基于隨機前沿方法的我國房地產上市公司Ｘ－效率分析

摘 要： 采用隨機前沿方法，以色諾芬數據庫中2000-2006年間34家中國房地產上市公司作為模型估計樣本對我國房地產上市公司的X-效率進行研究，試圖考察我國房地產上市公司的效率變遷狀況。研究結果表明，我國房地產上市公司的經營績效是逐年上升的，但5年平均的X-效率是0.599，我國房地產行業整體績效依然偏低，其效率的提升空間非常大。

關鍵詞：隨機前沿分析；房地產公司效率；X-效率

中圖分類號：F293.3文獻標識碼：A 文章編號：1009－9107（2008）05－0064－05

一、引言

隨著住房改革、房屋商品化的實施，新一輪房地產業的增長周期啟動，并逐步成為國民經濟發展中的助推器和現代社會經濟體系中活躍的支柱產業。據經濟普查數據顯示，我國房地產業增加值占GDP的比例已達5.2%。此外，地產業的發展對諸多相關產業具有很強的帶動作用。從整體上看，中國房地產業迅速進入成長期，并具備了高成長性產業的特征。

然而近年來我國房地產每年投資增幅過大，導致了空置商品房不斷增加、房價不斷上漲、房地產企業利潤過高等現象。面對房地產業發展過熱的情況，國家出臺一系列控制信貸資金發放和嚴格土地供應制度的政策，使得嚴重依賴土地和資金的房地產行業受到強大的沖擊。在宏觀調控的大形勢下房地產行業上市公司境況和經營效率到底如何，是政府決策者和證券市場投資者所共同關注的問題，也是機構投資者在證券市場的主要投資依據。因此，通過財務分析、價值評估等手段對我國證券市場上的房地產上市公司的經營效率進行評價十分必要。

X-效率的測算在經濟與管理領域中具有非常重要的意義。從微觀企業角度來看，運用隨機生產前沿技術測算X-效率，將有利于考察和評價每個企業的綜合績效指標。目前，國內學術界關于我國X-效率的實證研究都是從企業層面上展開的。［1］本文將利用隨機前沿技術對我國房地產上市公司的X-效率進行分析，以對其當前經營效率進行評價。

二、X-效率與隨機前沿分析方法

1．X-效率的涵義。

經濟學家們對效率的內涵存在較多爭論，目前還沒有一個明確界定。最常見意義上的效率是指現有生產資源與它們為人類所提供的效用之間的對比關系。當效率概念用于某個企業時，有效率是指該企業在投入一定生產資源的條件下是否使產出最大，反過來，就是在生產一定產出量時企業是否實現了成本最小，即我們常講的微觀效率。

傳統理論認為效率來自規模經濟和范圍經濟，分別表示企業在長期成本曲線的最低點上生產以及通過產品的多樣化來降低成本。但是進一步的研究表明規模經濟和范圍經濟效應在一些行業如房地產企業中并不顯著。Berger和Humphrey 等學者較早的利用的X-效率對金融結構效率評價進行了研究。X-效率包括技術效率(technical efficiency) 和配置效率(allocative efficiency)，技術效率是指技術不變，產出一定時通過有效管理使企業投入量減少。配置效率是指通過合理的配置投入品比例來降低成本。Berger等對美國銀行業的研究表明，X -效率導致的效率損失約為總成本的20%。

目前國內對房地產行業效率問題的研究還不夠深入，而且大多使用數據包絡分析(data envelopment analysis， DEA)。［2-4］DEA方法的優點是無需建立解釋變量和因變量之間的函數關系， 并且不需要投入品的價格，因而避免了由于采用錯誤的函數形式而得出錯誤的結論。但是由于它設定了一個確定性邊界，從而不允許測量誤差的存在，也就是說它將所有的對生產邊界或成本邊界的偏離都歸因于X -效率，這顯然不符合實際的情況。

一個個體的X -效率衡量的是在給定該個體的產出能夠實現的前提下，與生產可能性集合中生產等量產出的投入量相比，其投入還有多大的節約余地。余地越大，說明該企業的X-效率越低。該方法的優點是無須估計企業的生產函數，從而避免了因錯誤的函數形式帶來的問題；缺點是需要大量的個體數據，且對算法的要求很高，同時對生產過程沒有任何描述。相對而言，在實踐中，人們更傾向于使用參數方法來測算X-效率。

2．隨機前沿分析( stochastic frontier analysis， SFA)方法。

根據S.C.Kumbhakar 和C.A.K. Lovell［5］的總結，研究者們一致認為Meeusen和Broeck、Aigner， Lovell， and Schmidt與Battese和Corra這三篇論文是標志著SFA技術誕生的開創性文獻，而SFA模型則是由Aigner， Lovell和Schmide以及Vanden Broeck提出。SFA包括隨機前沿成本分析和隨機前沿產出函數分析。前沿成本是指在一定產出水平下，可能達到的最小成本；前沿產出指在一定的投入水平下，可能達到的最大產出。SFA法通過被評價DMU與最優前沿面的比較，以兩者之間的差距來判定DMU的有效率及其程度。

隨機前沿分析就是一種參數方法，相對于DEA 方法的缺乏風險考慮以及無統計特性，該方法計算的X-效率能體現出管理控制因素之外公司所特有不同外生變量而對績效造成的影響，并在代理成本最小假設下為每個公司提供一個衡量績效的合理基準。隨機邊界法中回歸式的誤差項分為兩部分，一部分是企業無法控制的因素，而另一部分是企業本身可控制但未達最優的部分(X-效率) 。本文亦采用隨機前沿模型（SFA）對房地產企業的低效率進行分析。

三、針對房地產上市公司的SFA估計模型構建

為了估計上式需要一個合適的成本函數形式，Cobb－Douglas函數和超越對數函數是SFA最常采用的兩種函數形式。Cebenoyan et al.，Esho和sharpe等人對效率的分析中，以及Mester，Mckillop和Glass、Esho和Sharpe對規模效率和范圍效率的研究中，都采用了超越對數函數形式。然而超越對數生產函數考慮了投入或產出之間的替代性或相關性，在整個板塊數據跨越的期間內，該函數形式沒有限制規模經濟的不變性。然而超越對數生產函數的問題在于測算規模經濟和范圍經濟時有大量的參數需要估計，本文采用了面板數據，解決了大量待估計參數的問題。本文根據Battese和Coelli模型的基本原理，運用超越對數生產函數形式對中國房地產上市公司的X效率進行測量。具體的研究模型為：

房地產行業作為典型的資本密集型并具有周期性特征的行業，資本的效率高低極大影響整個公司績效的評定，并決定了下一個投資周期是否能順利進行。同時，房地產公司具有投資周期長、資金鏈脆弱等特點，對于房地產公司經營與管理能力要求高。這些特點使得房地產上市公司的績效評價更為復雜。尋找目前房地產行業最有效的公司作為示范標桿，找出差距，有助于分析能最迅速改善效率的影響因素，以確定以后的經營管理活動優化的途徑。

結合房地產上市公司的行業特點，在選擇產出投入財務指標上遵循了以下原則：(1) 選擇的指標要能反映房地產行業上市公司的評價要求，客觀反映評價對象的績效水平；(2) 從技術角度來講，盡量避免比率性指標，以及不要同時使用投入集或產出集內部具有較強線性關系的指標，并注意指標的非負性；(3) 考慮到指標的可獲得性，從上市公司公布的年報中篩選出相應變量，并按照本文研究目的進行處理得到以下投入產出財務指標。

基于以上原則，我們從色諾芬數據庫中選取2000-2006年間34家中國房地產上市公司作為模型估計的樣本，并選擇主營業務收入作固定資本、應付工資及福利分別作為產出、資本和勞動力投入的代理變量。本來根據生產函數，勞動力的投入應該是企業雇傭的員工數量，但是我們無法從財務報表上獲得所有房地產上市公司各年職工人數，但職工人數和應付工資及福利有密切相關的關系，因此我們利用后者代替。各變量的統計特征值如表1所示。

四、實證結果及分析

本文利用澳大利亞新英格蘭大學Tim. Coelli［8］編寫的Frontier4.1程序進行SFA模型的數據處理，在對隨機前沿生產函數參數的極大似然估計中，該程序遵循以下三步過程：

1.對方程進行普通最小二乘法估計，將會得到除了截距以外的所有β估計值。

2.對上步結果中的γ進行兩階段網格搜索，調整β參數（除β0）的普通最小二乘法估計值以及對β0和σ2參數的調整（基于改進的普通最小二乘法公式）。在網格搜索中其他參數（μηδ）被設為0。

3.在網格搜索中選定的值被用來作為重復迭代過程中的初始值，來獲得最終的極大似然估計。

最終結果及各個參數估計值如表2所示。

進一步運用單邊似然比檢驗，檢驗標準X-效率差異的存在性。單邊似然比檢驗的統計量為LR=-2{ln［L（H0）］-ln［L（H1）］}， 其中ln［L（H0）］和ln［L（H1）］分別是原假設和被選假設下的似然函數值。單邊似然比服從x2分布，自由度為約束條件的個數。單邊似然比檢驗的結果表明，γ=0的原假設被拒絕，這意味著房地產上市公司之間的X-效率顯著存在差異。同時效率測量的變差率 表明測量模型的無效效率項可以較大程度上解釋隨即誤差項。計算得出的各個樣本公司2002到2006年間的X效率經過排序整理如表3所示。

從計算結果可以看到34家房地產上市公司2002-2006年的X-效率的排序，從效率大小的分布情況來看，房地產行業的上市公司之間存在巨大的業績差距，最高效率和最低效率之差達到0.82，這突出的體現了房地產行業前期投資大、資金回收期長、高經營風險、管理風險、資本風險和政策風險的特點。實證測度表明，從2002-2006年，我國房地產上市公司的年度平均標準X效率依次為0.538、0.569、0.600、0.629和0.659，可見隨著經濟的發展、投資的加大和消費者購房熱情的增加，這些企業的經營績效是逐年上升的。5年平均的X-效率是0.599，一定程度上說明房地產行業整體績效較低，這與中國房地產上市公司與國外成熟開發商相比存在規模偏小、資金來源單一、社會資源比較分散、開發商整體綜合開發實力不強等特點有關。同時這也意味著我國房地產上市公司大約有40％的潛在利潤沒有實現，其效率的提升空間非常大。與國外房地產上市公司相比，中國房地產上市公司大多是20世紀90 年代初申報上市的，其構成非常單一，大多從事房地產開發與經營，這些類型的房地產公司面臨的最大的問題莫過于融資渠道和資金的效率。上市的房地產公司通過資本市場融資，其資本成本大大提高了，因此投資者對公司資產運營效率的要求更高。由此可見，擴大經營規模、提高資本效率是提高我國房地產上市公司整體績效的當務之急。

參考文獻：

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