我國封閉式基金的折價交易探析

【摘要】封閉式基金的交易價格長期低于其資產凈值的現象，是金融學領域中一個令人費解的問題。下面，本文將試從傳統金融學理論和行為金融學方面，結合我國證券市場具體實際，對我國基金高折價率較易問題進行解釋。

【關鍵詞】封閉式基金之謎;折價;流動性效應

【中圖分類號】F830【文獻標識碼】B【文章編號】1005-1074(2008)07-0061-01

1封閉式基金折價交易之謎

眾所周知，封閉式基金同開放式基金—樣投資于股票和其他證券。但要兌現封閉式基金的股票，投資者只能在市場上將它賣出給其他投資者，其價格由市場供求來決定，并不一定等于基金的資產凈值。大量的學術研究發現，封閉式基金股份的交易價格往往偏離其資產凈值，且在絕大多數時段內低于此資產凈值。這一現象，被稱為封閉式基金折價之謎。其困惑主要體現在以下幾個方面：第一，封閉式基金折價交易的現象不符合有效市場的假設；第二，折價水平的時變性，即隨著時間的變化而改變；第三，盡管封閉式基金存在著折價交易，但是基金的首次公開發行仍然是溢價交易的。

2關于封閉式基金折價的傳統金融學解釋

2.1代理成本基金的日常運作需要成本，如基金管理人的報酬，管理費用等。由于這些成本的存在，基金的市場價格應該低于其資產凈值。

2.2資產的流動性缺陷基金經理所公布的凈資產值可能被高估。一種理論可以稱為“限制性股票假說”，該理論認為基金持有大量非流通股票，非流通股票如以相應流通股票的價格計算價值，則易被高估。第二種理論可稱為“大宗股票折現假說”，認為計算基金凈資產的價值時使用市場價格不合適，因為基金往往持有大量股票，即使流通沒有受到限制，它們的大量流通也會壓低市場價格。

2.3資本利得稅基金所報告的凈資產值沒有計算如果將所持股票出售而可能導致的資本利得稅；但意圖購買基金的投資者會考慮這點而將基金的實際可得資產值降低。

2.4業績預期理論基金管理人管理能力作為一種資產，其價值不盡相同，如果投資者認為基金管理人具備優秀的管理技能，能夠以非常好的業績(如超過市場平均水平)回報基金投資者，則該基金可能溢價交易；反之，則應折價交易。

以上幾種解釋，對于某些基金來說，可以適用于解釋其折價甚至是大幅折價交易的存在性，但是仍然無法對“封閉式基金折價交易之謎”提出較全面的解釋。行為金融學家對此提出了新的理論與觀點，試圖運用行為金融學的相關理論，來徹底揭開“封閉式基金折價交易之謎”。

3行為金融學解釋

3.1大眾投資者行為分析我國的證券市場尚在發展初期，運行體制、業績評價體系、信息的披露、交易者的素質、市場規模，以及立法、執法等方面都與西方國家相差甚遠，導致我國證券市場的噪聲交易更為普遍和嚴重。在此背景下，市場上的投資者出現了基于信息的“羊群行為”，進而引發整體性的價格扭曲。

3.2基金經理人行為分析封閉式基金中基金經理和投資者之間是一種典型的委托——代理關系，在信息不對稱的情況下，往往會出現基金經理人利用信息優勢不履約或消極工作，從而損害委托人的利益，即出現所謂的“道德風險”。因此，當投資者意識到道德風險時，通過價格上的折扣要求來補償他們與基金經理之間的投資利益分歧成本，就成為投資者的一種理性選擇，折價也就在所難免了。

4基于我國證券市場實際情況的解釋

4.1制度原因首先，我國關于基金的法律法規體系不夠健全，雖然已相繼頒布了《證券投資基金管理暫行辦法》和《證券投資基金法》，但它們基本上是一種原則性的規定，對基金影響較大的具體規定主要是由證券交易所制定的，從而使得基金的制度規范不完善。其次，管理機構對市場的違法行為打擊力度不夠。最后，信息披露不及時，不準確。

4.2證券市場的影響當市場回暖時，基金價格的上漲很難超越凈值增長率，而市場走軟時，價格下跌的速度要遠遠超過凈值回落的速度，從而導致基金的折價率不斷加深。同時，與股票相比，封閉式基金的收益和風險都相對較小。在股市上升時，投資者傾向于選擇股票而不是基金，使得基金折價加大;而在股市下降時，投資者會重新選擇基金，折價減小，從而造成了封閉式基金折價的波動現象。

4.3基金本身的特征的影響第一，基金的代理成本對折價的影響。由于目前我國的基金各種費用的存在，投資者最終得到的價值必然小于基金的凈值，所以投資者就會要求交易價格低于基金凈值。第二，基金以前的業績對折價的影響。業績越好，折價越小；反之，折價越大。第三，基金規模對折價的影響。規模越大，折價越大；反之，折價越小。第四，基金的到期期限對折價的影響。到期期限越短，折價越小。

4.4基金投資者行為的影響第一，我國的大眾投資者對封閉式基金的投資具有一定的非理性。第二，機構投資者大量進軍封閉式基金市場，帶來了基金折價的波動。由于預期的套利空間，機構投資者采取了持有策略，造成了基金交易的流動性逐步變差，從而使得基金折價呈逐步上升趨勢。

從上述分析可以看出：“封閉式基金折價交易之謎”從傳統金融學和行為金融學都可以一定程度上得到解釋，但要具體分析我國“封閉式基金折價交易之謎”，需要結合我國證券市場的實際情況加以分析，從而得到比較好的解釋。此外，利用上述分析，對癥下藥，采取有效措施降低我國封閉式基金折價交易風險，促進我國封閉式基金的穩定發展。