我國上市公司融資偏好研究

　　【摘要】 本文依靠控制權(quán)收益模型對我國上市公司的融資偏好原因進行了解釋，并分析了股權(quán)融資偏好的經(jīng)濟后果，最后提出了改進我國上市公司融資狀況的相關(guān)建議。
　　【關(guān)鍵詞】 融資偏好；控制權(quán)收益模型；經(jīng)濟后果
　　
　　一、引言
　　
　　公司融資偏好問題一直是學(xué)術(shù)界比較關(guān)注的重要課題。西方的融資結(jié)構(gòu)和融資行為從MM理論開始，經(jīng)過了一系列的研究，形成了豐富的理論學(xué)派，如：自由現(xiàn)金流量理論、融資有序理論、均衡理論等等。
　　我國學(xué)者對我國融資偏好的存在進行了一系列的實證研究。黃少安等（2001）通過對上市公司融資結(jié)構(gòu)的描述，認為中國上市公司存在著強烈的股權(quán)融資偏好。劉星等（2004）在對Myers融資優(yōu)序模型進行修正的基礎(chǔ)上，采用大樣本實證檢驗了我國滬深兩市上市公司的融資情況，研究結(jié)果表明：上市公司融資順序首選股權(quán)融資，其次選擇債務(wù)融資，最后選擇內(nèi)部融資。在債務(wù)融資順序中，上市公司更加偏好短期負債融資而非長期負債融資。劉力軍（2005）通過對1992年度至2003年度我國上市公司融資偏好的實證研究驗證了在目前的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)下，我國上市公司確實具有股權(quán)融資的偏好，其融資順序表現(xiàn)為“股權(quán)融資——債務(wù)融資——內(nèi)源融資”。通過多個方面的實證分析，我國的學(xué)者認為我國的上市股份有限公司的確存在著融資偏好的問題，為進一步的分析提供了基礎(chǔ)。
　　
　　二、我國上市公司融資偏好的現(xiàn)狀
　　
　　首先，我國上市公司的融資偏好與發(fā)達國家的“內(nèi)源優(yōu)先，債權(quán)融資次之，股權(quán)融資最后”的融資順序不同，股權(quán)融資偏好是我國上市公司融資偏好的真實反映。根據(jù)全景網(wǎng)絡(luò)提供的數(shù)據(jù)，我國上市公司具有強烈的外源融資偏好，1999年－2003年，我國上市公司內(nèi)源融資平均只有18％，82%是外源融資。其次，在外源融資結(jié)構(gòu)中，我國的上市公司中又存在著強烈的股權(quán)再融資偏好，股權(quán)再融資在股權(quán)融資中所占比重較大，成為上市公司重要的資金來源渠道。從表1中可以看出，配股和增發(fā)是我國上市公司股權(quán)融資的主要方式，合計融資額占累計融資額的88％。雖然近年來可轉(zhuǎn)換債券融資有不斷增加的趨勢，但由于過低的轉(zhuǎn)股價格以及轉(zhuǎn)股條件的可修正性，可轉(zhuǎn)換債券在我國演變成了“必轉(zhuǎn)換債券”，從而使其變成了另外一種形式的股權(quán)融資。
　　
　　三、融資偏好的原因分析——基于控制權(quán)收益模型的解釋
　　
　　我國上市公司融資偏好的原因很多，本文從控制權(quán)收益的角度進行解釋。控制權(quán)收益(Private Benefits of Control)是控制性股東通過對控制權(quán)的行使而占有的全部價