熱錢涌向中國

2006年，中國震驚了世界——本已居于世界首位的外匯儲備中又增添了2470億美元。2007年，如果計算正確，中國增加的外匯儲備額達到上述數字的兩倍以上。就今年迄今為止的發展勢頭來看，中國可能會讓該數字再次翻番。

據統計，今年中國的外匯存底不斷暴增，光是4月和5月就共計增加了1150億美元，9月末，國家外匯儲備余額為19056億美元，同比增長接近33％。

國際研究機構SMRA(StoneMcCarthy ResearchAssociates)的駐中國分析師Logan Wright的估計更為驚人，他認為今年1-5月外匯資產應該有3930億美元的漲幅，比去年同期成長了將近2倍。

巨額的外匯儲備實際上是用來抵御資本流動波動的，這種情況曾引發1997年亞洲金融危機。然而，不斷增長的外匯儲備也帶來了自身的經濟風險——如果資本流入無法得到控制，通脹將會加??；同時，如果投資者決定突然撤離資金，金融體系會受到沖擊。

雖然幾年來龐大而不斷增加的外匯儲備一直是中國的一個問題，但在過去幾個月，這一過程中加入了某種高度不穩定的新因素。外匯儲備增量的來源變得更加不穩定，或者是極具順周期性。

多年來，中國的外匯儲備增量主要來自不斷增加的高額貿易順差和外國直接投資。在2005年和2006年的上半年，貿易順差、外商直接投資以及中國外匯儲備的孳息約占中國外匯儲備增量的80％至90％。在2007年上半年，這些成分所占比例約為70％。

但在今年1月至5月，它們的份額驟降至39％(我們對中國外匯儲備增量總額進行了調整，計入了許多實際上將增加外匯儲備的工作“外包”給國內其他實體的交易)。由于可能會有投機性資本流入掩藏在貿易和外商直接投資的外衣下，它們的真實份額可能會更低。

是什么導致了外匯儲備的大幅增長?許多分析人士認為，是熱錢。

目前的局勢日益明朗——中國必須大幅重估其貨幣，否則就會面對通脹飆升和金融不穩定的威脅，因此，越來越多的投資者、商人和普通家庭正將錢帶入中國，以享受人民幣預期升值帶來的收益，或保護自身免受人民幣升值帶來的損失。

合法或非法途徑

資本進入中國的合法途徑很多。外國居民每年最多可以存款5萬美元，而香港居民的額度則更高。

但政府官員也認為目前存在非法轉移資金的情況——-方法是外國公司聲稱資金是用作直接投資，之后將錢存入銀行；或是出口商夸大海外收入，以便帶入額外資金。

中國政府前不久公布了一項針對這種貿易途徑的打擊舉措，宣布出口商只有向銀行證明收入是經中國海關記錄的真實貿易交易所得后，才能收到支付款。

然而，公司和分析人士均懷疑新的資本管制能否限制非法資本流動。北京的一位出口商表示，僅靠檢查呈遞海關的文件，不會暴露出夸大的收據：檢查人員需要檢查貨物本身的實際價值，來證明欺詐。此外，如果嚴格實施這種新程序，就存在增加真實貿易負擔的風險。

數年來，中國央行一直面臨著巨額的資本流入。迄今為止，通過發行債券來分流金融體系內過剩的流動性，并強制各商業銀行提高準備金，央行限制了資本流入對國內經濟的影響。

然而，一些跡象表明，“沖銷”資金流入的體系已接近極限，準備金率上調給一些資金困難的小型銀行帶來了沉重的壓力。

花旗集團經濟學家沈明高表示，世界上少數幾個準備金率更高的國家包括贊比亞、克羅地亞和塔吉克斯坦，中國的準備金率不能再提高了。

除此之外，中美之間的利差意味著中國央行發行債券正在蒙受損失，這在近幾個月十分罕見。

如果資本流入的沖銷體系變得難以運行，中國政府將陷入困境。面對國內的通脹局面，顯而易見的對策是人民幣升值或提高利率。但這兩種選擇都會吸引更多的熱錢，進而推高通脹。

藏在哪里

要推算出有多少熱錢是一回事，而追蹤這一大筆資金的后續動向又是另外一回事。在中國嚴格的資本管制下卻仍然流入的龐大資金，最后到底去了哪里?

西方媒體指出，有些資金已經轉向房地產市場，多數卻呆在銀行的賬戶里。中國政府也早就注意到這一現象，國家外匯管理局近日來就宣布了一連串的政策，包括加強國際收支管理、非本地居民的人民幣賬戶呈報，以及提升外匯業務之間的網絡資料交換機制。

這種打擊方式將會助長黑市交易，而且若北京當局開始干涉對外商直接投資和貿易的控管，最后可能將會損害實體經濟。中國此時應從根本做起，想辦法減少誘因以降低這些不穩定資金的興趣，而不是只有把所有管道堵死。

威脅中國穩定

熱錢大量涌入中國，無疑會帶來相當程度的危險。

越來越清楚的是，外匯儲備增量水平是不可持續的。除了對全球國際收支帶來壓力外，它造成的最大問題在中國內部。中國人民銀行不得不同時發行本幣和央行票據，來購買這些不斷激增的外匯儲備。因此產生的貨幣創造正在促成通脹上升、系統性過度投資以及銀行體系壓力過大。

這造成了一個兩難的局面：中國目前通貨膨脹率高漲，但是央行擔憂升息將會吸引更多熱錢，又會讓通脹情形惡化，形成一個惡性循環。所以央行只好選擇通過加速人民幣升值來抑制通脹，由匯改以來已經升值18.16％的幅度可見一斑。但是成果呢?賭上人民幣會持續升值的投機者反而增加，最后又加速了外資流入。

要阻擋熱錢流入有一個辦法，就是讓人民幣一次性大幅升值，徹底消除投資人的預期心理，也讓央行有了升息的空間。問題是要達到這個目的，央行得要一次升值15％-20％才會讓投機客認為頂部已出現，但是全球需求隨著經濟低迷漸漸放緩，在中國出口商獲利遭受擠壓而處于危急存亡之秋時，北京當局恐怕不會輕易允許這種漲幅。

如果熱錢的增長速度確實像各種代理數據所顯示的那樣快，這表明，中國的外匯儲備增量不僅會出現大的量變，還將經歷一場更為重要的質變。

亞洲金融危機促使中國政府下決心創建抵御資本外逃的防護機制，而中國龐大的外匯儲備和資本管制有可能阻止對人民幣的投機性突襲。然而，僅僅因為中國可能對外部金融危機更具免疫力，并不意味著中國政府就擺脫了危險。

在資本流入轉向時，在中國政府應當向實體經濟提供流動性而非消除流動性時，中國資本流入順周期性的增強，會使持漸進主義態度、追求共識的中國領導人遠遠滯后于經濟曲線。在這些情況下，國內銀行體系，而非人民幣，面臨的風險可能會更加顯著。