中國內(nèi)地股市能否復(fù)蘇？

中國內(nèi)地股市最近數(shù)月來波動頗大，主要因為股價隨內(nèi)地政府推出救市措施而相應(yīng)調(diào)整。

自去年10月以來，內(nèi)地股價一直下跌。盡管下跌可歸因于多種因素，包括政府持續(xù)收緊貨幣政策以及全球股市回落，但中國內(nèi)地的投資者普遍將解禁限制性股份視為罪魁禍首。

解禁非流通股加劇股價下挫

限制性股份分為兩類，即非流通限制性股份及可流通限制性股份。非流通限制性股份為國有股份， 是國企重組及上市時所產(chǎn)生的。內(nèi)地政府為避免失去對國家資產(chǎn)的控制， 一直以來嚴禁買賣非流通限制性股份。至于其它限制性股份，如法人股，則僅可在若干市場買賣。截至2008年3月底，限制性股份占股票市場股份總數(shù)53%，以市值計約占70%。

然而，隨著中國經(jīng)濟改革的推進，國有股份轉(zhuǎn)為流通股的需要漸趨迫切。中國政府發(fā)現(xiàn)國有股份在上市公司中占主導(dǎo)地位，對推進上市公司及股票市場現(xiàn)代化造成重大障礙。大多數(shù)國企的管理層均抗拒改變現(xiàn)行制度，生怕如此會削弱他們的地位。國家減持部分國企股份將有助減少上述障礙，亦可為社會保障基金籌集資金。但多年來，內(nèi)地政府一直審慎行事，以防止國企股大幅流通導(dǎo)致股價急瀉。

內(nèi)地政府最終在2005年4月推出一項計劃。根據(jù)該計劃，非流通股份可獲準在市場上買賣，但條件之一是公司要向流通股持有人以紅股及現(xiàn)金作出補償。此外，視乎解禁的非流通股數(shù)量，買賣要在一年或兩年的禁售期屆滿后才可進行。該計劃的目的是要取得流通股持有人的支持，同時有秩序地解禁非流通股。至2007年底，上海及深圳證券交易所的大部分上市公司已完成或正進行轉(zhuǎn)換股份的規(guī)定程序。

在股價上升時，非流通股的解禁并未產(chǎn)生重大問題。事實上，這正是2006年股市上升的原因之一。當時投資者視解禁非流通股為一項有利于內(nèi)地股市長遠發(fā)展的舉措，因為這表示國有股份的問題終于得到解決。但是，當股價在2007年10月開始下跌時，解禁非流通股逐漸成為市場焦點，投資者憂慮股份供應(yīng)增加可能會加劇股價下跌。

政府政策轉(zhuǎn)變加劇股價波動

至今，內(nèi)地股票市場的特征之一是股價波動頗大，主要原因是市場投資意欲經(jīng)常為政府政策轉(zhuǎn)變所左右。自1990年代初中國內(nèi)地成立股票市場以來，內(nèi)地股價由谷底反彈超過100%到達高峰的情況很常見。

但是，即使以中國內(nèi)地的標準衡量，2006-2007年期間股市上升的幅度仍甚驚人。于該段期間內(nèi)，上海A股指數(shù)在跌市前曾上升超過400%，每日成交額急升31倍至3，270億元人民幣，而平均市盈率則由16倍躍升至70倍，投資者戶口數(shù)目亦由2006年的7，900萬個大幅增加至2007年的1.39億個。因此，股市暴跌前，所有顯示股票市場泡沫的跡象均已出現(xiàn)，股市大幅調(diào)整只是時間問題。

政策主導(dǎo)的股價更易波動

政府參與是中國內(nèi)地股票市場的一個特點。在股票市場成立的最初數(shù)年，內(nèi)地政府對市場的干預(yù)尤其明顯。這是由于最初成立股票市場的主要目的，是要為國企重組及現(xiàn)代化籌集資金。1999年股價上揚是政策主導(dǎo)的典型例子。

面對通貨持續(xù)緊縮及國企負債累累的局面，內(nèi)地政府希望透過刺激股票市場，藉財富效應(yīng)提升個人消費力，以及為國企重新注入生機。期間，市場充斥政府即將實施政策支撐后市的傳言，伴隨著官方支持股市上升的言論，從1999年5月10日至1999年6月28日，上海A股指數(shù)急升接近60%。

政府的干預(yù)措施無可避免會引發(fā)投資者的期望，而這又會促使市場要求政府更多參與。根據(jù)新華社于2008年3月31日在互聯(lián)網(wǎng)上向5萬名人士進行的調(diào)查顯示，接近90%的受訪者認為政府應(yīng)插手救市。正是民間這種要求政府干預(yù)市場的強大呼聲，使得中國內(nèi)地股市由政策主導(dǎo)的特點揮之不去。

在內(nèi)地股票市場除去它的政策角色及投資者變得成熟之前，政府的參與及投資者的期望仍將會繼續(xù)交織支配著中國內(nèi)地的股價。在政策主導(dǎo)的市場，股價會較大幅度波動，并會因為國內(nèi)剩余資金缺乏其它投資渠道，因而流向股票市場而加大波幅。

公平一點說，中國政府過去數(shù)年已大大改善了股票市場的運作，內(nèi)地股票市場亦能達到為企業(yè)尋求資金作擴充之用的籌資功能。僅以2007年而言，上海及深圳交易所籌集的資金總額達7，730億元人民幣（當中4，600億元人民幣為透過首次公開招股籌得，其余3，130億元人民幣則透過第二次發(fā)行籌得），約相等于該兩個交易所于之前10年所籌集的資金總額2.5倍。

然而，中國內(nèi)地股票市場真正現(xiàn)代化及成為中國金融體系中不可分割的一部分，仍需假以時日。目前中國內(nèi)地金融中介的角色仍以銀行為主，內(nèi)地股市于2007年籌得的7，730億元人民幣，僅占國內(nèi)銀行該年放款額的19.6%。

至5月16日止，上海A股指數(shù)已從4月18日（即政府干預(yù)市場之前一日）的水平回升17%，并徘徊于3，800點左右，市盈率約為41倍。若以過往10年的平均市盈率約38倍為參考，中國內(nèi)地現(xiàn)時的股價可說已較為合理。然而，經(jīng)濟增長放慢加上全球商品價格高居不下，將會削弱企業(yè)盈利。基于此，未來股價難望大幅超越現(xiàn)時水平。