我國上市公司管理層收購對公司業(yè)績影響的實證研究

　　 【摘 要】筆者以1996—2004年之間實施MBO的我國上市公司作為研究樣本，結(jié)合SPSS統(tǒng)計軟件和相關(guān)性分析、會計指標(biāo)分析技術(shù)，對MBO實施過程的績效表現(xiàn)進行了系統(tǒng)的實證分析。研究發(fā)現(xiàn)，樣本公司實施MBO前后的經(jīng)營績效并沒有得到改善，反而出現(xiàn)下滑跡象。因此本文認(rèn)為：短期內(nèi)管理層收購沒有改善我國上市公司的經(jīng)營績效。
　　 【關(guān)鍵詞】管理層收購；績效；實證研究
　　
　　管理層收購（Management Buy-outs， MBO）由英國經(jīng)濟學(xué)家麥克·萊特（Mike Wright）于1980年首次發(fā)現(xiàn)并予以界定，是指目標(biāo)公司的管理者或管理層利用自有資金、借貸等資本購買本公司股份，從而改變本公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進而達(dá)到重組本公司并希望獲得預(yù)期收益的一種收購方式。實踐證明，國外的管理層收購在激勵內(nèi)部人積極性、降低代理成本、改善企業(yè)經(jīng)營狀況以及推動公司成長與經(jīng)營效率的提高等方面起到了積極的作用，因而獲得了廣泛的應(yīng)用。
　　近年來，管理層收購已經(jīng)成為中國資本市場的熱點，已有50多家上市公司實施了MBO，但是由于我國推行MBO先天不足，先有實踐、后有理論、先做游戲、后定規(guī)則，既涉及意識形態(tài)又卷入重大利益分配沖突，存在不少問題。特別是2004年下半年開始的“郎顧之爭”，使管理層收購成了我國產(chǎn)權(quán)制度改革的焦點問題。
　　筆者認(rèn)為，中國MBO的問題的關(guān)鍵在于MBO引起企業(yè)組織形式的變革符不符合現(xiàn)代企業(yè)制度的演變方向和規(guī)律。也就是說，必須考慮MBO引起的企業(yè)組織制度變革的相關(guān)后果，并根據(jù)這些后果來判斷MBO在中國是否廣泛適用的問題。本文擬從實施MBO對中國上市公司業(yè)績有無影響、影響是否顯著等方面對MBO行為進行一些有益的探索。
　　
　　一、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀
　　
　　（一）國外研究現(xiàn)狀
　　國外對MBO的研究主要集中在以下三個方面：MBO的理論依據(jù)、MBO實施后的績效實證分析、MBO的生命周期及影響其持久性因素的分析等。
　　在理論研究上，對于管理層收購之所以流行，Harber Singh（1990）認(rèn)為是由于價值創(chuàng)造、管理機會主義和稅收利益；Mike Wright（2001）等人認(rèn)為是企業(yè)家精神。在實證研究上，國外對管理層收購的研究主要集中在收購前企業(yè)的財務(wù)特性，收購后企業(yè)的治理機制、戰(zhàn)略變革、績效與生命周期及持久性等方面。此外，MBO的生命周期及持久性也是國外學(xué)者研究興趣之一。
　　（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀
　　在理論研究領(lǐng)域，許多國內(nèi)學(xué)者在國外已有理論研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國現(xiàn)實國情對MBO進行了進一步的闡述和分析，但多限于對MBO的一般性介紹（朱小斌，2001；王志勇，2002；金雪軍、楊曉蘭，2002；賀小剛，2002），或者是對MBO在國有企業(yè)、集體企業(yè)和中小企業(yè)中的積極意義評析，強調(diào)激勵強化、代理成本降低等正面影響（賀慈浩、張小蒂，2000；廖成林、宋福林，2001；陳江波，2002）。
　　國內(nèi)學(xué)者主要通過案例分析的方式和對上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計以及比較分析的方式進行實證研究，得出各自不同的結(jié)論。如朱書紅的《美的集團管理層收購案例》（2001）等。他們的實證方法一般都是通過對實施MBO的上市公司這一兩年的縱向財務(wù)數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計，普遍得到的結(jié)論是實施MBO的上市公司業(yè)績并沒有得到顯著改善。
　　
　　二、MBO對公司業(yè)績影響的研究設(shè)計
　　
　　（一）研究樣本及數(shù)據(jù)來源
　　根據(jù)歷年上市公司公告并參考東方高圣公司的《上市公司并購報告》系列，筆者最終選取了1996—2004年期間實施MBO的41家上市公司作為研究樣本，并采集樣本公司在MBO前后各3年共7年的財務(wù)數(shù)據(jù)。
　　本文實證所需的樣本公司數(shù)據(jù)來源于CSMAR財務(wù)數(shù)據(jù)庫、中國證監(jiān)會、新浪財經(jīng)等網(wǎng)站。
　　（二）分析思路
　　本文將采用會計指標(biāo)分析法對樣本數(shù)據(jù)進行實證研究。為弱化非正常因素及偶然因素甚至人為因素對財務(wù)數(shù)據(jù)的干擾，筆者選取樣本公司MBO前后7年的12項財務(wù)數(shù)據(jù)按時間序列作分析，從而揭示企業(yè)的發(fā)展趨勢。
　　（三）會計指標(biāo)分析法的指標(biāo)選取及步驟
　　本文采用了財務(wù)比率的多期會計分析比較法，就是對連續(xù)幾個會計年度的會計報表數(shù)據(jù)進行研究，查明項目變化情況并分析變化原因及其對企業(yè)未來的影響。
　　1.財務(wù)指標(biāo)的選取。
　　本文將從贏利能力、經(jīng)營能力、成長能力以及償債能力四個方面來研究公司業(yè)績，基于這四種能力，筆者選取了12個財務(wù)指標(biāo)來綜合評價公司的經(jīng)營業(yè)績。
　　（1）贏利能力分析，本文主要選取凈資產(chǎn)收益率、每股收益和每股凈資產(chǎn)3個指標(biāo)反映上市公司的贏利能力。
　　（2）經(jīng)營能力分析，本文主要選取總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、主營成本比率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率3個指標(biāo)來反映上市公司的經(jīng)營能力。
　　（3）成長能力分析，本文主要選取總資產(chǎn)增長率、股東權(quán)益增長率和凈利潤增長率3個指標(biāo)來反映上市公司成長能力。
　　（4）償債能力分析，償債能力分析是指企業(yè)償還到期債務(wù)的能力。本文選取了資產(chǎn)負(fù)債率、負(fù)債權(quán)益比和速動比率來考察上市公司的償債能力。
　　2.財務(wù)比率的比較分析。
　　筆者首先對整體財務(wù)比率進行了描述性統(tǒng)計，然后為便于考察樣本MBO前后變化，主要考察樣本公司的各類財務(wù)比率均值，分析變化趨勢，將樣本公司財務(wù)指標(biāo)MBO前3年的均值與后3年的均值進行配對T檢驗，驗證分析結(jié)果。
　　3.T檢驗步驟。
　　（1）贏利能力分析：首先分析財務(wù)比率，然后對T=［-1，1］ 即MBO前3年指標(biāo)均值與后3年指標(biāo)均值進行配對T檢驗，驗證分析結(jié)果。
　　（2）經(jīng)營能力分析：首先分析財務(wù)比率，然后對T=［-1，1］ 即MBO前3年指標(biāo)均值與后3年指標(biāo)均值進行配對T檢驗，驗證分析結(jié)果。
　　（3）成長能力分析：首先分析財務(wù)比率，然后對T=［-1，1］ 即MBO前3年指標(biāo)均值與后3年指標(biāo)均值進行配對T檢驗，驗證分析結(jié)果。
　　（4）償債能力分析：首先分析財務(wù)比率，然后對T=［-1，1］ 即MBO前3年指標(biāo)均值與后3年指標(biāo)均值進行配對T檢驗，驗證分析結(jié)果。
　　
　　三、MBO對公司業(yè)績影響的實證研究
　　
　　首先分析41家樣本上市公司在MBO當(dāng)年及前后各3年的整體績效表現(xiàn)情況，通過對研究樣本數(shù)據(jù)的整理和計算，其整體績效如表1所示。
　　
　　從表1可以看出，基于財務(wù)指標(biāo)的MBO上市公司的績效在不同指標(biāo)的衡量下情況是不一樣的。總的來看，MBO前平均凈資產(chǎn)收益率、平均每股收益、平均每股凈資產(chǎn)、平均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、平均總資產(chǎn)增長率、平均股東權(quán)益增長率、平均凈利潤增長率和平均速動比率均大于MBO后的平均值，而主營成本比率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、負(fù)債權(quán)益比則有上升的趨勢。下面筆者將結(jié)合配對樣本T檢驗，按類型分析MBO上市公司的績效情況。
　　（一）贏利能力分析
　　利用Excel軟件整理相關(guān)數(shù)據(jù)，得到有關(guān)贏利能力指標(biāo)年度間的軌跡變化如下頁圖1所示。
　　由圖1可以看到在MBO前后7年中，凈資產(chǎn)收益率雖然在MBO當(dāng)年有一定的增長，但總的趨勢是不斷下降的且下降幅度較快，而每股凈資產(chǎn)和每股收益也有下降的趨勢，但變化幅度非常有限，特別是每股收益幾乎沒有什么起伏，相對比較穩(wěn)定。可見，從MBO前后的情況來看，MBO后這些企業(yè)的整體贏利能力并沒有得到增強，相反其贏利能力還有下降的跡象。
　　
　　下頁表2給出了MBO前后上市公司贏利能力各指標(biāo)的配對樣本t檢驗情況。由表2可知，MBO前后凈資產(chǎn)收益率與每股收益的變動均在1%的水平下顯著，每股凈資產(chǎn)指標(biāo)則不存在顯著性差異，進一步驗證了上市公司MBO事件非但沒有為企業(yè)帶來經(jīng)營收益，反而令贏利能力顯著下降。
　　
　　（二）經(jīng)營能力分析
　　利用Excel軟件整理相關(guān)數(shù)據(jù)，得到有關(guān)經(jīng)營能力指標(biāo)年度間的軌跡變化如圖2所示。
　　
　　由圖2的變化曲線可以看到在MBO前后7年中，主營成本率呈上升趨勢，表明企業(yè)的控制成本能力并沒有增強，而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率呈上升趨勢，這是唯一有所改善的財務(wù)指標(biāo)，這說明了企業(yè)加強了應(yīng)收賬款的管理工作并取得了明顯的成效。同時，這也可能反映了公司對現(xiàn)金流的需求增強。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在MBO后發(fā)生了明顯的下滑，而MBO前相對穩(wěn)定，可見MBO后企業(yè)總資產(chǎn)的管理效率反而下降了。
　　
　　表3給出了MBO前后上市公司經(jīng)營能力各指標(biāo)的配對樣本t檢驗情況。由表可知，MBO前后主營成本比率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變動均在5%的水平下顯著，而唯一有所改善的應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率指標(biāo)則不存在顯著性差異。進一步驗證了上市公司在實施MBO后經(jīng)營能力的下降。
　　（三）成長能力分析
　　經(jīng)過整理，同樣可以得到相應(yīng)的變化軌跡圖，如圖3所示。
　　
　　從圖3可以明顯看出，在MBO前后7年中，總資產(chǎn)增長率、股東權(quán)益增長率和凈利潤增長率具有同樣的變化趨勢，即從整體上來看是逐漸下降的。具體來看，總資產(chǎn)增長率的下降趨勢比較平緩，而股東權(quán)益增長率的下降速度過快，尤其是MBO后第一年，幾乎比上年下降了2/3，對這一現(xiàn)象的可能解釋是：管理層可能通過各種手段故意壓低凈資產(chǎn)以降低收購成本，因為按照我國慣例和相關(guān)法規(guī)的要求，收購價格的確定通常以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)。凈利潤增長率的發(fā)展趨勢有所反復(fù)但無法阻止其下降的趨勢，說明公司MBO后經(jīng)營能力并未得到改善，甚至有所下降。
　　
　　表4給出了MBO前后上市公司成長能力各指標(biāo)的配對樣本t檢驗情況。由表4可知，MBO前后股東權(quán)益增長率、凈利潤增長率和總資產(chǎn)增長率的變動分別在1%、10%和5%的水平下顯著。由此可見，上市公司MBO實施前后成長能力指標(biāo)集體下降的趨勢得到了統(tǒng)計檢驗的驗證，而凈利潤增長率的反復(fù)態(tài)勢說明MBO后上市公司的經(jīng)營還處于磨合期，但總的說來公司成長能力下降。
　　（四）償債能力分析
　　同樣，通過附表整理，可得到償債能力指標(biāo)變化趨勢圖，如圖4所示。
　　
　　由圖4可知，在MBO前后7年中，資產(chǎn)負(fù)債率和負(fù)債權(quán)益比具有相同的變化趨勢，即從整體上看是逐漸上升的。這說明從整體上看，企業(yè)的負(fù)債隨著時間的推移是逐漸增加的，企業(yè)的債務(wù)利息負(fù)擔(dān)也隨之逐漸加重，經(jīng)營風(fēng)險逐步加大。這在單位資產(chǎn)負(fù)債率和凈資產(chǎn)收益率沒有發(fā)生太大變化的情況下可能的解釋只能是：在MBO后進行了大比例分紅。而反映短期償債的速動比率則逐年呈下降的趨勢，說明企業(yè)短期償債能力的下降，這也是企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險增大的信號。
　　
　　表5給出了MBO前后上市公司償債能力各指標(biāo)的配對樣本t檢驗情況。由表可知，MBO前后負(fù)債權(quán)益比和速動比率變動均在1%的水平下顯著，而資產(chǎn)負(fù)債率的變化較為平穩(wěn)未通過統(tǒng)計檢驗。由上可知，上市公司MBO的經(jīng)營風(fēng)險增大了，特別是短期償債能力顯著降低。
　　
　　四、研究結(jié)論
　　
　　本文采用會計指標(biāo)分析法對1996—2004年間中國上市公司的管理層收購是否改善了目標(biāo)公司的經(jīng)營績效進行了實證，研究結(jié)果大致如下：
　　通過對樣本公司贏利能力、經(jīng)營能力、成長能力和償債能力4方面的財務(wù)指標(biāo)進行分析，筆者發(fā)現(xiàn)，在MBO后，上市公司的贏利能力、經(jīng)營能力、成長能力與償債能力都有不同程度的下降。值得肯定的是，MBO后企業(yè)的12個財務(wù)指標(biāo)中，應(yīng)收帳款管理得到了明顯的改善，現(xiàn)金流較好。這同時也說明MBO后由于大比例現(xiàn)金分紅導(dǎo)致了管理層對現(xiàn)金的迫切需求。
　　績效實證的結(jié)果沒有為我國上市公司MBO提供正面支持。通過對樣本公司贏利能力、經(jīng)營能力、成長能力和償債能力4方面財務(wù)指標(biāo)進行分析，筆者發(fā)現(xiàn)，在MBO后，上市公司的贏利能力、經(jīng)營能力、成長能力與償債能力都有不同程度的下降，因此我國的MBO還未從根本上改善我國上市公司的整體績效和經(jīng)營成長質(zhì)量。
　　
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