戴著鐐銬的炫麗舞蹈

張世國

中鋁收購英國力拓股權案的主要特點是充分考慮到國際并購規則，合理制定有利的收購方案，充分利用了當時存在的“兩拓”爭議，減少了收購過程中多種阻力，因此，這是一起成功的影響巨大的中國企業海外收購案。

2008年2月1日，中國鋁業宣布聯合美國鋁業以140億美元的價格收購英國力拓公司12%股權。

既要面對繁雜甚至苛刻的并購法律法規，又要承受莫須有的“中國威脅論”。中鋁收購力拓股權，可以說是在戴著鐐銬跳舞。

12%是什么概念呢？這意味著其個案投資額接近2007年度中國非金融類對外投資額的一半，接近同年期日本對外投資額的三分之一。

此案一舉刷新了中國企業對外投資的規模記錄，并迅速成為國內外關注的焦點，也強化了國際社會的相關討論。

中鋁戴著鐐銬的舞蹈跳得美倫美煥。

12%的股權比例使收購規則盡可能控制在交易所層面

在收購案中，中鋁及美鋁將首次收購力拓公司的股權比例定在了12%。這種設計方案是出于一種策略的考慮，并兼顧了案件法律和政策因素。換句話說，在本方案中，中鋁的出發點是讓收購交易程序盡可能簡化一些，并盡可能將牽扯的規則控制在交易所層面。

研究表明，中鋁并購力拓股權案主要考慮到三個方面的法律規范：

一是考慮歐盟法律的調整。

1988年12月12日，歐盟發布一項指令，就取得或處分上市公司大宗股份所應履行的信息披露義務的最低限作了明確的規定。該指令要求取得或處分上市公司一定份額（10%、20%、1/3、50%、2/3）股份的人，必須在7日之內通過該上市公司及有關監管機構，而上市公司應盡快向公司披露該信息，披露時間不得超過接到通知后9個工作日。

力拓公司注冊在英國，屬于歐盟法的管轄范圍。中鋁的收購行為要受到歐盟法律的調整，特別是要受到歐盟日益完善并購規則的調整。中鋁收購力拓股權的行為需要符合歐盟相關指令的規定，并履行信息披露等方面的義務。

二是考慮英國法律的調整。

除了英國證券交易相關規則，中鋁收購力拓的具體交易行為還需要接受英國城市法典（City Code）規定的調整：任何取得或處分目標公司“相關股份資本”（Relevant share capital）達到或超過3%的人士，都應該把此情事以其下一步的大額持股行動通知目標公司。根據此項規定，中鋁應對力拓英國公司及相關監管機構履行通知義務。

如果中鋁收購案股權比例過高，則需要受到英國法律的規制。根據英國1988年1月修訂的《大量持股管理規則》（Rule Governing Substantial Acquistion），任何人士意圖在7日之內取得一間英國目標公司10%或以上有投票權的上市公司，使得該等人士的總持股量處于目標公司有表決權股份數的15%到30%之間時，都須按照城市法典有關部分的要求就要約（Partial bid）或通過收購要約（Tender offer）的方式進行收購時需要履行必要通知義務，并應當在規定的時間內公開自己的并購意圖，即進行公開的要約收購還是放棄本此收購。

中鋁收購英國力拓12%的股權比例已經達到了這個規則的底限要求，但在與有關方面溝通過程中，中鋁一再表示要做一個戰略投資者，無意進入力拓董事會。

如果在開始時中鋁要求收購的力拓股權比例過高，可能會引發強制性要約并購等問題，這會使交易問題復雜化，并涉及到了許多前置性程序問題。英國《城市法典》第34條規定：當任何人及一致行動人獲得一家公司30%至50%表決權后，在12個月內另外獲得2%以上該公司的表決權，則有義務向該公司的各類股票的所有股東發出收購要約，收購目標公司的股票，除非收購與合并工作組允許進行部分收購。

在這種情況下，則需要向英國有關政府當局、監管部門申報批準。這會大大延緩中鋁股權交易進程。

而中鋁選擇的并購方案，使得它的收購活動主要由證券交易規則進行規制。

三是考慮澳大利亞法律的調整。

由于英國力拓的礦產資源主要分布在澳大利亞境內，因此，當中鋁收購英國力拓公司的股權達到一定的比例時，也要接受澳大利亞《外資并購法》的規制，該法授權財政部長禁止他認為可能“與國家利用相悖”（Contrary to the national interest）的外資并購。

如果中鋁收購力拓的股權比例過高，這可能會引發澳大利亞監管層認定澳大利亞國家利益受損程度過大，也可能會阻止交易的完成。

當然，澳大利亞的法律也從兩個方面規制了外資的并購行為：一是外商投資的澳大利亞資產超過5000萬澳元，需要接受澳大利亞外資管理部門的審查。在該案中，中鋁收購力拓股權價值達到了140億美元，即使按股權比例折現的澳方的資產額也遠遠超過了規定的申報門檻。

二是中鋁收購方案需要符合澳大利亞外資收購的強制性規定，即外資收購澳大利亞企業股權比例超過15%，就需要接受澳大利亞政府的審查。而中鋁收購力拓的股權比例只有12%，因而達不到澳大利亞政府的審查標準。因此，該項收購案無須履行向澳大利亞政府申報收購審查的義務。

當然，澳大利亞政府對中鋁收購力拓案啟動了相關審查程序。2008年8月24日，澳大利亞財政部在一份公開的聲明中說，同意中鋁收購英國力拓Rio Tinto Plc最多14.99%股份。這意味著中鋁可以進一步持有相當于力拓總公司11%的股權。

這項增持方案獲得澳大利亞政府批準是有條件的：一是在未通知和未收到澳大利亞政府許可的情況下，中鋁承諾不會增持超過14.99%的力拓英國股份；在持股小于15%的情況下，中鋁承諾不會向力拓英國或力拓的董事會派駐董事。澳大利亞財政部在聲明中表示，在此條件下，中鋁增持不會危及澳大利亞的國家利益。不過，如果中鋁計劃收購超過15%的力拓英國股份，則必須再度提起申請，澳大利亞政府會對收購案進行重新評估。

至此，這場炫麗的鐐銬舞華美謝幕。

中國企業海外并購要善于抓住并利用機遇

以聯合收購的方式有利于抵消“中國威脅”論的負面影響

中鋁聯合美鋁收購力拓英國公司是通過合組的新加坡全資公司SPPL平臺公司進行的。兩家公司簽署的諒解備忘錄稱，雙方已組建特定項目的投資機構Shining Prospect，該投資機構收購的力拓股份可超過14.9%。中鋁和美鋁只會通過Shining Prospect聯合收購力拓股份，而不會各自單獨收購。

其實，中鋁和美鋁之間保持著長期的業務關系。美鋁曾是中鋁的戰略投資者，并持有中鋁8%的股份比例。中鋁引進美鋁共同參與力拓股權的意圖有二個：一是借用美國資本的力量，抵消國際上的“中國威脅論”，有利于力拓股權收購案的實施；二是借助美鋁經驗和人才及資本，提升對外股權投資水平，并減少對外投資風險。

充分把握“兩拓”合并案爭議帶來的戰略機遇

中鋁收購力拓股權案充分利用了“兩拓”合并案各方利益沖突帶來的戰略機遇。當時的主要情況是，必和必拓董事會啟動了對力拓公司的全股票合并案，力拓公司董事會隨后發布公告拒絕該收購案。中鋁收購案充分利用了當時存在的三個方面的爭議：

一是利用估值爭議。力拓董事會認為，必和必拓的收購方案沒有體現力拓公司的資產和前景。而必和必拓則聲稱此項收購交易符合全體股東利益，可以提高經營效率，產生協同效應，為全體股東帶來實際利益。因此兩家公司在股權價值方面的爭議很大。在爭議中，許多力拓股東產生出售股票的意愿，中鋁乘機收購了價值140億美元的股票。

二是利用程序性爭議。為了反擊必和必拓的合并要求，力拓董事會以并購提議影響公司正常的運營為由，向英國收購委員會請求為必和必拓提出的收購要約設定最終期限。

2007年12月21日，根據相關規定英國并購委員會作出決定，必和必拓必須在2008年2月6日17點之前，提出對力拓公司的并購申請，或者聲明其無意對力拓公司進行并購，除非并購委員會另行規定。

這意味著如果必和必拓屆時無意對力拓進行并購，將在其宣布并購當日起，6個月內不得對力拓進行并購，除非征得英國并購委員會的同意。

這個程序爭議的上訴，意味著必和必拓“暫停”了對力拓收購案的宣傳攻勢，也為中鋁的收購創造了機會。

三是利用運營能力爭議。在“兩拓”并購案中，必和必拓認為自己的發展速度比力拓公司要快兩倍。在過去7年當中，必和必拓的股價表現高過力拓公司的100%，自己新的產能投資高過力拓2倍。

這里隱含的一個理由是，必和必拓的成長性比力拓好，力拓管理層的運營能力比較有限。從必和必拓發布的數據顯示，從收入來看，2007年，必和必拓的收入為474億美元，力拓的銷售收入335億美元，兩者相差僅為1.41倍。但是，必和必拓當年的利潤達到了197億美元，并保持20%的增長率。而力拓公司的利潤只有73億美元，兩者之間相差2.69倍，并出現了負增長的實際狀況。

必和必拓認為，“兩拓”公司收入和利潤增長率保持著不同步的發展，必和必拓發展明顯要好于力拓。

這等于是否定了力拓管理層的運營能力。

于是，力拓公司強勢反擊稱：目前的情況是，必和必拓需要力拓，力拓不需要必和必拓，這一選擇符合力拓的股東利益。

因此，力拓董事會連續推出多個新的投資項目計劃，向股東展示力拓現管理層有能力保持公司廣闊的發展前景。

在這種形勢下，中鋁購買巨量股權，有利于穩定股東情緒，保持股票價格的穩定，有利于現管理層的利益。

明確自身戰略投資者的基本定位，讓力拓現管理層放心

在目前情況下，中鋁在收購力拓股權案中可以選擇的角色并不多。中鋁決策層在并購案中表現得比較實際，他們并沒有追求該案的法律制定權和話語權，也沒有謀求控股地位，而是在現有的制度、體系框架內做足文章，動足了腦筋，并知道如何規避并購案存在的障礙。在收購過程，中鋁放出風聲，一再表明自己只是作為一個戰略投資者收購力拓公司的部分股權，主要是看好力拓公司的發展前景，無意參與力拓的管理，因此既規避許多前置的批準程序，也避免了現管理層的阻力，使并購投資能夠順利完成。

（作者單位：商務部研究院跨國公司研究中心）