市場法在企業(yè)價值評估中應(yīng)用的研究

[摘 要] 本文論證了市場法評估企業(yè)價值的內(nèi)在機理，根據(jù)當前我國進行企業(yè)價值評估的環(huán)境條件，分析了應(yīng)用市場法評估企業(yè)價值的技術(shù)路線及工作方案。

一、引言

我國企業(yè)價值評估技術(shù)的發(fā)展，在經(jīng)歷了資產(chǎn)加和法時代后，目前進入了重視以折現(xiàn)現(xiàn)金流法（DCF）為主的收益法時期。然而收益法中的一些假設(shè)前提，在我國目前的條件下還難以完全滿足，從而使得評估結(jié)果較難取得資產(chǎn)交易雙方的共同認可。而在國際上，企業(yè)價值評估在大多數(shù)情形下都采用市場法，即以市場上的相似企業(yè)或相似交易為基礎(chǔ)對企業(yè)進行評估。有數(shù)據(jù)顯示，華爾街的投資銀行在大多數(shù)企業(yè)價值評估案例中都采用市場法，如85%以上的企業(yè)股權(quán)研究報告都是以市場法中的各種比率為基礎(chǔ)的，企業(yè)股權(quán)收購中超過50%的交易的價值評估都是應(yīng)用市場法進行的。在采用多種評估方法評估企業(yè)價值時，市場法一般也是占權(quán)重最大的評估方法。

與折現(xiàn)現(xiàn)金流法不同，市場法更倚重于市場。目前，我們應(yīng)用市場法的外部市場條件已經(jīng)得到了提高。截止2007年12月30日，上海深圳兩地市場的上市公司已有1464家。基金公司也已經(jīng)成為證券市場投資者中的重要力量，他們對于資產(chǎn)的估值將更加理性。證券市場除了現(xiàn)有的主板、中小企業(yè)板市場之外，還即將推出創(chuàng)業(yè)板。我國資本市場與國際資本市場的聯(lián)動性增強。A股市場的股權(quán)分置改革完成后，全流通時代也即將到來。這些條件都為企業(yè)價值評估中市場法的應(yīng)用奠定了市場基礎(chǔ)。我們已經(jīng)能夠較充分地利用我國資本市場的信息，在企業(yè)價值評估中采用市場法，這對于促進企業(yè)價值評估方法與國際接軌，提升我國企業(yè)價值評估行業(yè)的競爭力也具有重要的意義。

二、市場法研究文獻的回顧

采用市場法首先需要選擇一組可比企業(yè)，計算出這組企業(yè)經(jīng)過標準化的比率的均值或者中位數(shù)作為基準比率，然后將需要定價企業(yè)的實際比率值與這些基準比率值進行比較，從而得出所評估企業(yè)的價值。Kaplan和Ruback(1995)采用股票市值與攤銷、折舊、息稅前的利潤(EBITDA)之間的比率，對高負債經(jīng)營的企業(yè)進行評估，同時也用DCF對該企業(yè)進行了評估，發(fā)現(xiàn)用DCF與市場法進行的評估結(jié)果基本一致，相差無幾[1]。Kim和Ritter(1999)使用多種比率對新上市企業(yè)進行了評估。使用的比率包括市盈率、股票市值與賬面價值的比率、股票市值與銷售額的比率、企業(yè)市值與銷售額的比率、股票市值與EBITDA的比率。將采用各種比率的評估結(jié)果進行比較，發(fā)現(xiàn)除股票市值與EBITDA這一比率之外，其他比率都會產(chǎn)生正的誤差[2]。Aswath Damodaran（1997）對市場法中所采用的比率進行了總結(jié)，提出應(yīng)根據(jù)企業(yè)價值評估的需要，對進行比較的企業(yè)賬面價值和銷售收入等參數(shù)予以標準化[3]。

在可比企業(yè)的選擇方面，Alford(1992)確立了使用市盈率比較評估企業(yè)價值時尋找相似企業(yè)的方法。Alford以行業(yè)、資產(chǎn)、股票收益或這些因素的組合作為劃分可比相似企業(yè)的標準，并對7種衡量可比企業(yè)的標準進行驗證，發(fā)現(xiàn)以行業(yè)結(jié)合凈資產(chǎn)收益率（ROE）或以行業(yè)結(jié)合總資產(chǎn)作為劃分可比企業(yè)的標準最為準確[4]。Aswath Damodaran（1997）提出，由于市盈率取決于企業(yè)的風險、增長率和現(xiàn)金流的生成潛力，因此，企業(yè)間如果風險水平相同、增長率相同和生成現(xiàn)金流的能力相同，那就是可比的企業(yè)[3]。不過，筆者認為，世界各國的經(jīng)濟形式不同，企業(yè)經(jīng)營的內(nèi)外部環(huán)境也時刻在發(fā)生著變化，只依據(jù)風險、增長率和現(xiàn)金流這些因素確定可比企業(yè)的理論，是難以讓投資人接受的。關(guān)于可比企業(yè)的選擇標準，目前業(yè)內(nèi)仍存在著不少爭議。

國內(nèi)學者近年來也十分關(guān)注市場法的應(yīng)用研究。趙邦宏、王哲（2007）對國內(nèi)230家資產(chǎn)評估機構(gòu)進行了問卷調(diào)查，結(jié)論是40.87%的人認為難以尋找到參照物，36.08%的人認為缺少相關(guān)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)[5]。這一調(diào)查反映了我國業(yè)界企業(yè)價值評估中使用市場法的現(xiàn)狀。趙邦宏、王哲提出可比企業(yè)的選擇應(yīng)重視行業(yè)的因素，且應(yīng)注意擴展數(shù)據(jù)來源。沈越火（2007）在探討市場法中可比企業(yè)與所評估企業(yè)之間差異的調(diào)整時，提出回歸方法是控制、調(diào)整參考企業(yè)與所評估企業(yè)之間差異的有效途徑6]。杜江、趙昌文和謝志超（2005）分析了在中國股市沒有實現(xiàn)全流通前采用市場法進行評估的局限性[7]。

總之，由于企業(yè)價值評估中的市場法在投資銀行及價值評估領(lǐng)域均得到了廣泛的應(yīng)用，因此國外學者對其的研究已經(jīng)十分深入。而國內(nèi)因環(huán)境的制約，該方法的理論研究近幾年才有所發(fā)展。

三、市場法評估企業(yè)價值的機理分析

市場法的機理是，在將某一共同具有的變量標準化之后，任何一種資產(chǎn)的價值都能夠從可比資產(chǎn)的定價中推導(dǎo)得出。在采用市場法評估企業(yè)的價值時，可選用的共同變量包括企業(yè)的盈利、現(xiàn)金流、賬面價值、銷售收入或者某一行業(yè)的特定參數(shù)（如銀行的可信貸規(guī)模、電廠的發(fā)電容量、鋼鐵企業(yè)的鋼產(chǎn)量等）。

應(yīng)用市場法評估企業(yè)價值的路徑如圖1，其中，如何選擇可比企業(yè)、如何選擇比率及如何調(diào)整可比企業(yè)與所評估企業(yè)之間的差異是運用該方法的三個關(guān)鍵技術(shù)。

四、市場法的關(guān)鍵技術(shù)

（一）可比企業(yè)選擇的依據(jù)

可比企業(yè)應(yīng)根據(jù)所評估企業(yè)內(nèi)、外部的因素進行選擇。

1．選擇可比企業(yè)的依據(jù)——基于企業(yè)自身特性的視角

市場法中可比企業(yè)應(yīng)是與所評估企業(yè)的內(nèi)部屬性——企業(yè)的規(guī)模、盈利能力、增長潛力和風險相似的企業(yè)。

2．選擇可比企業(yè)的依據(jù)——基于企業(yè)環(huán)境因素的視角

選擇可比企業(yè)除了需要考慮企業(yè)的規(guī)模、盈利能力、成長性和風險之外，所選擇可比企業(yè)還應(yīng)具備與所評估企業(yè)相似的外部環(huán)境因素。企業(yè)的外部環(huán)境因素包括經(jīng)濟、政治、法律與所處的行業(yè)等環(huán)境因素。如同一行業(yè)中可選擇的可比企業(yè)足夠多，則可將行業(yè)再細分，選擇在產(chǎn)品生產(chǎn)工藝、銷售市場方面與所評估企業(yè)更相似的可比企業(yè)。如果同一行業(yè)可選擇的可比企業(yè)較少，則只能將行業(yè)的概念放大，在同一大行業(yè)中篩選可比企業(yè)。

決定可比企業(yè)選擇的影響因素如圖2。

（二）最佳比率的選擇

市場法使用多種比率，這些比率大體可以分為基于贏利、賬面價值、收入和基于行業(yè)這四種類型。

選擇比率的路徑有兩種：

1．直接根據(jù)所評估企業(yè)的特征與所處的行業(yè)選擇與所評估企業(yè)價值相關(guān)性較高的比率，如制造業(yè)企業(yè)較適用基于贏利的比率。表1概括了具備某些特征的企業(yè)適用的市場法比率。

2．采用統(tǒng)計分析的方法，對所評估企業(yè)所在行業(yè)的各種比率分別進行回歸，根據(jù)回歸分析得出的R2值，衡量該比率在行業(yè)中所具有的功效尺度。具備較高R2值的比率就是適用于評估該企業(yè)的比率。

（三）比較中企業(yè)差異的調(diào)整

市場法的運用是建立在相對可比的基礎(chǔ)之上的。所選擇的可比企業(yè)與所評估企業(yè)之間，還可能存在著不適宜進行比較的差異，需要對這些差異進行調(diào)整。在調(diào)整前，我們必須通過對這些差異的客觀詳盡的調(diào)查研究，運用科學方法對這些差異進行量化。

以采用市盈率的市場法為例，我們可以對所評估企業(yè)與同一行業(yè)中若干相似規(guī)模的可比企業(yè)的盈利能力、風險及成長性，根據(jù)同一種評分標準，分別進行評分，然后根據(jù)公式

確定各企業(yè)的總評分，再根據(jù)各可比企業(yè)總評分與所評估公司的總評分之間的差異，將可比企業(yè)的市盈率轉(zhuǎn)化為所評估企業(yè)的的市盈率。評分指標如表2。

對可比企業(yè)與所評估企業(yè)進行評分后的差異調(diào)整，雖然有較大的主觀性，但是其是在對所涉及企業(yè)及行業(yè)的充分調(diào)研基礎(chǔ)之上進行的評分，只要評估人員的分析與評分是理性的，則應(yīng)該被認為具備說服力。

市場法評估企業(yè)價值依賴于評估人員對市場、行業(yè)和所評估企業(yè)資產(chǎn)屬性的深入分析，是評估人員對金融學、管理學、會計學知識的綜合應(yīng)用。在當前我國運用市場法所需的相關(guān)信息還較匱乏的情況下，評估人員更需要具備這些知識，對所評估企業(yè)所在行業(yè)進行深入地研究分析，并對該行業(yè)的發(fā)展趨勢進行深入地研究分析，從而才能較為恰當?shù)卦谄髽I(yè)價值評估中運用好市場法。

參考文獻

[1]Kaplan S N，R Ruback．The valuation of cash flow forecasts an empirical analysts[J]、Journal of Finance，1995，50(4):1059～1093．

[2]Kim M，J R Ritter．Valuing IPO’s[J]．Journal of Financial Economics，1999，53(3):409～ 437．

[3] Aswath Damodaran，Investment Valuation: Tools and Techniques for Determination the Value of Any Asset[M]， John Wiley Sons， Inc， 2001， 453~468.

[4] Alford A．The effect of the set of comparable firms on the accuracy of the price-earnings valuation method[J].Journal of Accounting Research，1992，30(1):94~108．

[5] 沈越火.市場法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用[J].中國資產(chǎn)評估， 2007（3）:17~19.

[6] 趙邦宏，王哲.市場法在企業(yè)價值評估中的問題及對策[J].中國資產(chǎn)評估， 2007（5）:13~17.

[7] 杜江.等. 相對估價法在上市公司價值評估中的研究[J].財經(jīng)研究， 2005（8）:134~145.

（作者單位：浙江大學城市學院商學院 立信會計師事務(wù)所杭州分所）