淺議我國貨幣政策調整對資本市場的影響

　　摘要：在金融一體化的背景下，研究貨幣供給量、分析銀行利率等貨幣政策中間目標，對探討我國貨幣政策調整與資本市場之間的關聯(lián)性，建立貨幣政策變量與資本市場之間的數(shù)量聯(lián)系，對于央行如何實施貨幣政策，采取何種貨幣政策工具來影響資本市場，使政府貨幣政策的制定建立在更為科學的量化基礎之上都有重要的意義。文章從貨幣政策對資本市場影響以及資本市場的發(fā)展對傳統(tǒng)貨幣政策工具的影響等方面了進行闡述。
　　關鍵詞：貨幣政策；調整；資本市場；影響
　　
　　在金融一體化的背景下，研究貨幣供給量，分析銀行利率等貨幣政策中間目標，對探討我國貨幣政策調整與資本市場之間的關聯(lián)性，建立貨幣政策變量與資本市場之間的數(shù)量聯(lián)系，對于央行如何實施貨幣政策，采取何種貨幣政策工具來影響資本市場，使政府貨幣政策的制定建立在更為科學的量化基礎之上都有重要的意義。
　　
　　一、貨幣政策與資本市場的基本涵義
　　
　　貨幣政策是中央銀行為實現(xiàn)既定的經(jīng)濟目標而采用各種方式，調節(jié)貨幣供應量和利率水平，進而影響宏觀經(jīng)濟的方針和政策的總目標。貨幣政策的最終目標是穩(wěn)定物價、充分就業(yè)、經(jīng)濟增長及國際收支平衡。貨幣政策的工具主要有：存款準備金制度、再貸款、再貼現(xiàn)、公開市場業(yè)務和利率政策等。
　　資本市場是將儲蓄轉化為投資的渠道，它是包括股票市場、債券市場等市場在內的一個有機整體且與一國的貨幣政策關系密切。
　　貨幣政策對資本市場既有直接的影響，又有間接的影響。所謂直接的影響是指貨幣政策的變化，如通過利率的調整方式，改變金融市場上各種金融資產(chǎn)（如股票、債券）的相對價格，進而影響資金的流動，導致資本市場的波動。所謂間接的影響，是指貨幣政策的變化影響實質經(jīng)濟增長，亦即影響資本市場的“基本面”，從而對股票價格形成影響。間接影響主要是通過貨幣政策信號改變投資者對經(jīng)濟的未來預期，進而反映在股票的即期價格中。在通常情況下，資本市場中的金融資產(chǎn)價格本身并不是中央銀行實施貨幣政策直接調控的目標，但中央銀行每一次貨幣政策的出臺和實施都或多或少地會對資本市場產(chǎn)生影響。
　　
　　二、貨幣政策對資本市場影響
　　
　　（一）貨幣政策通過貨幣供應量的變化影響資本市場
　　中央銀行可以通過購買或銷售債券等手段來調整銀行等金融機構的貨幣儲備，從而調整貨幣供應量。從經(jīng)濟學的原理來說，貨幣供應量的變化會通過一定的傳導機制，影響到資本市場。其主要表現(xiàn)在以下方面：
　　1、貨幣供應量影響貨幣的邊際收益。貨幣供應量增加，貨幣的邊際效益會減少，其他金融資產(chǎn)如股票的收益就會增加，而促使人們去購買股票，引起股票價格上漲。
　　2、貨幣供應量的增加將會導致邊際利率水平下降。從而引發(fā)更多的投資支出，導致更多的產(chǎn)出和伴隨而來的更大公司利潤，公司經(jīng)營業(yè)績的良好，又會刺激投資者購買股票，從而促使股價的提高。由于股票的價格等于按利率貼現(xiàn)的預期收益流量，與利率成反比，這樣也會提高利率的預期收益現(xiàn)值，從而進一步促使股票價格上漲。
　　3、貨幣供應量的變化可以通過資產(chǎn)組合效應對股票價格產(chǎn)生影響。將貨幣看作資產(chǎn)的一種，貨幣與股票等其他資產(chǎn)一起共同組成投資者的資產(chǎn)組合，理性投資者為達到投資效用最大化，總是不斷調整組合中各種資產(chǎn)的比例以形成均衡。中央銀行實行寬松的貨幣政策，以快于正常速度增加貨幣供應量時，會打破原有資產(chǎn)組合的均衡。此時，人們所持有的貨幣量會增加，而單位貨幣的邊際效用會遞減。在其他條件不變的情況下，投資者會通過在貨幣和股票持有量之間的相互替代來形成新的均衡，其結果是促使新增加的部分資金進入股票市場尋求高收益，導致股市價格的上漲。
　　（二）利率調整對資本市場的影響
　　利率的調整必然會引起股票價格的變化。利率與股票價格成反比，利率調整對股票價格的影響是通過以下方面來實現(xiàn)：
　　第一，利率變動造成的資產(chǎn)組合替代效應。利率變動通過影響存款收益率，投資者就會對股票和儲蓄以及債券之間做出選擇，實現(xiàn)資本的保值增值。通過資產(chǎn)重新組合進而影響資金流向和流量，最終必然會影響到股票市場的資金供求和股票價格。
　　第二，利率調整影響上市公司未來的估值水平。貸款利率提高會加重企業(yè)利息負擔，從而減少企業(yè)的盈利，進而減少企業(yè)的股票分紅派息，受利率的提高和股票分紅派息降低的雙重影響，股票價格必然會下降。相反，貸款利率下調將減輕企業(yè)利息負擔，降低企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營成本，提高企業(yè)盈利能力，使企業(yè)可以增加股票的分紅派息。受利率的降低和股票分紅派息增加的雙重影響，股票價格將上升。
　　利率傳導途徑應該是在較長的一個時期才能體現(xiàn)出來的，這主要是利率調整與股價變動之間通常有一個時滯效應。因為利率下調首先引起儲蓄分流，增加股市的資金供給，更多的資金追逐同樣多的股票，才能引起股價上漲，利率下調到股價上漲之間有一個過程。另外，利率對于企業(yè)的經(jīng)營成本影響同樣需要一個生產(chǎn)和銷售的資本運轉過程，短時間內，難以體現(xiàn)出來。因此，利率和股票市場的相關性要從長期來把握。
　　（三）資金管理政策調整對資本市場的影響
　　銀行等金融機構掌握有大量的資金，其資金的動用受到中央銀行的調控和監(jiān)管。因此中央銀行資金管理政策的松緊以及資金管理水平的優(yōu)劣，在很大程度上決定了流入資本市場的銀行資金數(shù)量的多寡，進而影響資本市場金融價格的穩(wěn)定，甚至影響股票市場的發(fā)展。如在資金管理政策中最為主要的是銀行信貸資金流入股票市場的問題。企業(yè)可能從銀行獲得資金后，將信貸資金轉移給關聯(lián)企業(yè)，隱蔽地進入股市，或以委托代理的形式流入股市，引發(fā)股市泡沫。
　　
　　三、資本市場發(fā)展對貨幣政策的影響
　　
　　（一）資本市場的發(fā)展對貨幣供應量的影響
　　資本市場的發(fā)展及金融創(chuàng)新改變了貨幣的供需總量，中央銀行對控制貨幣總量并對經(jīng)濟做出迅速反應的能力日趨減弱，這種影響體現(xiàn)在以下方面：
　　1、隨著我國資本市場的發(fā)展，企業(yè)直接融資規(guī)模不斷加大，間接融資的規(guī)模需求逐步減小，金融資產(chǎn)證券化的趨勢加強，居民資金大量流入股市，該部分資金隨著市場行情的波動經(jīng)常處于不穩(wěn)定狀態(tài)，使以往單純依靠銀行信貸供應資金的機制減弱。
　　2、隨著資本市場的深入和迅速發(fā)展，金融衍生品種創(chuàng)新層出不窮，貨幣替代的程度不斷加強，貨幣流通速度極不穩(wěn)定，導致國內企業(yè)和居民的貨幣需求動態(tài)地發(fā)生變化貨幣需求與其他宏觀金融指標之間的相關性趨弱從貨幣供給量看，貨幣量由中央銀行、金融機構、企業(yè)和居民的行為共同決定，尤其后三者對信用創(chuàng)造的影響因素日益加強該影響因素如商業(yè)銀行的超額儲備、存款人的存款額、借款人的借款額、制度性約束等。
　　（二）資本市場的發(fā)展對貨幣政策傳導機制的影響
　　隨著資本市場的興起和逐漸發(fā)展，資本市場成為重要的融資渠道，越來越多的現(xiàn)代企業(yè)通過發(fā)行股票、債券融資，即便一直被視為“銀行依賴者”的中小企業(yè)，也將可在二級市場上低成本融資。由于資本市場對實體經(jīng)濟的作用越來越突出逐漸成為一條重要的貨幣政策傳導渠道貨幣政策傳導渠道的增加經(jīng)濟主體行為選擇更加多樣化間接化，有可能和中央銀行的貨幣政策意圖相反，致使貨幣政策渠道更加復雜并具有不可測控性。
　　（三）資本市場的發(fā)展對傳統(tǒng)貨幣政策工具的影響
　　在資本市場得到極大發(fā)展后，公開市場操作成為發(fā)達市場經(jīng)濟國家理想的貨幣政策工具。因為在市場經(jīng)濟國家公開市場上，國債的風險低、流動性強、規(guī)模大，又是其他貨幣市場資產(chǎn)定價和中央銀行確定名義利率的重要基準。此外較之其他工具在操作上更富有彈性、更為市場化和更具自主性。盡管中央銀行貨幣政策工具更多地依重于信貸指導性計劃、利率手段和存款準備金率，公開市場不太發(fā)達，但畢竟已經(jīng)開始運作并取得了較好的成績。
　　
　　
　　四、我國資本市場傳導貨幣政策的阻礙因素
　　
　　（一）資本市場發(fā)展規(guī)模偏小
　　大規(guī)模、高效率的資本市場可以迅速反映資金供求狀況變化，同時也能夠將這種對中央銀行調控措施做出的敏感反應，通過其廣泛的覆蓋面和影響力傳遞到現(xiàn)實經(jīng)濟金融中去。目前，我國資本市場雖然取得了相當大的發(fā)展，但規(guī)模仍然偏小，從而資本市場對經(jīng)濟金融影響程度有限，由此使通過資本市場傳導貨幣政策的有效性受到限制。
　　（二）資本市場與貨幣市場的一體化程度低
　　我國的貨幣市場和資本市場之間的利率（收益率）缺乏內在聯(lián)系，存在明顯的差異，這主要因為我國金融市場的發(fā)展思路是優(yōu)先發(fā)展了能夠為經(jīng)濟增長籌集資金的資本市場，使資本市場優(yōu)先于貨幣市場。貨幣政策的傳導需要依賴于比較完善的金融市場體系貨幣市場對貨幣政策的敏感性以及對貨幣政策的影響要高于資本市場，作為金融市場的重要組成部分的貨幣市場和資本市場，只有當這兩個市場在某種程度上一體化時，各個市場的資金價格才能及時地引導資金在不同市場之間迅速流動，以達到調節(jié)資金供求的調控目標。
　　（三）資本市場的結構不合理
　　首先，市場體系結構不合理。由于受到我國特定的經(jīng)濟社會環(huán)境限制，在市場體系方面出現(xiàn)了將資本市場股市化的傾向，即重視股票市場發(fā)展，輕視非證券化資本市場發(fā)展；其次，直接融資和間接融資結構，市場密體（即信用工具）種類結構，資本價格結構，交易方式結構等也存在諸多不合理。資本市場結構的不合理最終導致資本市場運行效率和定價效率（配置效率）低下，影響了貨幣政策的傳導效率從而貨幣政策效應受到制約
　　
　　五、提高貨幣政策有效性的對策
　　
　　（一）大力發(fā)展貨幣市場
　　一是完善同業(yè)拆借市場結構，進一步規(guī)范同業(yè)拆借市場，使其逐步發(fā)展為存款機構之間調節(jié)短期頭寸的主要場所。二是大力發(fā)展票據(jù)市場，從引導和規(guī)范我國商業(yè)信用入手，培育和發(fā)展規(guī)范化的商業(yè)票據(jù)市場，為擴大中央銀行再貼現(xiàn)業(yè)務創(chuàng)造市場運作條件。三是增加短期國債品種，加快培育完善的短期國債和外匯市場。為中央銀行公開市場操作提供載體。隨著資本市場的不斷發(fā)展和逐漸開放，外國資本進入我國資本市場的數(shù)量將會大幅度增加，匯率對實體經(jīng)濟、資本市場和貨幣供應的影響增大。四是公司債券和金融債券等替代資產(chǎn)經(jīng)過后也將充實到公開市場業(yè)務操作工具中。五是加快貨幣市場各個子市場間的融合，最終建成集同業(yè)拆借市場、貼現(xiàn)市場、國債市場于一體的統(tǒng)一的貨幣市場。六是開辟貨幣政策與資本市場的溝通渠道。
　　（二）在推進利率市場化的過程中，逐步把貨幣政策中介目標從貨幣供應量轉向利率
　　經(jīng)濟證券化程度的提高，削弱了貨幣供應量的可控性，同時也提高了中央銀行進行調控的難度和成本。近十年來，許多發(fā)達國家的中央銀行先后放棄了貨幣供應量目標，轉而實行利率目標。使用利率作為中介目標，不但穩(wěn)定，而且具有可測性、可控性和即時性的特點。我國要加快利率市場化改革的進程，充分發(fā)揮利率在優(yōu)化資源配置中的重要作用，積極創(chuàng)造條件，適時將市場利率作為我國貨幣政策中介目標。
　　（三）加強債券市場尤其是企業(yè)債券市場的建設，調整資本市場結構
　　改變目前企業(yè)以間接融資為主的融資模式。一方面應取消企業(yè)債券額度管理，放寬對企業(yè)債券的期限、種類、利率的有關規(guī)定，另一方面要豐富債券種類，增加企業(yè)債券類型。在進一步實現(xiàn)資本市場的融資性功能的同時，充分發(fā)揮其市場配置資源的作用，改變目前上市企業(yè)以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和國有企業(yè)為主且不能市場淘汰的狀況，保證不同的市場主體能享有同等的待遇，使有限的資金配置到更富有效率的產(chǎn)業(yè)中，從而提高資本市場運營效率。
　　（作者單位：西安鐵路局。作者為財務科長、會計師）