~4%，1995年調整到1%~3%；英國在1992年的指標區間為1%~4%，1997年改為單一通貨膨脹指標2.5%。

一般地，當CPI>3%的增幅時，稱之為inflation，即通貨膨脹；而當CPI>5%的增幅時，稱之為serious inflation，即嚴重的通貨膨脹。1995年，將通貨膨脹設定為貨幣政策最終目標后，CPI出現顯著下降，從1995年的17.1%下降到1997年的2.8%；1998-2002年，CPI在-0.8%到0.7%之間運行，被稱為通貨緊縮；2003-2006年，CPI平均為2.1%，僅2004年的CPI>3%，通貨膨脹壓力顯現；2007年前三季度，CPI連續上漲，數月超過6%，通脹壓力持續增大。

2004年，CPI是3.9%，城鄉居民收入呈現出罕見的同步增長狀況，城鎮居民11%，鄉村居民12%，差距1%。2005年、2006年CPI下降，分別為1.8%、1.5%，而城鄉居民收入增長差距卻拉開了，分別為3.4%和3%。2007年上半年，CPI為3.2%，差距再次縮小至0.9%；2007年前三季度，CPI上漲到4.14%，差距進一步縮小為-1.6%，是近10年來第一次出現農村居民收入增速明顯超過城市居民的狀況。研究發現，當CPI較高時，城鄉居民收入增長差距較小；當CPI較低時，城鄉居民收入增長差距較大。原因在于：CPI的上漲主要是由于谷物、肉禽等食品價格帶動的，2004年，食品價格增幅比CPI高出6個百分點；2007年，食品價格的平均月增幅比CPI高出約10個百分點。食品價格的上漲是市場對耕地資源日益稀缺和農業勞動力成本日益提高的確認，也是農村居民增加收入和分享經濟發展成果的有效渠道。建立“和諧社會”的首要任務是縮小城鄉差距，其中，縮小城鄉收入差距是重中之重。可以認為，城鄉收入增長差距較小時，與之對應的CPI數據應貼近適度的通貨膨脹指標。

城鄉居民收入增長差距≤1%的年份為2004年和2007年，其CPI與GDP增長率之比分別為 0.39∶1和0.36∶1（2007年前三季度）。計算其幾何平均數： =0.37。計算以上兩個時段CPI與GDP增長率比例波動的標準差，以此確定目標區間的上下限。調整后的標準差為： = 0.02，即城鄉居民收入增長差距≤1%時，CPI與GDP增長率之比大約在0.35∶1到0.39∶1間波動，以2007年二、三季度11.5%的GDP增長率計算，適度的CPI區間為4.0 %~4.5%。我國CPI預警信號發出是在2007年8月之后，當時CPI超過6%，在CPI低于6%時，國家統計局認為仍處于穩定狀態。這可能意味著適度的通貨膨脹區間已擴大到5%~6%。據此判斷，目前已經處于通貨膨脹，但剛過適度通貨膨脹的臨界值。

4 通貨膨脹的成因與影響

從成因看，2007年的通貨膨脹屬于供求混合型的通貨膨脹。首先，供給下降導致價格上升。由于肉禽及其制品的供給減少和成本上升導致食品價格以較大幅度提高，肉禽及其制品價格占食品價格的20%左右，而食品價格占我國CPI的權重為33%，從而引起CPI上漲。然后，在貨幣供給的支持下，需求持續增長，導致物價水平持續上升。需求持續增長的主要原因如下：①比較CPI的上漲幅度和城鄉居民收入增長幅度，2007年前三季度，扣除價格因素，城鎮居民人均可支配收入同比增長13.2%。農村居民人均現金收入同比增長14.8%。也就是說，城鄉居民收入增長幅度均明顯高于同期物價漲幅。在收入較快增長的背景下，這一變化對城鄉絕大多數家庭的生活不會產生明顯影響，CPI的上漲并未致使總需求降低。②比較GDP增長速度與M2增長速度，2006-2007年，M2增長速度高出GDP增長速度5~7個百分點，且差距有擴大趨勢。貨幣中性論認為，“無論何時何地發生的通貨膨脹無一例外都是貨幣現象”，貨幣數量的持續增長必然會導致需求的進一步增長和物價水平的進一步上升。③財富效應，資產價格泡沫帶來的財富效應對消費產生的刺激作用，導致需求持續拉升。貨幣供應量增加導致金融資產價格相應地上升，人們所擁有的金融財富價值上升，恒常收入增加，從而導致消費支出增加，總需求增加。2005年到2007年，上證A股上漲了500%，股指從1 000點上漲到6 100點，產生的財富效應進一步刺激了居民的消費需求。本輪通貨膨脹首先是食品價格上漲引起的，由于貨幣數額過多，需求持續增加，致使物價水平持續上漲。在成本推動和需求拉上的合力作用下，形成了本輪的混合型通貨膨脹。

現階段的通貨膨脹還沒有演變為嚴重的通貨膨脹，其對經濟的影響主要表現為以下兩個方面：

通貨膨脹的再分配效應。通貨膨脹不利于靠固定貨幣收入維持生活的城鎮居民，對于固定收入階層來說，其收入是固定的貨幣數額，落后于上升的物價水平。對于農村居民，其收入來源于銷售農產品的收入，農產品價格的上升會使其從中受益。數據表明，當CPI較高時，農村居民收入增長相對較快，城鄉居民收入增長差距縮小。

通貨膨脹的產出效應。在通貨膨脹的情況下，產品價格的上漲速度一般總是快于名義工資的提高速度，因此，企業的利潤就會增加。而這又會刺激企業擴大投資，從而促進經濟增長。另一方面，由于價格上漲會刺激公眾的購買欲望，使總銷售增加。通過市場信號傳遞，企業會擴大生產。2004-2007年，我國GDP的預計增長率是7%~8%，實際上已經達到10%~11%，經濟增長已經由“過快”轉向“偏熱”。

5 針對通貨膨脹采取緊縮的貨幣政策

2007年CPI上漲的持續性特點突出，這種持續性上漲有可能會使企業和居民產生通脹預期，造成物價與生產成本的螺旋式上升，通貨膨脹進一步加劇，給經濟帶來沖擊。貨幣政策的首要任務是抑制過旺的總需求，防止通貨膨脹加劇。針對通貨膨脹與經濟“過熱”等問題，央行確定了緊縮的貨幣政策方向。貨幣政策的緊縮體現在兩個方面：一是繼續對沖過剩的流動性；二是抑制消費和投資，降低物價水平。

對沖過剩的流動性，降低貨幣供應量。本輪通貨膨脹的主要原因是流動性過剩帶來貨幣供給過量，引起總需求持續增長，因此要通過減少貨幣供給量、抑制總需求來緩解通貨膨脹的壓力。減少貨幣供給量的關鍵是繼續對沖過剩的流動性。流動性過剩分為外生與內生兩個方面。外生的流動性過剩來自于國際收支雙順差，外匯儲備大幅度地持續增長；內生的流動性過剩來自于銀行信貸擴張，產生過多的派生存款。對沖過剩的流動性的手段是繼續加大緊縮力度，擴大對沖性公開市場操作規模，高頻小幅提高法定準備金率。

提高利率，抑制投資和消費。對企業而言，較高的利率意味著較高的融資成本，使投資的凈收益下降，從而促使企業減少通過銀行貸款等負債方式進行的投資，這會對投資需求起到抑制作用，從而使經濟增長降溫。從資產需求角度講，貨幣的收益率是利率，商品的收益率是通貨膨脹率，人們在貨幣與商品兩種資產之間選擇收益率較高的一種。當商品收益率（即通貨膨脹率）高于貨幣收益率，人們就會購買商品，過多的需求將導致商品價格水平繼續提高；當貨幣收益率高于商品收益率，人們就會更多地選擇貨幣資產，對商品的需求降低，導致物價水平降低。公眾辨別利率高低的一個重要準則，是將名義利率與CPI進行比較。一旦名義利率低于同期CPI的上升幅度，就意味著同樣數量的貨幣存入銀行獲得的利息還不能抵消價格上升的損失，即出現負利率。負利率意味著貨幣購買力的下降，即貨幣貶值，從而鼓勵公眾增加（甚至以負債的方式）消費和投資，加快貨幣周轉，提高貨幣乘數、貨幣供應量，刺激需求，進而加劇通貨膨脹。因此，提高利率的目標，就是要使名義利率高于物價水平的上升幅度。

6 存在問題

通貨膨脹是一個綜合性的社會經濟問題。在我國，通脹的背后有貨幣供給過量、流動性過剩、銀行信貸擴張、經濟發展結構性失衡等因素，其根源是人民幣匯率的問題。需求增加，源自貨幣供給增加；貨幣供給增加，源自流動性過剩；流動性過剩，源自外匯儲備激增；外匯儲備增加，部分是由于人民幣有升值的預期，導致游資的流入，以賺取人民幣升值收益。游資的預期收益來自于本幣利率（或資本收益）和本幣預期升值率之和。人民幣升值預期存在，提高利率將會誘使更多的套利資金進入中國，央行則被迫投放更多的基礎貨幣，市場流動性進一步過剩，推動需求持續旺盛，助長通貨膨脹。導致加息非但不能抑制反而助長了通貨膨脹。人民幣升值預期不消除，央行就不能自如地運用利率工具來抑制通貨膨脹，進而調控宏觀經濟。

主要參考文獻

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