股權流動性折價影響因素的案例分析

[摘 要] 股權缺乏流動性時的折價，對企業股權價值評估結果的影響往往是很大的。我國目前在這方面的研究還處于探索階段。本文通過美國稅務法庭2002年3月所審理的一宗保險公司股權價值的案例，對影響企業股權缺乏流動性的折價的因素進行了分析，認為影響此類折價率有風險及控制權兩個方面的因素，并以此希望能對我國缺乏流動性的股權的價值評估提供借鑒。

一、我國股權流動性折價研究的發展狀況

蘇冬蔚和麥元勛（2004）、王春峰等（2002）、李一紅和吳世農（2003）等，都以研究結果證實了流動性是影響股權定價的關鍵因素之一。學者們對影響流動性折價的因素也進行了分析，如趙強和蘇一純（2002）提出影響股權流動性折價的7個指標；嚴紹兵（2005）通過對1997－2003年期間深滬兩市的交易數據進行回歸統計，得出影響股權流動性折價的6個指標。中國資產評估協會在2004年12月頒布的《企業價值評估指導意見（試行）》第二十二條中要求：“注冊資產評估師執行企業價值評估業務，應當在適當及切實可行的情況下考慮流動性對評估對象價值的影響。注冊資產評估師應當在評估報告中披露是否考慮了流動性對評估對象價值的影響。”

目前，我國在這方面的研究仍處于探索階段，而美國在這方面已經積累了不少經驗。

二、美國稅務法庭關于缺乏流動性的股權價值的一個判例

美國稅務法庭2002年3月在審理一宗威廉·G·小亞當斯的遺產稅訴訟案中，對亞當斯生前所擁有的Waddell Sluder Adams 保險公司（以下稱WSA公司）股權的公允市場價值進行了判決，其中對該公司股權缺乏流動性折價的判決很值得我們參考。

（1）案例背景

亞當斯遺產稅訴訟案的原告為亞當斯遺產的繼承人，被告為美國的稅務部門。由于美國的遺產稅應交納額是根據遺產的公允市場價值確定的，因此，引起雙方爭執的就是亞當斯生前所擁有的WSA公司股權于1995年9月28日（死者的死亡日期）的公允市場價值。

WSA公司于上世紀70年代初成立，從事保險代理業務。1995年保險總代理業務收入占WSA公司總收入的95%，零售代理業務僅占5% 。WSA公司1995年9月28日的股權分布如表1所示。

WSA公司與Maryland Casualty保險公司（以下稱MC公司）訂立了作為其保險業務總代理的合同。合同規定，MC公司為WSA公司總代理業務的唯一供應者，同時，WSA公司也是唯一有權向北卡羅來納州西部的17個郡出售MC公司個人保險及商業保險的公司。合同還規定，MC公司和WSA公司都可以在給對方發布書面通知的180天后終止合同。至本案開庭之前，該合同始終有效。

WSA公司是通過42家保險零售商在北卡羅來納州出售MC公司的保險的。這些零售商將客戶的保險申請提交給WSA公司，由WSA公司作出是否接受申請的決定。如果WSA公司接受申請，則向零售商發放保險契約，并向MC公司轉交所收取的保險費用。MC公司隨后會將一部分的保險收入支付給WSA公司。WSA公司的這部分收入在支付零售商的代理費用以及扣除相關支出之后的剩余部分，是WSA公司的利潤。零售商與WSA公司也簽有合同。在這些合同中，要求零售商保證完成一定數額的MC公司的保險業務。

ZIG企業集團于上世紀80年代末，就已經收購了MC公司。ZIG集團曾考慮實施一個“保險服務中心”的計劃。這一計劃將取消WSA公司在北卡羅來納州的MC公司保險總代理的地位，因此遭到WSA公司的反對， ZIG集團最終放棄了該計劃。

因另一宗稅賦糾紛，北卡羅來納州的地方稅務局曾于1994年向本州的保險委員會控告MC保險公司。該糾紛至2002年3月還未解決。這一控告對WSA公司存在潛在的影響，如果北卡羅來納州的地方稅務局勝訴，MC保險公司需補交稅賦，WSA公司則必須退回ZIG集團約407，000美元的收入。

（2）法庭所確認的股權缺乏流動性的折價

原告及被告均聘請專家對作為遺產稅稅基的股權價值進行了評估。為原告進行評估的是評估師Spiro，為被告進行評估的是評估師Shriner。由于WSA公司為非上市公司，其股權的流動性是較差的，因此雙方在對股權價值進行評估時均考慮了股權缺乏流動性的折價。

Shriner通過對大量交易受限制的股權交易的研究，得出缺乏流動性的股權折價比率的平均值為32.89%。但其認為保險市場比其他的市場穩定，因此將WSA公司的股權流動性折價比率降為20%。

同Shriner一樣，Spiro也對大量交易受限制的股權交易進行了研究，得出平均的缺乏流動性的股權的折價率在30%到35%之間。但Spiro認為WSA公司的業務狀況會進一步限制潛在購買者的交易參與，從而使股權的流動性進一步被削弱。雖然股權的控制權性質可能會提高股權的流動性，但由于未決的稅務訴訟又將提高股權流動性的風險。因此他提出，WSA公司股權流動性的折價率應為40%或45%。

稅務法庭考慮雙方的申訴之后，最終采取35%作為股權的流動性折價。法庭認為WSA公司的經營狀況并不穩定，達不到保險行業的平均水平，因此不同意Shriner將折價比率降為20%。同時，法庭也不同意Spiro將折價比率提高到45%，這并不是因為不應考慮未決訴訟的風險，而是認為35%的折價比率已經足以體現WSA公司股權缺乏流動性的折價。

三、影響股權流動性折價的主要因素

根據亞當斯遺產稅案例，我們可以總結出影響企業股權流動性折價的兩個方面的因素：即風險因素和控制權因素。

在風險因素中，又包括市場風險、行業風險和企業的個體風險，這些風險的增加將提高企業股權的流動性折價。

首先是市場風險。目前，如在美國，對于資產流動性折價的分析主要依靠的是對市場交易數據的統計分析，首先是以市場交易的平均折價水平為基礎確定折價，因此，市場風險是流動性折價首先要考慮的因素。

其次是行業風險。一般而言，處于發展相對穩定和成熟行業的企業，其收入和利潤相對穩定，投資者面臨的風險較小，相應的流動性折價也會減小。而處于新興或成長行業的企業，盡管其未來收益可能很高，但風險大，因此流動性折價也應較大。美國的保險市場發展成熟，未來收益趨于穩定，行業風險較低，因此其流動性折價相對于市場平均水平也應較低。法庭最終沒有采納Shriner將WSA公司折價比例由32.89%降低到20%的作法，并不是否認保險行業可采用較低的折價比率，而是考慮到WSA公司的風險水平高于保險行業的平均水平，即WSA公司的企業個體風險較大。

再來具體討論企業的個體風險。WSA公司經營的業務較為單一，其代理的MC公司保險業務占公司整體收入的95%，如果MC公司想要單方面解除合同，不需與WSA公司進行協商，只需提前180天通知WSA公司。如果WSA公司無法在期限內找到新的客戶替代MC公司，則將面臨倒閉的風險。這一企業的個體風險必然要降低WSA公司股權的流動性。此外，WSA公司股權的流動性還受到未決訴訟的影響。如果北卡羅來納州地方稅務局勝訴，WSA公司還需要退還以前一筆不小的收入。這也同樣會限制公司股權潛在購買者的交易參與。

另一方面，在確定股權流動性折價時還應考慮股權控制權因素的影響。股權的控制權會帶來溢價。根據WSA公司1995年9月28日的股權結構，亞當斯的股份占公司總股份的61.59%，擁有公司的控制權，這一控制權的溢價將提高股權的流動性。在確定股權流動性的折價時，需要將這部分溢價計算在內。

綜上，我們可以看出風險因素和控制權因素分別對企業股票流動性折價的影響。如圖所示，企業面臨的風險越大，對其股票的潛在購買者的限制就越大，因此將提高股權流動性的折價；如果股權比例越大，對企業控制權越大，將降低股票權的流動性折價。

四、案例的啟示

通過對亞當斯遺產稅一案的流動性折價的分析，我們可得出這樣一個經驗，即在確定股權流動性的折價時，可以通過兩個維度——風險因素和控制權因素來進行考量。這對于正確評估非上市公司的股權價值以及其他限制性股權的價值，正確評估處于股權分置改革時期上市公司的國有股、法人股的股權價值，都很有意義。

參考文獻

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[7] 蘇冬蔚，麥元勛. 流動性與資產定價: 基于我國股市資產換手率與預期收益的實證研究. 經濟研究，2004（2）: 95-105.

[8] 趙強，蘇一純. 企業價值評估中股權缺乏流通性減值折扣研究. 中國資產評估，2002（1）: 25-28.

（作者單位：東北財經大學經濟與社會發展研究院）