二季度Ａ股市場投資策略

天治基金投研團隊

1—3月，中國GDP增速仍達到10.6%，CPI同比上漲8%。其中，3月份同比上漲8.3%，環比下降0.7個百分點，是07年12月來的首次環比下降。4月份我國CPI同比上漲8.5%，較3月份有所反彈。4月份，食品價格同比上漲 22.1%，食品價格依然是推動物價上漲的主要因素。另外，PPI（工業品出廠價格）同比上漲8.1%，創下了歷史新高。

諸多數據充分顯示，上游產品價格上漲幅度高于下游產品價格上漲幅度，進一步壓縮了下游生產企業盈利空間，增大了從 PPI向 CPI傳導的壓力。同時國際糧食價格持續攀升造成物價指數的反彈。因此，上半年物價上漲壓力仍然存在，但基本上可以確定接下來 CPI已經離開高峰值，隨著 5月份翹尾因素的逐步衰竭，全年將形成先高后低的總體走勢。

從已公布的CPI、PPI數據來看，未來物價上漲趨勢依然存在，而過多的貨幣供應量勢必給通貨膨脹造成壓力。因此，防止“高通脹、高順差”已經成為本屆中央政府的首要任務，利用存款準備金率這一數量型工具將成為現階段實施緊縮貨幣政策的主要手段，維持全年 GDP增速10%、CPI同比上漲5.5%的判斷。

估值體系獲得階段性支撐

今年以來，中國股市連續大幅下挫，一季度甚至成為全球跌幅第二的資本市場。隨著中國石油等權重股跌破發行價，市場已經從原先的常規調整→非理性殺跌→價格機制完全扭曲的格局。值得欣慰的是，管理層出臺了一系列的相關政策措施，比如通過降低印花稅、《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》、《大宗交易系統解除限售存量股份轉讓業務操作指引》等，使市場悲觀情緒得到及時修正。

短期來看，3000 點區域政策底趨勢已較明朗，價值投資理念下估值體系獲得階段性支撐。基于未來1－2年上市公司業績增速預期，A股市場20－25倍1年期動態PE水平有望成為短期內的合理估值區間。對應的上證綜指點位在3500--4200 點之間。市場仍有進一步反彈空間。從國外動態估值變化來看，恒指、標普500 指數從1993年以來一直維持在15－20倍的平均水平。如果考慮到中國較高的經濟增長率，20－25倍PE水平是可以接受的估值區間。

從 PEG(市盈增長比率)角度考慮，目前朝陽永續的一致預期數據為 31.8%。考慮到 1季度工業企業利潤增長、上市公司業績增長情況，我們認為，短期內上市公司08年業績增長的底限應該在25%，所以20－25倍的PE水平具備支撐意義。同時，二季度作為限售股解禁的低谷期、新發股票型基金的集中建倉期，再加上一系列政策利好的累計效應，指數進一步走強值得期待。

“虛擬經濟”＞“實體經濟”

無論是從國際經驗的比較，還是通脹對于上市公司盈利增長的影響角度看，股票都是可以防御通脹的最佳資產，證券市場是抗通脹的最佳場所。較高的通脹、嚴重的負利率所導致風險溢價的下降構成了最有利于股票資產上漲的外部環境。在目前流動性依舊充裕、A股估值處于合理區間的大背景下，一旦催化劑出現，A股估值水平的擴張只是個時間問題，股票實現的回報水平必將超越通脹。

近25年來美國股市的走勢已經不受到實際利率的影響，美聯儲的貨幣政策執行對股市的影響力明顯下降。其中的部分原因也是因為美聯儲整體在上世紀80年代后采用中性的貨幣政策，不主動的利用高利率手段去刺破資產泡沫，同時，在資產價格大幅下跌是主動采取“救市”措施，降低利率或者對金融機構注資來維護市場的流動性。這樣的話，實際利率水平就不會大幅的上升，股票價格也不會因此而出現大幅回落。今年以來，美國次貸危機導致其經濟增長明顯衰退，卻未給美國股市帶來很大的沖擊，這值得我國政府深思與探討。

雖然 CPI高位運行、政府出臺的緊縮政策、貿易順差的下降等不確定因素都會使市場對中國經濟增長前景產生擔憂，但是政府不會為抑制通脹而犧牲經濟增長，甚至產生“硬著陸”。尤其是在奧運前夕、發生地震災害等突發事件以后，政策面、市場面、資金面都將對指數進一步走強提供支持，“虛擬經濟”的重要性凸現，美國市場就是示范，過度悲觀并不可取。

投資策略：輕指數，重個股

“輕指數，重個股”將是現階段主要投資策略，首先四川汶川的8級強烈地震，從絕對影響看，其對于國內資源品價格以及實體經濟的影響不大。但從投資的角度看，由于此次地震破壞性巨大，未來傷亡人員的營救、災民的衛生防御、災后重建等工程所花費的時間周期、財力成本都是無法避免，其創造的相關需求將大于雪災的影響。因此，類似工程機械、醫藥、鋼鐵、水泥等上市公司將有一定的投資機會。

其次，08年我們看好內需和成長的投資主題。在宏觀調控趨緊、全球經濟放緩的背景下，內需和成長仍是08年重要的投資主題。美國經濟放緩和人民幣升值加速的預期使得08年出口對中國經濟增長的貢獻將大幅減少，而隨著消費的水平提高和結構升級，內需和成長主題下的行業和上市公司應該受到投資者重點關注。如食品飲料，對于連鎖商業和醫藥行業也可適度關注。

總之，建議重點配置具備自主定價權的上游資源品，如鋼鐵、煤炭等；國內外價差明顯的化肥、焦碳、水泥等；適當關注主題投資：通脹（醫藥、食品飲料、新能源）、災后重建（工程機械、電力設備）等、夏季來臨的季節性因素導致 “油荒”、“電荒”，對相關行業產生政策預期的投資機會。適當配置受益于近期良好政策預期的石化行業。