越南和印度：危機的預演

唐學鵬

越南風波之后，印度被認為是最有可能發生金融動蕩的國家，更有資格充當亞洲金融危機引爆點的角色，因為印度的經濟規模比較大，國際資本的攻擊收益會比較高

越南的金融動蕩結束了長達3年的國際資本對其吹捧的神話。但即使是在神話破滅的現在，國際資本依然表示中長期看好越南的基本面，FDI依然繼續流入越南。

這讓人聯想到1997年東南亞金融危機之前，泰國也曾經有過一次短暫的金融混亂，隨即平息了。但危機并沒有真正地被遏制，一年后，索羅斯對泰國銖和泰國股市的攻擊成了一個“爆發點”，接著印尼、馬來西亞、韓國等國像多米諾骨牌一樣倒下。

與97亞洲金融危機的差異

越南股市和房市的慘跌不具備跨國傳染性

與97金融危機時的泰國、韓國不同的是，越南是一個GDP很小的國家，還不及中國的蘇州(越南GDP大約是700億美元)。縱觀歷史上多次熱錢制造的金融動蕩，很難想象熱錢不會考慮一個基本的收益率。

除非熱錢以越南為起點，發動連串型攻擊，但就目前的形勢看，似乎不存在這種可能，因為越南股市和房市的慘跌不具備跨國傳染性。

另外，越南同97亞洲金融危機時的諸國不同的是，它的資本賬戶并沒有完全放開，它的金融自由化程度比較低。

實際上，越南故事最重要的意義是為新興市場國家央行“嗜好”寬松貨幣政策提供了慘痛的鏡鑒——越南高達26％的嚴重通脹被虛假地陳述為累計400億美元外資流入所產生的(即通脹是“外生”的)，這并非是事實。

真實的故事是越南并沒有對本國的強烈信貸沖動實施控制(有點類似于1992年的中國信貸過熱)。

例如，從越南本國銀行信貸的增長率來看，2006年增長率為29％，而2007年則上跳到54％。以M2的增長率來看，2006年的增長為34％，2007年則達到54％，基本上奠定了通脹的走勢，沒有遵守一種合理的貨幣紀律。

“師夷長技被夷制”

從上個世紀80年代開始，越南幾乎被視為“微型中國”

不久前，國際貨幣基金組織(IMF)在其一次小型研討會上，越南駐地代表Benedict Bingham認為，越南的通脹看上去不像是外生的，而是本國央行發行貨幣過多導致的。

近幾年來，為了滿足越南的大型國有企業的要求，越南央行定的利率非常低，便于他們信貸融資，這些大型企業獲得過多的信用貸款(大約占總信貸的70％以上)，固定資產飛速增長，與之相對應的是越南財政赤字的劇烈惡化。

同時，由于越南處于亞洲產業轉移的最低端，它往往成為一個最后的產品組裝地(在確立出口導向之前，是需要一個進口導向階段的)——在這個階段，需要大量進口(上游品)來完成下游產業的發展，這體現在越南的經常貿易赤字上。

從某種意義上說，越南的貿易赤字是有著歷史情境因素的，但是令人不解的是，越南似乎并沒有足夠的緊迫感來解決這個問題。也就是說，越南盡管傳承著中國的發展路徑，但卻在一些“路徑點”上“離散”了，從而顯現出另外一種氣質。

這需要還原越南路徑的政治和經濟的歷史情境。

從某種意義上說，越南一直是個“學習型國家”，蘇聯和中國都曾經是它的導師，它也在這兩個導師間徘徊不定。但從上個世紀80年代開始，越南幾乎被視為“微型中國”。

1986年后，越南開始“革新開放”，基本上效仿的是鄧小平的“改革開放”，改革初期也引入“雙軌制”來刺激農業和工業生產(這是一項過渡政策)，隨后，越南像中國一樣，以無比的熱情來歡迎外資。同時，越南也向中國學習，采取聯邦分權式的經濟模式以及分稅制，越南各省就像中國各省一樣，熱衷于引入資本、加大固定資產投資和GDP數字考核。

越南一直試圖超越中國“導師”。但令他們一直沮喪的是，中國吸引國際產業資本的綜合能力一直遠在越南之上。

越共是“派”系型

“派”意味著他們雖然一黨，但卻有不同的思想指導，以至于有裂而為“二”的可能

越南原本被劃分兩塊，但又于1975年統一(北越兼并了南越)。南越勢力一直成為自由化的代表，隨著時間推移，對北越形成了某種政治區位上的制衡(越南政治四巨頭中，2個來自北方2個來自南方，這非常明顯地作用于黨內政治和經濟政策的選擇上。

比如總理阮晉勇默許局部私有化和國有資本退出，而黨的總書記農德孟則反對這么做。

在意識形態領域，越共也非常復雜。越共的早期領袖胡志明自稱自己是個浪漫的馬克思主義者，同時也是美國總統林肯的信徒。這一思想資源也使得越南1992年的修憲中，將“無產階級專政國家”改為“民有、民治、民享的國家”。

有趣的是，今年4月15日，越南悉數高層參拜越南歷史首位君主雄王的國祭，試圖在歷史中尋找道統資源，尋找神的記憶而不是固守唯物主義無神論。

越南的區位政治以及意識形態的“非大一統”性決定了越共比其他社會主義國家呈現出更多的政治多樣性。越共是“派”系型。“派”意味著他們雖然一黨，但卻有不同的思想指導，以至于有裂而為“二”的可能。“幫”則指雖然各自有私朋利益，但卻能在一個根本利益下進行自身維系。

正是因為越南“派”系型國家的性質，使得越南的政治格局顯得非常微妙。總理阮晉勇攬得反腐大權之后，試圖用反腐為武器，逼迫一些保守勢力就范。例如，阮晉勇最近查處的賭球案——世行援助的巨額資金被挪用成賭球款，新聞記者曝光越共總書記農德孟的女婿參與其中。

恰恰也因為這種國家政治的差異，使得越南無法完全拷貝中國道路。越南必須在國家戰略上找到另外一個導師，這個新的導師是新加坡，新加坡也是一黨制，李光耀家族管轄的人民行動黨一家獨大。

新加坡提供越南的經驗是：擴展外資進入的自由度(提高金融開放度)、用反腐保證黨權的合理性、縱容勞工權利以及淡馬錫式的國資控制模式。而越南基本上吸納了這些方式。

對外資進入一再降低門檻、讓總理阮晉勇負責反腐，阮以反腐為武器來控制省級擴權、越南此起彼伏綿延不絕的勞工罷工運動讓越南制造業的外來主體投資者——臺商感到頭疼，也使得在越南最能產生技能積累和人員就業的制造業并沒有展現出強大的競爭力鋒芒。淡馬錫式的國資控制模式更容易產生“裙帶融資”和“隱形私有化”。

“兩個導師制”既讓越南發生了省級分權和財政聯邦制下的經濟過熱，也讓越南無法進行快速的產業競爭力提升，同時還讓越南熱衷于不切實際的金融開放。

越南為外資進入金融領域提供了過度的便利：外資可以在：30％的限度內很輕松地購買越南銀行的股權、合資或者開設分支行(商業銀行領域幾乎全面開放)、非常

寬松地進入越南的房地產以及股市。

越南的舉動吸引大量熱錢而不是產業資本，它們更愿意炒高越南的股市和地產，而不是進入制造業實體。

對熱錢的誤解

從常理上推斷，未來越南銀行的股權改造和私有化將不可避免

熱錢“套利”最終的模式只有一個，就是將資產炒高轉手讓本國資本“接盤”。中國很多學者對熱錢的定義是非常成問題的，他們把被利差吸引的儲蓄性跨國資本也視作熱錢(如果是這樣的話，美國人應該把購買美國國債的中國外儲看作熱錢)。

實際上，熱錢炒高資產，一定會尋找“下一棒”拋售，然后高位出逃；或者是借錢給當地的金融機構(以美元計價債務)，鼓勵其投資于高風險資產，一旦資產泡沫破滅，當地金融機構需要以美元來償還，這時候往往產生對該國本幣信心不足，該國本幣大幅度貶值，使得債務規模呈現雪球般擴大。

由于越南信息不透明，我們現在無法了解到越南金融系統的壞賬上升情況，但毫無疑問，越南銀行的壞賬率肯定在未來幾年飆升，由于越南并沒有足夠的財政來支持壞賬核銷，所以，從常理上推斷，未來越南銀行的股權改造和私有化將不可避免。

越南的情況也許會跟中國1992年“高通脹治理”之后的局面有一些相近，但越南央行的貨幣政策一直讓人非常懷疑是否有足夠的獨立性來擺脫裙帶融資和派系權衡。也許越南央行考慮小國模型，放棄獨立的貨幣政策，實施“美元化”(越南跟美國也許將走得越來越近)——當然，這只是猜想。

越南風波之后，印度被認為是最有可能發生金融動蕩的國家，更有資格充當亞洲金融危機引爆點的角色，因為印度的經濟規模比較大，國際資本的攻擊收益會比較高。

危險的是印度?

真正危及金融安全的只有一個因素：高通脹

就像歷史上被攻擊的那些國家一樣，印度也是經常貿易賬戶赤字、財政赤字明顯、印度外儲很多但是很容易快速逃逸，熱錢在印度套利活動頻繁而且出逃兇猛，印度股市(以BSE SENSEX 30 INDEX為例)從21000多點跌到13000多點，通脹則達到了11．05％的13年來高點(央行的目標是5．5％)。

跟越南一樣，印度央行通過大幅度加息來克服通脹預期。

越南通脹跟印度通脹的不同在于，越南通脹是“城市通脹”，胡志明市和河內物價嚴重飛漲(主要是食品價格飆升)，但一些邊遠農村地區，由于自給自足，對通脹的感受并不是特別強烈。而印度通脹則是全面通脹。印度的石油60％以上靠進口，印度上調國內油價的做法已經引發了大規模的抗議游行。

盡管印度也向外資“笑臉相迎”，但是跟越南相同的是，涌入的外資也并非是導致印度通脹的根本原因。

摩根士丹利最新研究發現：全球192個國家里面有大約50個國家通脹率達到兩位數，其中大多數是新興市場國家。新興市場國家之所以發生普遍性的“通脹失控”，同它們的貨幣哲學有著非常大的關系：新興市場國家都熱衷于軟貨幣政策，即大量向經濟體注入貨幣推動經濟暫時亢奮增長。

印度的投資增長率一直保持在19％的水平，投資占GDP的比例高達36％，這個比例跟越南非常相近。但無論印度還是越南，通脹發生的根本都在于本國的貨幣政策，而不是外部輸入——盧比和越南盾的升值從來就沒有降低過通脹，因為通脹在新興市場更多的是信用擴張(實際利率過低、融資成本過低)而不是物價傳導。

現在印度央行似乎覺醒，它開始用嚴厲的眼神來對待通脹和經濟增長的關系，認為“既想經濟增長又想通脹下降”幾乎是不可能的，而在目標序列上，應該將通脹置于優先考慮的位置。印度央行也對全球化產生通脹的說法表示懷疑。

實際上，這場反思早就在美聯儲理事米什金發表的論文中得到清晰的剖析。

可以對米什金論文做一個引申，我們認為，從2002年以來流行的“全球化導致央行控制能力急劇削弱、以至于無法控制通脹”的判斷是沒有根據的。通脹在一般情況下都是央行自己制造出來的，而不能歸咎于外部世界，所謂“輸入型通脹”是非常虛假的一個說法。米什金著重討論了“全球化下，是否通脹對產出缺口的敏感度降低”，他否認了這一說法。

米什金承認，全球化的確影響了貨幣政策的傳導方式和運作機制，但不影響央行對通脹水平的控制力(只要央行真的想控制通脹，它就一定能達到目的)。

實際上，米什金這篇含義深刻的論文可以派生出很多針對性的意見，其中一條便是，央行不要隨便猜測熱錢的走向，不要以為熱錢會根本性地危及金融安全，實際上，在目前中國雙順差和強大的財政能力的前提下，冠及金融安全的只有一個因素：高通脹。越南的金融風波和印度的故事就是注腳。

(作者為資深財經評論員)