貨幣緊縮政策何去何從

6月7日，中國人民銀行宣布:為加強銀行體系流動性管理，中國人民銀行決定上調存款類金融機構人民幣存款準備金率1個百分點，于6月15日和25日分別按0.5個百分點繳款。這是中國今年以來第五次上調存款準備金率，上調后，人民幣存款準備金率由年初的14.5%上升至17.5%的歷史高位。從此次上調呈現的一些新特征看，央行究竟意欲何為?會產生怎樣的效果?未來政策取向如何?

上調存款準備金率意欲何為

按照2007年底中央經濟工作會議的部署，“兩防”(防過熱、防通脹)作為2008年宏觀調控的首要任務，中國貨幣政策在2008年由穩健轉向從緊，并且今年已連續上調存款準備金率五次，這些都在人們的意料之中。然而此次上調與前幾次上調又有兩點不同:一、前幾次都是在國家統計局公布CPI指數后央行才上調了存款準備金率，而這次上調是在國家統計局公布CPI指數之前。這充分體現了貨幣政策操作的前瞻性特點，同時也表明央行對于物價形勢的判斷并不樂觀。二、本次存款準備金率的上調分2次繳存，即金融機構在6月15日和25日分別按0.5個百分點繳款。對此，交通銀行發展規劃部研究員鄂永健認為，央行的這一舉措，是為了給銀行緩沖時間，畢竟有的小銀行已經感到了資金緊張。這說明央行一直在盡力控制政策調整的節奏，推動物價穩步回落。

關于央行此次大幅上調存款準備金率的原因，大體上可以分為兩種觀點:抑制通脹論和防范熱錢論。

有些專家認為，貨幣政策仍將以遏制通脹和流動性過剩為主。日前，央行金融研究所宏觀經濟分析小組發布研究報告稱，目前宏觀經濟運行的最大風險，仍然是物價全面上漲的壓力。此次上調存款準備金率，意在加強銀行體系流動性管理。

交通銀行發展規劃部研究員鄂永健稱，從近期的情況來看，造成銀行體系流動性充裕的最主要原因仍是外匯儲備的快速增長。中國光大銀行資金部投資交易處處長薛宏立對《小康·財智》記者說：“存款準備金率上調一個百分點，說明了央行對抗通貨膨脹的決心更大了。”最近幾個月，外匯儲備增長很快，通過外匯儲備釋放出來的基礎貨幣很多，必然加大通貨膨脹壓力，政府貨幣政策首先要對沖流動性。

公開市場到期釋放的流動性較大，也是造成近期流動性充裕局面的原因。數據顯示，6月份，公開市場到期釋放的資金為4870億元，僅低于2月份到期資金總量，其中到期票據約占七成，為3560億元，而到期正回購為1310億元。

另外有不少專家認為，受越南金融動蕩的影響，央行此次上調存款準備金率主要是防范熱錢在中國市場興風作浪。日前，中國社科院發布研究報告顯示:流入中國的熱錢已經達到1.75萬億美元，幾乎與中國外匯儲備總額相當。熱錢的涌入加大了資產價格攀升的風險，一旦逆向外流，將對中國金融體系造成極大的破壞。央行在其網站上發布上調存款準備金率的公告中省略此前這類政策調整時提到的引導信貸增長，強調上調存款準備金率旨在加強銀行系統流動性管理的舉動，表明了央行對熱錢大規模流入的擔憂。

從緊政策導致企業流動資金緊張

按照央行公布的4月份金融機構人民幣各項存款余額42.22萬億元來計算，此次上調存款準備金率1%，可望回收金融機構4200億元以上的資金。金融機構繳存的存款準備金將增至7.7萬億元。但是現在部分學者對央行貨幣緊縮政策抑制物價上漲的效果依然持懷疑態度。

“這是照搬經典教科書中‘貨幣供應量大就會推動通貨膨脹，因而要防止通脹就要緊縮貨幣’這一簡單經濟理論的結果。”多位從事經濟研究的專業人士表示了此類意見，他們認為中國的通貨膨脹主要源于需求拉動型和成本推動型，僅靠緊縮貨幣政策，減少貨幣流動性來抑制物價上漲，成效不會很大。

一位資深的證券分析師告訴記者，中國的通貨膨脹有兩個因素:一、貨幣因素。中國今年上半年外匯儲備增長很快，從而釋放了大量基礎貨幣，推動物價上漲;二、成本推動型。世界范圍內能源、糧食價格上漲，增加了中國中上游企業的成本，但是由于中國政策的特殊性，政府進行了一些補貼，所以CPI不像越南那么高，但是PPI很高，并且沒有下降趨勢，這就推動了通脹，僅僅減少流動性過剩并不能從根本上解決問題。

此外，對于中國現行的貨幣緊縮政策，人們還存在另一種擔心:貨幣政策是否過緊?會不會引起流動性逆轉，引起經濟增長減緩?中國光大銀行資金部投資交易處處長薛宏立在接受《小康·財智》記者采訪時說:“對于商業銀行自有資金來講，17.5%的存款準備金率確實達到了一個相當高的點位，再繼續上調0.5個點或1個點，會不會發生流動性逆轉，這誰也不好說，但是至少這1個點對各個銀行敲響了警鐘，銀行的流動性或預防措施都要跟得上。舉例來說，按18%的存款準備金率來算，假設銀行的存貸比是70%，加上這個存款準備金就是88%，12%用于投資債券。事實上銀行投資債券的比例在15%左右，那么這3%就來自同業資金，但它期限比較短，一旦出現流動性逆轉，同業資金抽走得很快。正因如此，現在各大銀行出現了一些流動性趨緊的跡象。”

中國社科院金融研究所主任殷劍鋒博士說，隨著政策的連續出臺，從去年起，中國一些中小金融機構已感受到流動性緊縮的壓力，存款準備金率上調的累積效應正逐步顯現。他認為，一方面，宏觀政策當局要防止貨幣信貸的過快增長，另一方面還要防止經濟掉頭。

從產業結構看，貨幣緊縮政策對房地產、制造業等行業產生了一些沖擊，尤其是對流動資金吃緊的中小企業的影響更為明顯。廣發證券分析師認為，長期累計的宏觀調控已經嚴重制約今年上市公司的經營業績，目前因調控而面臨生存危機的企業已越來越多。此次大幅上調存款準備金率，可能會導致已經十分吃緊的企業流動資金更加捉襟見肘。

未來政策走勢

關于中國貨幣政策未來是否繼續堅持緊縮的走向，國內尚未形成共識，但是在具體政策工具的選擇上，已出現了兩種不同的聲音:加息或者繼續上調存款準備金率。

6月下旬以來，中國人民銀行行長周小川多次表示，央行并不排除加息的可能性。這引發了人們對下半年可能加息的猜測。贊成加息的理由是，目前通貨膨脹成為全球經濟穩定發展的首要威脅，美聯儲于6月25日宣布維持利率2%不變，正式結束了美國自去年9月以來的降息周期，釋放了一些暫緩人民幣升值的壓力，并且歐洲也正處于加息周期，中國應該與世界主要國家同步加息，既可抑制通脹，又可一定程度上減少熱錢大規模流入中國市場。另外，也有一些經濟學家認為，存款準備金率已經用至極限，下一步緊縮政策將會以加息為突破點。

然而，交通銀行首席經濟學家連平、中金首席經濟學家哈繼銘等人認為，由于中美利差和短期資本流動壓力加大等問題，央行加息空間很小，相比較上調存款準備金率可能性更大。