淺析加息政策對我國Ａ股市場的有效性

摘要：最近兩年我國的A股市場持續火爆，監管當局為避免其過快增長、將其引導向健康發展。采取了加息等各類緊縮性政策，但在抑制過熱的股市方面沒有收到滿意的效果，這已引起越來越多學者的關注。本文在對歷次加息政策實施效果的統計分析基礎上，提出了加息政策效力不佳的幾點解釋。并給出了一些對策與建議。

關鍵詞：加息政策 證券市場 有效性

在過去的兩年里，我國A股市場蓬勃發展，呈現出一片火爆景象，創造出一個又一個自建立以來的高點與空前的繁榮。最近一年的表現，雖然在年末有一定的收斂，但還是令人有瘋狂之感。事實上，針對這一現象中央銀行采取了一系列的貨幣政策進行調控，其中就包括以期緩解股市過快上漲的加息政策。可是。面對這一市場的基本面，加息能在多大程度上扭轉局面，成為一個值得探討的問題。

一、近年來加息政策出臺后對A股市場的影響

在2007年初的“兩會”上，溫家寶總理在政府工作報告中就提出“要穩步發展股票市場”，著重強調了股票市場的健康發展。事實上。自我國股票市場建立以來，政府始終將股票市場的健康發展作為調控的首要目標。為此，針對股市上漲過快等問題。我國政府相繼采取了不少政策措施，以實現股票市場的平穩發展，其中就包括被各國廣為采用用以針對股票市場過快增長進行調節的加息政策。中國人民銀行自2004年起一共進行了10次加息的貨幣政策調控，尤其在2007年中史無前例地連續6次上調金融機構人民幣存貸款基準利率，每次幅度0.27個百分點，截至2007年12月21日。一年期金融機構人民幣存貸款基準利率已達4.14％和7.47％。

可是。從這總共10次加息對我國A股市場影響效果的統計中我們可以得出這樣的結論：這一系列緊縮性加息政策的出臺，不僅沒有遏制證券市場的瘋狂，反而促使上證指數、深證指數連創新高或反向沖高，加息并未達到管理層之目的。甚至背離政策調控目標。

二、造成我國加息政策作用效用不強的原因分析

造成我國A股市場面對加息這一明顯利空性的、緊縮性的貨幣政策。又如此令人略感詫異表現的主要原因何在呢?下面將從三個方面給出筆者的一些分析。

(一)流動性過剩削弱加息政策效力

流動性過剩主要表現為資金充裕，表現為過多的貨幣追逐相對有限的商品、資產或投資品。在股票市場上的表現即為。大量的流動資金追逐有限的股票供給。理論上講，如果貨幣供應超過經濟活動所需要的資金，就會形成大量的剩余資金。產生流動性過剩現象。可見，流動性過剩的直接原因在于資金供應過多。如果這些剩余資金流向部分商品市場或資產市場，便會表現為這些市場的流動性過剩，推動相應的資產價格的上升甚至過度、過快的膨脹。

當前股票市場流動性過剩主要動因有以下幾個方面：1 短期套利資本進入。世界流動性過剩的大環境催生了大量的國際短期套利資本，這些所謂的“熱錢”通過種種合法渠道流入國內，例如貿易信貸、投資收益、僑匯、經常轉移、股東借款、捐贈等方式。2 公眾投資渠道依然狹窄的事實。使得在實際利率趨近于零的現實面前。人們紛紛選擇股票市場作為首選的財富儲藏、保值甚至增值的理想場所。近年來中央銀行為了推動經濟快速增長、防止外匯過多流入等原因一直實行低利率政策，以往由于CPI沒有相應地快速、明顯增長，所以公眾保持了原有的高儲蓄理財方式。如今，實際利率較低的事實被較為清楚地認識。人們就開始選擇收益率明顯可以超越CPI的增長速度的投資場所，股市成為主要候選者之一。因此。大量的居民存款流向了股市。

從上述兩種動因的角度可以對加息政策的低效作出合理的兩種解釋：一方面。人民幣加息使市場利率提高，受此影響人民幣匯率必將上升。與美元利差收窄，炒作人民幣熱錢的套利空間將被打開，加息無疑是鼓勵本應匯出的資本，滯留國內發揮“余熱”。與此同時，外來資本蜂擁而入，變本加厲。刺激“熱錢”流入速度加快和流入量將進一步加大。近日多家國際金融機構發表研究報告表示人民幣加息有助加速人民幣升值步伐，勢必造成人民幣升值壓力有增無減。可見流動性充裕的源頭外匯占款將增大，流動性過剩將越演越烈，對扭轉資金泛濫適得其反。最終。加息必將形成股市為主的虛擬經濟市場囤積資金越來越多，助長投資和投機熱潮。加息“利空”出臺，反而促使資本品價格繼續走強的根本癥結所在就是資金過剩助推資產價格上漲。另一方面，人們認識到了實際利率過低甚至是接近零利率的這一事實后，對如今小幅度加息表現出的響應必然不是很敏感，并且在如今CPI增長速度連續創歷史新高的經濟運行環境下，以及股票市場相對高收益的雙重誘因下，人們紛紛將自己的理財目光投向股市，不斷地增加股市流動性，推升一輪又一輪的上漲行情，并且每當央行出臺加息政策都是在公布高CPI增長以后，更使實際利率為零的預期增強。所以，加息政策的低效又得到了有力的解釋。

(二)加息政策的傳導不順暢

事實上，在金融市場發達的經濟體中，加息政策需要通過貨幣市場傳導到股票市場，具體的傳導渠道可以簡要概括如下：加息政策首先影響金融機構與企業、個人的存貸行為。然后經過金融中介機構在貨幣市場的參與影響貨幣市場利率相應變動，最后由貨幣市場利率(籌資成本)的變動傳導到股票市場，當中央銀行的貨幣政策引起基準利率變動，整個利率結構體系會隨之變動，各類投資者進行資產重新選擇。從而加息政策迅速傳遞到股票市場。然而，與金融市場發達的國家不同，我國的貨幣市場與股票市場之間的相互關聯程度不高，大多數金融中介機構不能同時直接參與兩個市場，兩個市場不能通過金融中介的資金定價來合理確定收益與風險的關系，利率變動不能及時地反映出市場內部的供求情況，資產組合的變動也相對緩慢和不徹底，這必然影響到貨幣政策尤其是利率變動的傳遞速度與效果。具體體現在以下兩個方面：一方面。加息政策調控的存貸款利率的變動主要通過金融機構與居民、企業在信貸市場上傳導。而沒能通過貨幣市場來進行，從而股價對利率變動的反應較慢。另一方面。中央銀行的加息政策可能被貨幣市場逆向的波動所“熨平”。股市預期收益遠高于貨幣市場預期收益的情況下，加之，貨幣市場與股票市場基本上處于分離狀態且貨幣市場的發展相對滯后，加息不但不能吸引資金向貨幣市場流動，反而由于顯露通脹預期使貨幣市場的實際利率降低而引導貨幣市場資金大量流向股票市場，企業和居民、投機機構以各種名義，包括額度貸款、流動資金貸款、非流通股權質押貸款及個人住房信貸等促使貨幣市場資金流向股票市場，進而推升股票市場不降反升。總之。在我國，由于嚴格的利率管制以及貨幣市場的不發達，貨幣市場的利率與商業銀行的存貸款利率之間，與資本市場的利率之間缺乏應有的聯系，無異于阻斷了加息政策的有效傳導渠道，使中央銀行制定的加息政策很難靈敏地反映到A股市場上。

(三)社會公眾的預期，使加息政策效力減弱

隨著我國市場經濟體制的建立和逐步完善，不斷推進的改革進程，對廣大公眾的預期產生了深刻的影響。近年來，公眾收入增長迅速，并且預期支出增加幅度在社會保障制度的不斷完善和深化中將有所放緩，各行業企業的利潤都有強有力的大幅增長，業績直線攀升，中國宏觀經濟走勢始終保持強勢，因此絕大多數公眾對未來的經濟當然也包括股市的預期十分樂觀，人們的選擇是要將收入和儲蓄中的一部分投入股市，實現投資增值以滿足未來的消費。這樣的預期使得廣大的投資者對股市的上揚堅信不已，盡管國家采取多次加息措施以期減緩股市的上揚勢頭都效力不大，使加息政策的效果很難體現出來。

三、結論

我國A股市場對加息政策異常表現的主要原因來自于三個方面：首先是貨幣層面的流動性過剩：其次，是來自于金融體制層面的金融市場發展不平衡一貨幣市場與資本市場的分割；最后，是來自于投資者心理層面的社會公眾的樂觀預期因素。由此可見，其原因有復雜性，需要一個較為系統的政策和制度安排才能夠使這樣的現狀得到轉變，本文認為應針對上述的三個原因實施一定的對策。首先，借鑒強勢美元時期美國的做法，進行資本市場擴容，疏導流動性。為加息政策的有效實施創造環境：其次。推動貨幣市場的發展進程，增強其深度、廣度和彈性，進而疏通傳導渠道，增強央行所調控的存貸利率與資本市場利率的相關性，實現加息政策對我國A股市場的有效性：最后，拓寬投資渠道。推進A股市場的完善。引導社會公眾的預期，使其回歸理性預期。最終，實現我國A股市場的持續穩定和健康發展。