兩稅合一對上市公司資本結構的影響

［摘 要］ 資本結構問題是上市公司十分關注的問題之一，而一直以來，我國上市公司的資本結構始終處于不合理的狀態(tài)，而造成這一不合理現狀的原因又是多方面的。資本結構受到諸多因素的影響，而稅收因素是其中十分重要的元素之一，因此，我們需要了解稅收因素到底如何作用于上市公司的資本結構。同時，我們也應認識到，我國現行的企業(yè)所得稅制與一些發(fā)達國家相比，仍不夠健全，因此，其對資本結構的影響作用也會隨之受到影響。2008年起，我國開始實行了內外合一的企業(yè)所得稅制，在這一稅制改革之后，上市公司的資本結構又必將產生一定變化，而這一變化很有可能會進一步加劇上市公司資本結構不合理的現狀，因此需要尋求解決這一問題的有效途徑。

［關鍵詞］ 兩稅合一；資本結構；上市公司

［中圖分類號］F275［文獻標識碼］A［文章編號］1673-0194（2008）21-0039-04

一、引 言

眾所周知，我國“兩稅”(內資企業(yè)所得稅和外商投資企業(yè)所得稅)合并的立法程序已于2008年開始實施，兩稅合并后，內外資企業(yè)將實行統(tǒng)一的所得稅稅法，尤其是稅率將得到統(tǒng)一。而這必將對通過債務融資可以產生稅盾利益的資本結構安排產生重大的影響。兩稅合一雖然是稅制改革的一項重大舉措，但是其通過影響企業(yè)的資本結構策略，也必將會影響到我國的資本市場。所以這已不再是一項單純的稅收政策。本文就將以此為切入點，透過分析稅收因素對資本結構的影響，進而分析兩稅合并后對內資企業(yè)資本結構的影響，其中將著重分析上市公司的資本結構問題。兩稅合一會對通過負債融資可以產生稅盾利益的內資上市公司的資本結構安排產生影響。每個企業(yè)的目標資本結構都應使杠桿的成本和收益在邊際處平衡，因為這時的資本結構將使企業(yè)價值最大化。因此，在稅率降低的情況下，上市公司將減少用債務融資。這就意味著稅制改革后，上市公司資本結構不合理的現狀會進一步加劇，因此需要采取有效的措施來扭轉這一現象。

二、政策背景

新的《企業(yè)所得稅法》自2008年1月1日起施行。自此，中國對境內內資和外資企業(yè)實行統(tǒng)一的所得稅法，這徹底改變了過去外資企業(yè)所得稅率平均低于內資企業(yè)所得稅率10個百分點的超國民待遇，這也標志著兩稅合并時代的真正來臨。我國此次稅制改革實行兩稅合并，就是在我國WTO過渡期結束之前，讓外資企業(yè)和內資企業(yè)站在同一起跑線上。從整體上來說，兩稅合并對我國經濟的影響是多方面的，而其中最直觀的影響就是中國大部分內資企業(yè)的企業(yè)所得稅稅率將下調8個百分點，新的所得稅制對內資企業(yè)的影響，其實相當于減負。減負主要體現在兩個方面：一方面是內資企業(yè)稅前扣除的調整，另一方面就是減稅效應，兩法合并會使內資企業(yè)的稅率適當下調，也就是給企業(yè)讓利。因此，兩稅合并對內資企業(yè)的影響是顯而易見的。

當然，我們對這次稅制改革的認識絕不僅僅局限于此，我們需要更加深入地去解讀它。這里，我們就要從相對于內資企業(yè)特別是上市公司而言，實際所得稅率降低，對其資本結構的影響，來進一步地認識此次稅制改革的影響。

三、基本理論

要研究上述問題，我們先來看一下，何謂資本結構以及稅收到底如何影響企業(yè)的資本結構策略。所謂資本結構，就是指企業(yè)資本的組成要素與比例關系，即債務資本和股權資本的比例關系。資本結構之所以會成為企業(yè)財務領域長期討論的重要話題，就在于其將不同來源、不同所有主體、不同時間跨度的資本元素加以統(tǒng)籌和協(xié)調，從而形成了有機的整體。其實，換句話講，最佳的資本結構的確定過程，就是在稅盾利益與破產風險之間取得某種平衡的權衡過程，以達到企業(yè)價值的最大化。從理論上講，任何企業(yè)都應該存在最優(yōu)的資本結構，但是，在實踐中，企業(yè)卻很難準確地計算并實現這一最佳時點。在實際的應用中，不能機械地依據純理論模型進行分析，而必須充分考慮到企業(yè)實際情況和所處的宏觀經濟環(huán)境。對于不同的企業(yè)來說，資本結構并不存在一個通行的標準。即使對于同一企業(yè)，現有的、合理的資本結構也會因各種主、客觀條件的變化而演變得不合理。因此，最佳的資本結構是具有個性化的、動態(tài)的組合。那么稅收因素又是如何影響企業(yè)的資本結構策略的呢？

稅收因素是影響企業(yè)資本結構的重要因素之一。由于負債資本利息屬于免稅費用，因此企業(yè)所得稅稅率越高，負債資本的抵稅利益就越大。因此，稅收因素對增加債務融資的客觀刺激作用也就會越明顯。這一基本的原理雖然淺顯易懂，但是實際中的情況卻往往與理論相悖，這是因為稅收是一個十分復雜的因素，不能單純地從理論的角度分析。下文我們將分析稅收特別是企業(yè)所得稅對公司資本結構的影響。

四、我國上市公司資本結構現狀及特點

上市公司的融資策略主要分為股權融資與債權融資，上市公司偏好股權融資或債權融資視各公司的具體情況和融資策略具體而定。在中國，偏好股權融資的現象較為普遍，產生這種現象的原因既有外部環(huán)境的約束，又有來自內部的公司治理缺陷、融資規(guī)模需求和融資成本比較的驅動。經過近20多年的發(fā)展，我國上市公司無論在規(guī)模上還是在數量上都有了很大的發(fā)展。然而我國上市公司普遍存在著融資結構不合理，資產負債率較低，流動負債比重偏高且以銀行貸款為主的資本結構現狀。具體歸納起來，主要有以下特點：

（1）我國上市公司資產負債率偏低，平均約32.5%，低于美國企業(yè)平均45%左右的資產負債率，更低于德、日企業(yè)60%以上的平均資產負債率。

（2）從上市公司資金來源看，我國上市公司資金來源具有如下特點：①上市公司內部籌資比例甚少，而外部籌資的比重占絕對優(yōu)勢；②股權融資是上市公司最主要的長期資金來源。

同時，我們應注意到的是，美國等發(fā)達國家的企業(yè)資本結構中債務數量呈不斷上升的趨勢，而我國資本結構的發(fā)展趨勢卻與之正好相反。下面我們從對數據的分析來直觀地了解一下我國上市公司資本結構的現狀，更能從中看出上市公司相對于國內其他非上市公司在融資決策方面的差異：

表1中列出的是對上市公司及非上市公司融資偏好的分析結果。在各個年份中，所有企業(yè)的資產負債率都遠遠地高于上市公司的平均資產負債率。盡管公司上市后增加了新的股權融資來源是產生這種差異的主要原因，但兩者之間穩(wěn)定的差異表明上市公司確實存在著對股權融資的偏好。表2則是列出具體幾家大型上市公司近幾年的資產負債比率。因為如果增加股權資本有利于企業(yè)的發(fā)展，那么非上市公司必然存在通過其他途徑提高股權資本比重的動機，但資產負債率之間存在的穩(wěn)定差異則表明增加股權融資未必有利于企業(yè)的發(fā)展，公司的資產負債率偏低說明我國上市公司擁有固定的融資渠道。研究表明，由于股票發(fā)行和上市的行政控制和分配機制，股權融資的成本偏低，使得上市公司不論其經營狀況如何，普遍存在著股權融資的偏好。與國外的企業(yè)相比，我國上市公司的股權融資所占比重也要高得多。

這種資本結構的現狀不僅反映了我國上市公司的經營融資傾向，同時也嚴重制約著我國上市公司的進一步發(fā)展。我國的上市公司資本結構的一個突出特點就是偏好股權融資。從長期資金來源構成看，企業(yè)長期負債比率極低，有些企業(yè)甚至沒有長期負債，這不能不說明我國上市公司具有明顯的選擇股權融資方式的偏好。

西方現代資本結構理論提出，企業(yè)融資次序應遵循內源融資優(yōu)先，債務融資其次，股權融資最后的順序。然而，從我國近幾年上市公司的資本結構來看，則是盡量避免債務融資。中國企業(yè)上市之前有著極其強烈的沖動去謀求公司首次公開發(fā)行股票并成功上市。上市之后在再融資方式的選擇上，則往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權融資的方式，以致形成了所謂的上市公司集中性的“配股熱”或“增發(fā)熱”。大多數上市公司一方面保持著很低的資產負債率，而另一方面目前1 000多家上市公司卻幾乎沒有任何一家會主動放棄其利用再次發(fā)行股票融資的機會。我們將上市公司融資行為的上述特征稱為股權融資偏好。

五、稅收因素對資本結構的影響

在分析了我國上市公司資本結構不合理的現狀以及成因之后，我們就要來具體分析一下稅收因素對資本結構的影響，以及此次稅制改革將可能給國內上市公司的資本結構帶來怎樣的影響。

稅收是影響公司財務政策選擇的重要外部因素之一。Modigliani和Miller曾探討了公司所得稅對資本結構政策的影響，他們指出，由于稅法將公司支付給債權人的利息看作是與生產經營相關的費用，允許在公司所得稅前扣除，而將支付給股東的股利看作利潤分配，只能在所得稅后進行，即公司所得稅法在對待利息和股利支付方面存在很大的差異。債務融資可以獲得稅收利益，所以在考慮公司所得稅的情況下，公司最優(yōu)資本結構其實就是100%債務融資的結論。下面我們就來具體分析一下債務融資對企業(yè)的影響。

1. 債務融資的節(jié)稅功能

債務融資給企業(yè)帶來最直觀的利益就是納稅的減少。企業(yè)負債按期支付利息，根據現行所得稅稅法規(guī)定，企業(yè)的利息支出允許在稅前進行扣除，所以，在獲得同樣經營利潤的條件下，債務融資經營的企業(yè)相對于無負債經營的企業(yè)會少負擔所得稅稅負，從而獲得相對收益。

2. 債務融資的財務杠桿效應

企業(yè)的債務利息通常是不隨企業(yè)營業(yè)利潤的多少而發(fā)生變化的。息稅前利潤增大時，每1元盈余所負擔的固定財務費用就會相對減少，這能給普通股股東帶來更多的盈余；相反，當息稅前利潤減少時，每1元盈余所負擔的固定財務費用就會相對增加，這就大幅度減少普通股股東的盈余。這種由于固定財務費用的存在而產生的財務杠桿效應要求企業(yè)保持合理的負債水平，進行適度負債經營。

3. 債務融資對資本結構的影響

現代資本結構研究的起點是美國Modigliani和 Miller提出的MM理論。最初的MM理論認為，在某些嚴格的假設條件下，資本結構與企業(yè)的價值無關。但是，在實踐中有的假設條件是不能成立的，比如，沒有企業(yè)和個人所得稅，市場是完全的，等等。因此，早期MM理論推導的結論并不完全符合現實情況，只能作為資本結構研究的起點。此后，在MM理論的基礎上不斷放寬條件，幾經發(fā)展，又有了稅負利益—破產成本的權衡理論。該理論認為：負債可以為企業(yè)帶來稅盾利益，當負債比率未超過破產成本變得重要時的負債水平時，破產成本不明顯，當負債比率達到破產成本變得重要時的負債水平時，負債稅盾利益開始被破產成本所抵消，當負債比率達到最佳資本結構時，邊際負債稅盾利益恰好與邊際破產成本相等，企業(yè)價值最大，達到最佳資本結構。

4. 債務融資對股東和經理人的激勵和約束

股東和債權人都為企業(yè)提供了財務資源，所有權與經營權相分離，在此基礎上，就產生了代理成本。經理人有追求額外消費的積極性，這將給企業(yè)帶來損失，背離股東目標，而負債融資將增加經理人相對持股數額促使其努力工作，進而降低代理成本。另外，在負債融資中，債權人往往是通過契約和法律來保護自己的權利，如果債務到期，債權不能實現，債權人將通過處理抵押品和申請債務人破產等強制性措施實現權力，這樣，經理人為了自己的社會聲譽、穩(wěn)定的職業(yè)就要努力工作，保證債務到期時有充足的自由現金流量。

以上，只是從理論的角度分析了稅收因素對企業(yè)融資決策的影響，那么在我國，稅收因素特別是所得稅因素為什么有時不能充分地發(fā)揮作用呢？這是十分現實的一個問題。筆者認為，這主要是由于我國所得稅在資本市場的融資調節(jié)作用受到了限制，與發(fā)達國家資本市場的所得稅功能相比，我國所得稅在資本市場的融資調節(jié)作用受到了諸多方面的限制。

首先，所得稅在我國稅種中所具有的地位與發(fā)達國家相距甚遠。比如，在美國等許多發(fā)達國家，所得稅為稅制體制中的主體稅種，在整個稅收收入中占絕對的優(yōu)勢地位，成為國家財政收入的主要來源。而在我國，所得稅目前仍處于發(fā)展階段，所得稅占各稅收入的比重也偏低。因此，所得稅的稅收收入功能受限，決定了我國所得稅在分配調控上的作用也大大受限。

其次是地區(qū)上的差異。從公司所得稅地區(qū)差異來看，雖然我國稅法原先規(guī)定的所得稅稅率為33%，但由于公司的所得稅由各地財稅部門征收，收入部分上交地方政府，對地方財力的構成和增長起到舉足輕重的作用，所以，盡管國家有統(tǒng)一的公司所得稅政策，但各地各級政府為了增加財政收入，爭取外來稅源，紛紛變通公司的所得稅政策。比如，有的地區(qū)上市公司全部免交稅收，有的是定額上繳或包干遞增上繳，也有“先征后返”的，還有參照新技術開發(fā)區(qū)不統(tǒng)一，導致稅收對上市公司的產業(yè)導向作用減弱，造成了上市公司間不平等競爭。同時，由于地方政府對上市公司實行的稅收優(yōu)惠政策有一定的周期性和波動性，還會造成上市公司稅后利潤時而過高、時而過低，導致業(yè)績泡沫或虛假虧空，使投資者對上市公司的成長性認識不足，從而不利于保護投資者利益。更應認識到的是，在此次所得稅率下調后，所得稅因素對上市公司的融資決策的影響作用，又可能進一步削弱。

再次，是稅率的單一。從個人所得稅來看，我國利息、股息、紅利所得的所得稅稅率單一，不按累進稅率進行征收，個人所得稅與公司所得稅之間缺乏負債率的作用。原所得稅法規(guī)定，我國稅法規(guī)定公司所得稅稅率為33%，明顯高于個人所得稅稅率。在公司稅率大于個人稅率的前提下，負債的節(jié)稅利益就難以被抵消。這樣的公司，其負債會增加公司的財富，進而增加公司價值。不僅如此，公司還可以通過多種途徑避免股東的所得稅，比如公司可采取高留存、低股利的分配政策，從而使得公司股票的市場價值上升，股東可以獲得資本利得收益。在我國，資本利得收益的所得稅率低于股利所得稅率。很顯然，類似的公司行為將降低股東個人的賦稅水平，使負債的節(jié)稅價值大于個人賦稅。

在看到了以上債務融資的優(yōu)點以及我國所得稅調節(jié)作用所受到的限制之后，我們也不得不認識到債務融資可能會給企業(yè)帶來的風險。

企業(yè)要取得負債經營產生的稅盾利益就必須要承擔相應的財務風險。企業(yè)進行負債融資，所投資項目的收益必須大于資本成本，否則，企業(yè)的現金流轉將不能維持，如果虧損額大于折舊額，不從外部補充資金將很快會破產。再者，債務融資還需要承擔利率變動、負債結構、經營成敗等構成的風險。為實現理財目標，使企業(yè)生存、發(fā)展、獲利，實現其價值的最大化，既要恰當運用負債經營給企業(yè)帶來效益，又要樹立起正確的風險意識，采取有效的措施來防范風險。比如，建立有效的風險防范機制；合理確定負債比率，適度負債經營；認真研究資金市場供求關系，分析利率變動趨勢，根據自身情況制訂債務籌措計劃，保持合理的負債結構。

兩稅合一之前，我國企業(yè)的平均稅率一般在33%左右，而由于不同程度的稅收優(yōu)惠以及納稅調整等因素的影響，上市公司的實際平均所得稅率偏低。根據資本結構的稅差學派以及權衡理論，由于負債的利息可以抵稅，有稅盾利益存在，在不考慮個人所得稅的情況下，平均稅率較高的企業(yè)會借入較高的債務以獲得更大的稅盾利益。實際數據也顯示，我國上市公司實際平均所得稅率與資產負債率正相關。當前上市公司要降低資本成本，就必須加大債務融資的比重，因為負債融資具有稅盾效應。上市公司應充分利用“稅盾效應”來增加公司的現金流量，為股東創(chuàng)造更多價值。另外，雖然目前我國上市公司權益融資成本低于債務融資成本，但是隨著高層對融資資格的規(guī)定更加嚴格，如已把上市公司現金分紅的狀況作為權益再融資的必要條件，這也是使得權益融資的成本開始呈現逐步上升趨勢。在這種情況下，上市公司就更應合理設計負債融資和權益融資的比例，使公司資本結構優(yōu)化。

通過以上分析，我們看到，稅收因素確實對公司的融資決策起著舉足輕重的作用。但就我國目前的情況而言，由于我國的所得稅制尚存在一定的缺陷，且不是短期內就可以完全彌補的，因此，所得稅制還未完全起到其應有的改善企業(yè)融資決策的作用。而在兩稅合一，內資上市公司所負擔的所得稅率下調的情況下，該作用也極有可能被進一步削弱。

總的來說，我國目前上市公司的資本結構是不盡合理的，其突出的表現就是過于偏好股權融資，這與我國資本市場的結構和功能尚不健全是不無關系的。同時我們也應認識到，我國的所得稅制度與一些發(fā)達國家相比，無論是其設置的合理性還是在稅收體制中的作用都還相距甚遠，因此該所得稅制也就很難發(fā)揮其調整公司資本結構所應起到的作用。兩稅合一后，大部分內資企業(yè)將會享受到與外商投資企業(yè)相同的企業(yè)所得稅率，這也就意味著相對于稅制改革之前，債務融資的稅盾作用將會大大減小，而這極有可能會是國內上市公司的資本結構進一步的惡化。要扭轉這一可能發(fā)生的局面，我們就需要從多方面采取措施，從宏觀方面來講，要不斷地完善資本市場的結構和功能；完善稅收制度，使其發(fā)揮應有的約束作用。從微觀方面來講，上市公司也應該進一步加強對債務融資稅盾利益的認識；提高自身盈利能力，不斷優(yōu)化其股權結構。