金融看點 放開價格并收緊銀根以抑制通脹

通脹是2D08年經濟的第一難題。

首先，有必要對通脹性質做出判斷。目前我國對經濟的通脹采取了鴕鳥政策。剛開始我們以結構型通脹否認價格的全面上漲，或許我們說通貨膨脹時間長了以至于我們忘掉了通貨膨脹的含義是什么。什么叫通貨膨脹，什么叫通貨，通貨是什么?通貨就是流通中的貨幣，膨脹是什么意思呢?貨幣發的太多。所以通貨膨脹的提法本身就告訴我們通貨膨脹是貨幣現象，是貨幣超發，發的太多它帶來了價格的全面上漲。所以若說結構型通脹這本身是自相矛盾。在大家的批評之下我們終于看到國家已不再提結構型通脹，這是一大進步。

在結構型通脹之后又有一個新的說法叫做輸入型通脹，它是否認緊縮的必要性。它說現在我們的通脹是有成本推動的、是有外界輸入的。言外之意這些外界的因素超出了我們能夠控制的范圍，所以我們無能為力，為政策上的不作為尋找理論依據否認緊縮的必要性，這都是非常有害的說法，耽誤國家的經濟大事。為什么我們認為輸入型通脹的說法是錯誤的呢?從表面看通脹是輸入的。但是從外界進來的通脹壓力都和中國有關。所以你把它說成單純的輸入型通脹不準確。在這個過程中有很多學者我都不愿意稱他們為學者，有很多文人起了很不好的作用，編出一些似是而非的說法，到最后耽誤的是國家的事情、耽誤的是經濟全局的事情。因為越是不作為、越是不采取措施，將來控制通脹的成本會越大，我們會看到越南發生什么事情，大家都非常關注。

的確，從表面上看我們目前的通脹確實是有成本推動、有輸入型的一些特點。人們最愛說的是，現在國內的通貨膨脹是因為國際上的大宗商品價格上漲而造成的，因此它帶有輸入型的表面的特點。但是下步我們接下去問為什么國際油價和國際糧價在最近幾年暴漲呢?我們發現在國際糧價和國際油價的暴漲的背后都和中國有關。

我僅以油價暴漲為例來說明這個問題。國際油價上漲，不外乎這么三個原因：第一，原油在全球范圍內供需失衡、供不應求。第二，美聯儲松寬的貨幣政策。第三，大家都在指責的投機因素，在任何時候、任何地方，世界上出現任何經濟問題我們都會把投機分子拉出來鞭打一頓，這是一個非常容易找到的目標。

首先我們來看需求，在需求中全球原油的新增需求以金磚四國為代表，而中國占大頭。在全球新增原油需求中來自中國的進口占了一半以上。在九十年代中期的時候大概是1 995年前后，我們原油基本上自給自足，從九十年代中期以后我們開始大量的進口原油，國內的原油已經不夠使用。進口的增長率到2007年為止平均每年增長20％以上，到去年我們進口1.6億噸原油，占全球新增原油消費的50％，也就是說現在國內半以上的原油消耗需要依靠進口來解決。再看看供給方，現在原油的剩余產能在歐佩克國家已經所剩無幾，為了滿足新增的原油需求這些產油國必須發現新的大油田，已有油田的產能已經發揮到了極限——也就是說，現在全球原油的需求增長已經超過了現有的產能所能支持的范圍。

原油價格上漲的第二個因素是弱勢美元。美元供給的增加導致了美元的弱勢，美元匯率的下跌。美元的弱勢使得歐佩克國家遭受了損失，因為原油都是用美元標價的，而中東產油國他們本國的貨幣又跟美元掛鉤。于是乎，中東產油國不得不通過提高油價來彌補美元貶值給他造成的損失。大家接著問為什么美國人亂發貨幣呢?因為次貸危機。因為次貸危機造成了美國貨幣體系的振蕩，因為次貸危機把美國經濟帶到了衰退的邊緣，為了防止美國經濟陷入蕭條，美聯儲不得不減息刺激消費和投資，以挽回頹勢的美國經濟。所以有人說美國人有意把美元搞成這樣這是新的陰謀論，我們的回答是這不是陰謀，這是“陽謀”。

第三個是投機因素，做投資的都知道，你要想炒作、要想投機，你定要有題材。所以原油炒作投機的題材是什么呢?就是全球的供需失衡，就是弱勢美元。投機者是非常理性的，他不會去空穴來風的炒作，所以歸根結底我認為國際原油價格暴漲它的根子在于全球貨幣失衡以及美聯儲的貨幣政策。

在這樣個情況下怎么辦呢々你坐等原油價格跌下去是等不來的，你想抗是抗不過去的，問題是什么時候原油價格能下來呢?回答是，中國的經濟增長速度放慢的時候原油價格才能下來。現在形成了一個死鎖頂在這里，為什么前兩天中國成品油價格上調18％，國際油價一天掉了4.75美元?在國際原油市場上大家都盯著中國，看你那里的需求有什么變化。如果我們把成品油價格放開，中國對原油的需求將會降低。市場看到這一點，國際原油價格就隨之降低了。

糧價的故事類似于油價。最近大米價格暴漲，我們就已經發現在南方收購大米發生困難，因為現在農民也有電腦，他也上網。他在網上一看國際大米價格已經漲這么多了，你們的收購價格怎么這么低呢?于是他不賣給你，迫使糧站提高價格。所以你說大米基本自給有什么用呢?眼下在南方出現了非常火的生意是糧食走私，糧販子到農村去跟老百姓收糧，以比市場顯著高的價格收糧，收了以后拿到國際市場上賣，因為國內外有價差，這已經把市場價格推上去了。所以就算糧食自給也沒有辦法把中國的市場完全跟世界市場隔離開來，世界市場有各種各樣的渠道會對你產生影響。

所以我們認為這是出口轉內銷型的通脹。

如果我們接受出口轉內銷型的通脹的說法，那么我們再來展望一下前景。我認為美元會繼續疲軟。美元為什么會繼續疲軟呢?兩個因素第一，美聯儲它的貨幣政策進退兩難，它減息怕通脹，加息怕蕭條，畢竟它的金融系統還在振蕩，美國的經濟還非常的虛弱。即使美聯儲加息，我們不要忘了決定美元幣值還有一個重要的因素就是它的貿易逆差。美國對世界上其他國家的貿易逆差短期內不可能消失，所以美元會繼續疲軟，繼續疲軟的結果是什么呢?就是大宗商品的價格下不來。

如果美聯儲的貨幣政策保持不變，那么國際油價就只能看需求方，而需求方中我們說過的中國又是其中的大頭，特別是新增需求中的大頭。中國的需求又會怎么樣?中國的需求會繼續保持旺盛。因為我們國家一直在強調要在控制通脹的同時防止經濟大起大落，保持經濟又好又快的發展。所以我的解讀是中國經濟增長速度不會放慢，不會放慢就意味著對原油的需求不會下來。因此，下半年從供求關系和美國貨幣政策這兩大因素來看，原油價格繼續在高位振蕩，這種出口轉內銷型的通脹在中國會繼續下去。

對于這種全球性的通貨膨脹世界各國政府的第反應都和我們一樣是行政管制，當大米價格暴漲的時候東盟各國紛紛限制和禁止了大米的出口。結果怎樣7結果減少了國際市場上的供應，推高了而不是降低了價格。國際市場價格的上升反過來又推動國內價格的上漲，所以在通貨膨脹面前價格管制不僅不能消除反而要增加通脹的壓力。因此一定要放開價格，放開價格才能增加供給，放開價格才能抑制需求。

放開價格以后通脹的壓力在短期內會釋放出來——放開價格本身并不會制造通脹的壓力，只不過把過去管制下的通脹壓力釋放出來，釋放出來對抑制通脹是不利的。于是和放開價格相配套還需要收緊銀根。所以我們開出的政策組合一直是放開價格和收緊銀根。我們已經看到印度政府撐不住了，只好減少對成品油的補貼同時提高利率，因為印度的通貨膨脹率已經上升到兩位數了。馬來西亞、印尼都是在初期的管制無法維持之后減少對成品油的補貼，同時收緊銀根。

現在我們舍不得加息，為什么舍不得加息呢?考慮太多、想法太多，加息了以后人民幣怎么辦呢?加息了以后股市怎么辦呢?世界上的政策沒有十全十美的政策，所有的政策都是風險和效益的分析。擺在我們面前的政策是什么呢々一個是政策無所作為讓通脹發展，另外一個是采取堅決的措施抑制通脹，抑制通脹你要付出成本，這個成本是什么呢?是人民幣更大幅度的升值，中國的出口企業會感到比以前更加困難。但是對于決策者兩者權衡，你看哪一個政策的凈收益最大。你想馬兒跑得快，又想馬兒不吃草，這種馬世界上還沒有見過。展望今年下半年，如果我們在政策上繼續猶豫觀望，在晚一些的時候比如說四季度當通脹日益惡化的時候，我們不得不在那個時候采取嚴厲的緊縮措施，你等待拖延的時間越長，中國經濟硬著陸的可能性越大，將來控制成本就越高。

若油價崩盤 殺傷力未必小過次貸危機

當看好油價時，資金不是投向石油勘探、生產，而是蜂擁至石油期貨市場，石油價格迭創新高是自然的、必然的。

自從石油價格突破每桶80美元后，筆者便不再對油價走勢進行預測。石油市場的動向，是由供應、需求、地緣政治和資金流動性等因素共同決定的。供應和需求可以通過理性分析得到趨勢性判斷。地緣政治，不確定性較大，有情報收集的空間，卻沒有經濟分析、產業研究用武之地。流動性有大趨勢，但變化快、動蕩大，不可控性甚高。石油市場近來走勢，似乎受流動性、地緣政治的影響遠大過供求等基本因素。

從供應上看，全世界2007年平均日產石油8000萬桶。在油價高企的今天，幾乎所有產油國的油井都開足馬力拼命生產。除沙特阿拉伯外，全世界都沒有多余產能來應付需求增長，而沙特的備用產能相信也不超過總產能的3％。換言之，產能已經被拉到極限，沒有太大的彈性，也承受不起任何生產的意外中斷，這是油價暴漲的第一個原因。

在需求領域，發達國家石油消費10年內增長了5％，新興市場增長31％，石油需求出現了結構性上移。新興市場中的佼佼者中國，占世界石油總需求的10％，新增需求的50Z，已成為世界第二大石油消費國、進口國。

新興市場需求的確對油價走勢影響重大。10年前，亞洲國家(除日本外)占世界石油需求的17％，而美國占26％；如今亞洲需求占到22％，與美國的24％基本持平。換言之，盡管美國進入衰退邊緣，如果亞洲需求不減反增，油價仍難大幅回落。今天的經濟過熱在亞洲，加息卻在歐洲，凸顯出央行在整頓經濟秩序上的錯位和局限，也預示了歐洲加息對控制石油需求的效果。

隨著北海油田的老化，國際市場的石油供應幾乎全部控制在“政治不安定國家”手中。美國將伊斯蘭國家、前蘇聯國家全部打上“不安定”標簽，是否合理可以爭論，但這些國家政局的變動、規則的修改，的確牽動著石油價格。何況伊朗、伊拉克仍是戰爭的火藥桶，尼日利亞、委內瑞拉、蘇丹局勢，各有各的“爆炸性”。

筆者相信，資金因素是推動油價飆升的主力。5年前，石油期貨市場還是一個生產商、汽油商作對沖的邊緣市場，日交易金額不過90億美元，今天則超過了1400億美元的主力金融市場。5年前，石油基金規模不超過80億美元，今天則已突破5000億美元。10年前，退休基金主要投資于債券，配置于股市的份額都有限，今天則基本上家家都有commodities。對于對沖基金來說，石油是今年唯一一個持續賺錢的資產種類，可想其興趣所在。石油期貨合約的70％，被握在對石油實物毫無興趣的金融資本手中。

石油已成為金融商品、投資工具。石油期貨反而成為主導石油現貨價格的力量，而飆升的石油價格拉動了全世界的通脹，影響著地球各個角落人們的生活。我們在為過去10年的流動性失控付出代價。

當然，流動性過剩不是油價高企的唯原因。始于上世紀80年代的連續20年熊市，使石油生產商遭到重創，因此他們面對突如其來的價格飆升，始終將信將疑，生產投資偏少，高風險的勘探投資更少，因此生產瓶頸遲遲得不到緩解。而老一代石油工程師在熊市中轉行、退休，人才在牛市中更顯得青黃不繼。美元弱勢，將油價升勢進一步放大。美元走勢，幾乎成為油價變動的反向指標。

筆者認為，石油供應正處在供應曲線末端的垂直部分，即需要相當的價格上漲，才能釋出新的供應。在沒有外力干預下，人們的預期本身就可以制造新的(投機)需求，油價升勢未完。

但政府出手干預的可能性越來越大。油價飆升，已經不再是金融市場暴利的問題，而是人民的生計問題，是個全世界政治家所關注的政治和社會問題。政府可以突然聯手釋出石油儲備，也可以限制期貨市場的投機活動。這類措施有違市場原則，但如果當投機活動正在造成經濟衰退、社會動蕩，政府有可能進行干預。

如同當年的IT泡沫，在大量投機資金簇擁下，市場往往越升越有，直至價格預期逆轉。但一旦價格上升預期崩潰，調整也來得很大、很突然。筆者擔心油價急升，導致全球衰退，也怕油價急跌，因為不知多少對沖基金、投資銀行將寶押在上面。油價如果突然大幅調整，對金融市場的殺傷力未必小過次貸危機。

抑制通脹 不宜下藥過猛

從理論上來講，無論是緊縮的貨幣政策還是緊縮的財政政策，都可以抑制通貨膨脹。但是，在使用這些宏調政策之前，我們應認真權衡利弊，仔細想想是否一出現通貨膨脹就條件反射似的拿出緊縮政策來抑制它。

去年出現6％的通脹率，有人就驚呼要緊縮銀根。后來，在全球通脹的影響下，我們的通脹率上升到8％，在驚慌之后，冷靜下來的人們發現通脹率似乎也并沒有對經濟造成多大的危險。反觀世界，各國通脹都處于較高水平。

當然了，我并不否認通脹的危險和抑制通脹的必要，在基本方向上我們要從緊。我的意思是在抑制通脹之前，首先應該考慮清楚是不是到了抑制通脹的合適時機，是不是到了非抑制不可的地步，是不是一定會利大于弊。因為一旦出臺緊縮貨幣政策，就如同祭出雙刃劍。

那么，在國內商業銀行和本土企業資金鏈已經極為緊張的情況下，如果進一步緊縮貨幣，會不會讓本土金融和企業因資金鏈斷裂而被迫停產、休克?可能性比較大。如果我們經濟的承受能力已經提高到足以應對8％通脹率的水平上，那么政策完全不用緊縮。從目前經濟面來說，過度緊縮的必要性不大。如果為了抑制通脹而緊縮貨幣，通脹可能得到控制，但也同時扼制住了一批經濟實體的生命。因此，我認為，短期內還不宜實施緊縮的貨幣政策。

有專家提出用人民幣升值來應對通脹，從理論上說，針對這種輸入型特點明顯的通貨膨脹，政府可以通過人民幣加速升值來降低進口價格，進而緩解通脹壓力。而且，在中美利差倒掛的背景下，通過人民幣加速升值來替代加息，似乎正在成為央行抑制通脹的最優選擇。然而，人民幣加速升值果真能起到理論所述的那種效果嗎?我對其作用不敢高估。我國目前的輸入型通脹問題主要是國際石油、鐵礦石等生產資料和糧食食品等價格上漲造成的。因此，政府應利用國際資源價格上漲來作為我國節能減排、提高資源使用效率的一個契機，而不可一味地通過加速人民幣升值來彌補進口成本的上升。

由于人民幣加速升值政策牽發而動全身，對整個國內經濟都有著重要的影響。此外，人民幣加速升值也會增加國際游資流動的不確定性，增加了我國金融市場的風險。因此，通過人民幣加速升值并非解決國內通脹的最優途徑，抑制通脹不可過于倚重本幣加速升值的做法，而應將更多的財力與精力用于改善國內經濟結構。

人民幣被低估是通貨膨脹的根本原因

如果說物價總水平上漲是通貨問題，通貨是政府控制的，通貨是政府在發。那么在市場經濟的這種類型當中，政府到底起什么作用?其實政府除了好好地保護產權，幫助履行合約，非常重要的就是把貨幣環境搞對頭，但是多數發展中國家也包括很多發達國家，在很多時間內，政府要好好管好貨幣，是非常有難度的。

第一，通貨膨脹剛開始多發點錢，誰也不知道，所有人像剛剛喝酒一樣的感覺，好極了，因為票子一多，公司就賺錢，公司賬面就好看，投資價值就提高，投資者就愿意放錢。投資者覺得自己本事好大。我的很多學生都給人指導怎么投資股市。最開心就是政府，因為我們稅收是按現值收的，只要整個貨幣偏多，稅收就會漲得很快，所以通貨膨脹早期是個皆大歡喜的過程，這個過程不容易引起警惕，弗里德曼是貨幣的大師，他有一個比喻，通貨膨脹剛起來是喝酒的感覺。票子多了，累計到一定時候， 定會引起物價總水平的上漲。他得諾貝爾獎，最主要的一個命題就是通貨膨脹永遠是個貨幣現象，不要試圖到個別的商品里找到原因。你去找豬，豬說是因為飼料貴了，你去找飼料，飼料說化肥貴了，你去找化肥，化肥說石油貴了，人工貴了。

這一圈找，把我們都會找丟。不好意思，可能媒體很喜歡這樣找，因為這樣可以占據大量的版面，賣掉很多報紙。那樣永遠找不出大頭，你說哪個東西沒有成本，所以農業部長最生氣聽見說CPI上漲就是因為食品上漲，生產食品的那些生產資料不在CPI里，化肥漲的這兩年，可比農產品漲得快多了。農業部長就很生氣，等于賴在我頭上，農業連續四年豐收，怎么能說這一撥通貨膨脹是食品推動的，像這樣的爭論永遠會吵下去。

通貨膨脹，這個詞的翻譯真是有貢獻。到通貨率找原因，檢查一下中國通貨的發行記錄，看五年、七年。我們GDP增長當然創造了世界的記錄，去年調整以后，達到12％，但是查一查廣義貨幣發行的增長率，22％、21％、18％、19％，2004年發現過熱，幾次做決定把廣義貨幣增長率控制在16％，到目前為止，沒有一年做到過。上個月，廣義貨幣的增長量是1 8％，這件事情是不能謙虛的。恰巧豬有瘟疫，促發價格r漲。豬肉價格上漲定會同時有別的東西價格下落，只有在貨幣偏多的情況下才會變成蔓延之勢，肉漲，糧漲，奶漲，人工漲。

貨幣是政府控制的，那政府這幾年控制貨幣為什么控制不到位。依我看，今天超發貨幣的根據跟過去幾年是有差別的。改革前，中國是農業國家，稅收機制不發達，生產效率低，計劃體制，所以要搞重化工業，要搞國防工業，基本的辦法是超發票子。計劃經濟主管領導人講話出問題就在這里，超發票子就是搞建設，就是央行發票子，財政擴大開支。

第二是1 980年以后開始改革，包括價格改革。價格改革是非常困難的步，原來是低價系統，工資也低，所以物價也很低，當你釋放價格，反映供求的時候，這個物價要上漲，上漲會刺激農民多種糧食，城里人怎么辦，城里人工資還沒有漲。1988年闖關，沒有辦法就是補貼，1980年代以后財政赤字很大一塊就是補價格。財政沒有辦法從稅收解決問題，就是通過發票子解決。

第三個是1993年一撥，中國的改革已經到了底層，但是約束機制沒有下去，基層的商業銀行亂發貸款，倒過來逼中央銀行擴大貨幣發行。這是引發1 993年調控的原因，因為CPI達到24Z。

最近五年仔細查，這幾個原因一個都沒有，政府沒有財政動機增發票子，政府也沒有用增發票子來調整物價改革，現在也沒有基層銀行倒逼中央銀行發票子，查來查去什么原因?就是匯率機制，在匯率機制上的改革滯后。本來1994年匯改確定有管理的浮動的市場為基礎的匯率，讓匯率反映勞動生產率，反映我們的進口、出口對不同貨幣的需求，到底需要多少美元，到底需要多少人民幣，這由市場來定。

可1993年匯改完了以后，先把人民幣狠狠貶了一下，大概我們在1：8.27水平上，不巧亞洲發生金融危機，周圍國家貨幣貶值，國際社會要求中國人民幣不要跟著貶值，人家叫我們不貶，我們說我們不貶。中國樹立大國形象，從經濟上看，這就是重要的。貨幣不貶就由原來有管理的、有浮動的市場匯率變成盯住匯率。從1994年、1995 直到2005年持續十年沒有變。

匯率是一個靈敏的相對價格，這個事情好處就是刺激中國的外需，因為匯率已經促進了中國勞動生產率的增長。換句話說，生產率提高以后，對美國交換籌碼提高了。四億件襯衫可以換一架飛機，但是匯率是未經宣布的固定匯率，我們還是用五億件襯衫去換一架飛機。匯率一定會大，大了以后，中國的順差越來越多，人家買你的東西大大超過賣給你的東西。在中國很多年沒有外匯的情況下，有順差，要外匯結余，好事情。現在好事情把中國害了，因為事情過了一定的量，因為所有的外匯進了中國不能在中國花美元，要有中國銀行把美元收進來，把人民幣放出去，放多少，有人把匯率定了，一美元進來8.26幾人民幣出去，這就是我們市場貨幣偏多的根據。

央行做了大量的對沖操作，試圖把過量的流動性收回，現在看來不可能完全收干凈，收不干凈的貨幣就是這撥通貨膨脹的基礎，加上偶發因素。所以，我們以為是2007年以后才有通脹，這只不過我們用CPI來度量通貨膨脹。2007年以前，認真觀察經濟生活的人，早就發現我們的價格貨幣太多流動性泛濫的征兆，比如房地產過熱什么意思，股市從一千多點到六千多點，普洱茶怎么能賣這么貴，哪個投資不瘋長?這里每個商品都有個別原因，加到起就是貨幣偏多。只不過2007年開始，這種累計的過量貨幣開始沖進消費者領域，立即就引起公眾和決策者的關注。

錢都是熱的

看到國內學界，媒體和政府主管部門在熱錢問題上的熱烈討論，實在是過癮。從社科院張明的熱錢規模已經達到1.75萬億美元，到外管局宣稱中國沒有熱錢，只有異常資金，讓你大概只能用經濟學以外的標準來評判誰說的是對的了。

我見過不下六七個對國內熱錢規模的估算，有幾個還是作者直接發到我郵箱里的，我下面這句話沒有任何批評的意思：所有的這些估算都是在做定義游戲。他們都是先自己給熱錢下個定義，有時候并沒有直接的說出來，然后按照自己的定義去解讀同樣的統計數字。所以1.75萬億也好，沒有熱錢也好，只是定義不同，根本沒法比較。外管局的那個比較明顯，說那些都不是熱錢，而是叫異常資金。但是張明也是做了無窮多假設才搞出那個1.75萬億美元的數字的。

這么說吧，一個溫州老板拿著錢去炒樓炒房和一個美國基金用各種方式把手里的美元用在中國炒樓炒房，這兩件事情有本質區別嗎?難道印著華盛頓頭像的鈔票比印著毛主席頭像的鈔票更熱一點？難道人民銀行通過外匯占款方式投放的基礎貨幣就比人民銀行通過別的渠道投放的基礎貨幣更熱點々是蒼蠅就會叮有縫的蛋，哪國的蒼蠅都一樣。1997年的時候，我就聽一個香港教授私下里說，攻擊港幣的看上去臺面上是索羅斯在干，但他嚴重懷疑最大筆的資金還是來自干香港本地。原因是他發現他那段時間特別搶手，那些本地金主們把他請去不厭其煩的聽他講枯燥的宏觀模型，他看得出那些人顯然不是對模型感興趣，從那些人問的問題看來，他的猜測是那些人也想要投機港幣。

從這個意義上講，錢都是熱的，和誰最終持有這個錢關系并不大。外面進來的錢可以抽出去，本地的錢也可以外逃，而且我保證，這兩種錢到時走得都是樣的途徑。

雖然我非常支持對短期資本流動進行嚴密的監控，甚至是必要的限制，但這不是針對外國人的錢，而是針對所有人的錢的。這個世界上沒有壞錢和好錢之分，也沒有冷錢和熱錢之分。在此時此刻的中國，是錢都是熱的。