儲蓄缺口的變化將決定美元能否長期走強

　　從2002年2月到2008年3月，美元經歷了長達6年之久的貶值，美元指數從112.6點滑落到84.9點，下降了1/4。但在近期，美元兌其他主要貨幣出現反彈，兌歐元從4月份1∶0.63的水平上升到目前1∶0.65的水平，兌日元也從3月份1∶100日元以下上升到目前1∶104日元的水平。
　　近期美元出現反彈，從技術上看，是因為投資者認為美聯儲降息周期已經接近尾聲，存在為了對抗通脹在今年內升息的可能。從長期因素看，美元長期貶值將嚴重削弱美元的“世界貨幣”地位，不利于美國的長期利益，所以目前有觀點認為美國政府將改變放任美元疲軟的政策，美元將由弱轉強。雖然以上兩個因素都很重要，但有必要從美國經濟運行的基本面來進一步探討美元未來的走勢。
　　
　　一、1973年后的美元劇烈貶值都和美國貿易赤字增大有關
　　
　　上世紀70年代實行浮動匯率制以來，美元匯率呈周期性起伏，其間有3次較大的貶值：第一次是尼克松政府放棄布雷頓森林體系后美元貶值，第二次是1985年里根政府召集西方五國簽署“廣場協議”后美元貶值，第三次是2002年后的美元貶值。這三次美元貶值都和美國貿易赤字有關。
　　上世紀六七十年代，美國經濟競爭力逐漸削弱，國際收支趨向惡化，與此同時越戰使得美國國防開支大幅增加，財政收支惡化，在這樣的情況下，出現了全球性“美元過剩”，各國紛紛拋出美元兌換黃金，美國黃金開始大量外流。到了1971年，尼克松政府被迫宣布放棄美元“金本位制”，美元開始貶值。
　　80年代，里根政府采用供給學派的經濟政策，通過財政赤字刺激經濟，同時為了和前蘇聯對抗，實行“星球大戰”計劃，更使得財政入不敷出。在這種背景下，美國出現非常大的儲蓄缺口，外貿赤字增長。這一時期，日本企業的國際競爭力大幅提升，汽車和電子產品大舉入侵美國市場，美國對日貿易逆差不斷創出新高。為了增強美國產品的國際競爭力，減少外貿赤字，特別是打擊日本商品，1985年9月，西方五國達成“廣場協議”，同意聯合干預外匯市場，使美元對主要貨幣有序下調，以解決美國巨額的貿易赤字。
　　2002年后，美國經濟形勢好于歐洲和日本，但是美元卻明顯弱于歐元和日元，這和美國貿易赤字不斷創出新高有關。由于經濟全球化和美國制造業外遷，使得美國居民消費主要依靠進口，而同期的流動性過剩和資產價格上漲，為美國居民超額消費提供了條件。2006年美國的個人儲蓄率為負1%，為上世紀30年代“大蕭條”以來的最低水平。在居民負儲蓄的同時，布什政府發動了阿富汗戰爭和伊拉克戰爭，使克林頓時代略有盈余的財政收支再次變為赤字，造成政府和居民同為負儲蓄的局面。美國的儲蓄缺口主要是依靠進口和外資流入加以平衡，所以造成貿易赤字不斷增大，達到GDP的6%以上，如此高的外貿赤字對美元形成巨大壓力，是美元疲軟的重要原因。
　　
　　二、未來美國財政支出和居民消費的變化將決定美元走勢
　　
　　回顧歷史，可以發現美元走軟和其經常項目赤字長時間增加有關。在經常項目長期赤字的情況下，美元存在貶值的內在壓力，而且美國政府也會采取弱勢的匯率政策以鼓勵出口和抑制進口。
　　近年來，美國消費增長很大程度上來源于房地產和股票等資產價格上漲帶來的財富效應，刺激了借貸消費，2007年美國家庭債務已經達到了可支配收入的133%。這種借貸消費，實際上是預支了未來的購買能力，形成家庭的儲蓄缺口，反映到國際收支平衡表中，表現為經常項目逆差大幅度增加。在2007年次貸危機后，美國信貸泡沫和房地產泡沫破滅，美國家庭財富縮水，消費受到影響。這種消費下降的情況，已經反映在國際收支的變化上：2007年四個季度，美國經常項目赤字（經季節調整）逐季下降。為了應對衰退，目前美國政府對家庭退稅，對企業減稅，美聯儲也連續降低利率。但是，刺激性的經濟政策，從目的上看主要是為了幫助那些在房地產泡沫里過度放貸的金融機構和過度借貸的房地產投機者。這一方面減輕了金融機構所受懲罰；另一方面是在繼續鼓勵消費，對減少居民儲蓄缺口毫無益處。要想減少負儲蓄，并維持美元長期堅挺，美國政府必須把目光投向生產領域，包括鼓勵基礎設施建設和實體經濟發展，只有這樣才能一方面減緩目前經濟衰退的程度，一方面避免未來經常項目赤字的不斷增加。
　　總之，雖然短期內美元匯率波動會影響美國國際收支的變化，但從長期看美國的國內儲蓄狀況以及相關聯的國際收支狀況才是影響美元匯率走勢的終極因素。目前，雖然美國的居民負儲蓄在次貸危機的影響下暫時減少，為美元走強創造了條件；但從長期看，美國居民的消費傾向并沒有改變，加之美國政府仍在刺激高消費而不是幫助實體經濟的發展，美國的儲蓄缺口不大規模收縮，所以負儲蓄問題將使美元很難大幅度走強。
　　（作者單位：國家信息中心預測部）