全球金融市場的四大問題

馬丁．沃爾夫

國際清算銀行近日發(fā)表了年度報(bào)告，報(bào)告指出：“當(dāng)前全球主要金融中心發(fā)生的市場動蕩在戰(zhàn)后時(shí)期是沒有先例的。鑒于美國面臨嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，加上許多國家通脹急劇上升，人們?nèi)找鎿?dān)心全球經(jīng)濟(jì)可能正處于某種危急關(guān)頭。這些擔(dān)心不是沒有理由的。”這份報(bào)告很好地回答了四大問題。

首先，為什么會發(fā)生危機(jī)？報(bào)告指出：“質(zhì)量日益下降的貸款發(fā)放出來后，被賣給了輕信而貪婪的人——他們經(jīng)常依靠杠桿操作和短期融資進(jìn)一步提升自己的利潤。這本身就構(gòu)成了一大弱點(diǎn)。更糟糕的是，由于過程不透明，風(fēng)險(xiǎn)最終落在何處往往并不明顯。”

顯然，內(nèi)部治理和外部監(jiān)管存在不足。然而，報(bào)告堅(jiān)持認(rèn)為，引發(fā)危機(jī)的原因與其說是新鮮事物，不如說是舊有的弊端：長期寬松的貨幣政策、資產(chǎn)價(jià)格通脹以及快速的信貸增長。筆者在國際清算銀行會議上發(fā)表講話時(shí)曾提出，實(shí)行匯率目標(biāo)制的國家所積累的大量儲蓄和外匯儲備，也是本世紀(jì)初美國長期實(shí)際利率處于低水平以及能夠?qū)嵭袑捤韶泿耪叩脑颉?/p>

其次，眼下的風(fēng)險(xiǎn)有多大？報(bào)告認(rèn)為非常大。這部分是因?yàn)椋蚪?jīng)濟(jì)正處于某些高收入國家金融及房價(jià)通縮與全球性商品價(jià)格通脹的夾擊之下。此外還存在許多不確定因素。近期商品價(jià)格飆升是短期泡沫還是會長期持續(xù)？美國家庭會大幅縮減開支嗎？美國及其他高收入國家的去杠桿化過程能否平穩(wěn)進(jìn)行，而不會引起高通脹？還會出現(xiàn)多少壞賬？新興經(jīng)濟(jì)體是否會因通脹上升步伐過快而不得不放棄干預(yù)匯市？如果是這樣，美國長期利率會大幅上升嗎？新興經(jīng)濟(jì)體是否比許多人預(yù)料的更容易受到美國進(jìn)口放緩的沖擊？金融市場何時(shí)能復(fù)蘇？股市對未來的風(fēng)險(xiǎn)是否有充分的評估？

對于可能出現(xiàn)的結(jié)果，人們的分歧非常大，沒有人敢斷言未來將會怎樣。大規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)重估與全球通脹壓力并存的局面是前所未有的。

再次，目前我們需要什么政策？國際清算銀行的觀點(diǎn)是，貨幣政策的正確傾向應(yīng)是“減少寬松性”。即使全球經(jīng)濟(jì)大幅放緩，也好于通脹急劇上升。但是，在如今不斷變化的環(huán)境中，任何一種貨幣政策是不可能普遍適用的。各國央行必須評估本國形勢。這本身就是新興大國放棄盯住匯率制的好理由。

報(bào)告還將矛頭指向美聯(lián)儲的政策。美聯(lián)儲是以防范不良后果為前提來決定采取何種貨幣政策。這種做法的危險(xiǎn)在于，在多數(shù)情況下，美聯(lián)儲的貨幣政策可能都是嚴(yán)重錯(cuò)誤的。國際清算銀行還強(qiáng)調(diào)，政策制定者和私人部門必須正視如下現(xiàn)實(shí)：“如果資產(chǎn)價(jià)格處于不切實(shí)際的高位，最終必然會下跌；如果儲蓄率處于不切實(shí)際的低位，就必然會上升；如果債務(wù)不能得到清償，就必須勾銷。”

最后也是最大的問題，我們應(yīng)該吸取什么教訓(xùn)？在對教訓(xùn)的分析中，國際清算銀行不是著眼于新的東西——現(xiàn)代金融系統(tǒng)的裝備，而是針對舊有的內(nèi)容——“金融系統(tǒng)內(nèi)在的順周期性和信貸的過度增長”。修補(bǔ)監(jiān)管機(jī)制的細(xì)節(jié)或者加強(qiáng)對個(gè)別機(jī)構(gòu)的監(jiān)管并非問題的核心，關(guān)鍵在于整個(gè)系統(tǒng)的運(yùn)作。

這就是為什么國際清算銀行堅(jiān)持認(rèn)為，在信貸增長過快和資產(chǎn)價(jià)格猛漲之時(shí)，必須收緊貨幣政策，即使這會令通脹暫時(shí)降至目標(biāo)水平以下。報(bào)告強(qiáng)調(diào)“宏觀審慎”政策也是出于同樣的原因。它們針對的不是具體機(jī)構(gòu)的不當(dāng)行為，而是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，例如在共同沖擊下共有的風(fēng)險(xiǎn)，以及機(jī)構(gòu)之間、市場之間、機(jī)構(gòu)與市場之間潛在的負(fù)面相互作用。

其目的顯而易見：既不是要防止機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，也不是要消除盛衰的輪替。真正的目的在于降低危機(jī)發(fā)生的頻率和嚴(yán)重程度。（摘自2008年7月3日英國《金融時(shí)報(bào)》岱嵩譯）