美聯儲注資多樣化

徐佳蓉

作為世界經濟的風向標，美國經濟始終牽動著全球市場的神經。自去年次貸危機以來，美國經濟持續走低，美聯儲通過各種方式向市場注入流動性，以期改變當前的低迷狀態。然而，經濟復蘇并非朝夕之事，我們還需要更多的耐心和等待……

5月1日，美聯儲再度宣布降息25個基點，聯邦基準利率降至2％。5月2日，美聯儲宣布從5月5日開始，將“短拍賣工具”規模從500億美元增加到750億美元。

由此，5月份美聯儲將通過這一工具拍賣的資金規模達到1500億美元貸款，比4月份的1000億美元大大增加。同時，美聯儲增加“定期債券拍賣”工具所接受的抵押品種類，可以進行抵押貸款的債券品種擴大到了非居民抵押債券之外的所有的AAA級抵押債券。

降息難以為繼

經過此次降息，市場預期美聯儲的降息措施將暫時告一段落。主要原因在于，再次降息的空間有限，降息的作用有限，同時降息帶來的負作用日益突出。

從降息的空間來看，美國4月CPI同比增長4％，與此相比，降息之后的實際聯邦基準利率為負值。而且，在上一輪經濟周期中的新經濟帶動經濟增長告一段落之后，美國政府為刺激經濟增長，發揮房地產行業在國民經濟中的支柱作用，美聯儲從2000年開始降息直至1％，并且維持了一段時間之后才開始本輪經濟周期的加息階段。顯然，目前2%的利率水平已經進入美國歷史低位區，與此次經濟周期加息的起點相差無幾，因此再度降息的空間相當有限。

從降息的作用來看，首先，降息刺激消費的作用有限。2008年3月，美國零售與食品服務銷售的增長同比值與環比值分別為0.2%與2.0%，推動零售食品與服務增長的主要是石油銷售，該值環比與同比分別是1.1%與18.9％，此與能源價格上漲有關。同時，美國家具類增長的環比值與同比值為-0.3％與-7.1%，建材類產品銷售環比值與同比值分別是-1.6%與-6.9%。2008年3月與前兩個月相比較，家具與建筑材料類銷售環比與同比均呈現加速下降之勢，2008年1-3月家具類銷售增長同比分別為-6.1%、-6.3%與-7.1%，建筑材料的銷售增長同比分別為-4.6％、-6.1％與-6.9％，從一個方面反應了美國房地產市場的低迷之勢。

其次，降息刺激投資的作用有限。美國耐用品訂單持續呈現下降的態勢，2008年1季度，耐用品訂單連續萎縮，1、2、3月環比分別下降了4.4%、0.9％與0.3％。

最后，降息對于房地產市場的恢復有限。一方面，美國信貸標準提高，貸款額度在持續下降。另一方面，美國抵押貸款的利率在波動中不斷攀升。因此，銀行借貸成本還很高。

此外，降息帶來的副作用日益顯現。降息伴隨著美元走軟。一方面，國際大宗商品價格上行，通脹壓力增大。美元下降帶來的國際大宗商品價格的上行，主要渠道有兩個：一是因持有存貨進行投機的成本在下降，生產者與投機者都有動力持有而不是出售大宗商品，從而帶來投機需求；二是大宗商品多由美元定價。

另一方面，新興市場的許多國家采用盯住美元的策略，美元貶值，導致本國貨幣供應寬松，對于商品及大宗商品的需求增加，價格上升。據測算，石油價格與美元歐元的匯率的每周變動的相關系數從1999年的1％增加到2004年的52%。進口產品價格持續上升，原油與相關能源價格上漲是輸入型通貨膨脹的主要來源。美國進口價格指數環比增長，2008年前一季度平均環比增長1.5％，是1998年以來的月環比增長最高的年度。

創新之舉

由于次級債帶來的不確定性以及資產風險的再定價機制，金融市場上流動性不足，主要表現在兩個方面，一是惜貸行為，二是借貸能力因為計提損失而不足。為解決金融市場中的流動性不足，美聯儲進行了多項金融創新，包括短期貸款拍賣、一級交易商信貸工具和定期債券拍賣。

美聯儲創造短期貸款拍賣與一級交易商信貸，主要就是為了解決貸款能力不足的問題。即美聯儲將一級交易商手中的流動性較差的資產抵押債券更換成美聯儲貸款。

定期債券拍賣主要是為了解決惜貸行為的問題。美聯儲將一級交易商手中的流動性較差的資產抵押債券更換成流動性較好的國債。然后，通過一級交易商給予其交易對手提供國債、交易對手及其對手利用國債進行抵押融資的方式，借此改變因惜貸形成的流動性不足的情形。

在定期債券拍賣中，抵押票據可以分為兩類，第一類是公開市場操作使用的工具，主要是短期國庫券與長期國債。第二類包括各類資產抵押債券，聯邦住房抵押債券、非政府機構AAA住房MBS債券、AAA級私人住宅抵押債券、AAA商業抵押債券與中介機構抵押債券。

在2008年5月2日美聯儲的公布中，將可進行抵押貸款債券的品種擴大到AAA級的資產支持債券。定期債券拍賣與其他創新的差異在于，不直接增加市場的貨幣供應量。其靈活性增強，美聯儲與一級交易商可以根據談判決定采用何種票據作為抵押。(見表)

同時，美聯儲在5月2日的聲明中說明，目前它與歐洲央行和瑞士央行的互惠貨幣協議額度最高將分別達到500億美元和120億美元，比原來的200億美元和60億美元大幅增加。美聯儲還將上述互惠貨幣協議的有效期延長至2009年1月30日。據此，歐洲銀行與瑞士銀行將在權限內向金融機構提供美元流動性。此舉將改進全球對于美元融資的需求。

短期拍賣工具的止停率與競拍率的均值為3.03與2，分別高于定期債券拍賣的止停率與競拍率0.2與1.1的水平，從一定程度上說明了貸款能力不足勝于惜貸的情況。而目前，止停率基本穩定，競拍率在下降，這說明，美聯儲一系列的向市場提供流動性的計劃在一定程度上可以改善銀行系統內部的流動性不足問題。(見圖1)

但同時必須看到，這只是部分緩解了居民與企業的貸款難度。企業和購房者違約率自2006年下半年開始顯著上升，2007年4季度較上季度大幅上升，銀行在風險承受能力下降的情況下仍然會對企業和購房者放貸保持謹慎態度。根據美聯儲最新銀行貸款標準調查顯示，2008年1季度銀行對企業貸款標準較上一季度更加嚴格。80%的美國國內銀行稱，在過去的三個月里它們收緊了國內商業房產放貸的標準，這是1990年以來的最高值。大多數銀行都表示，他們在2007年的商業房地產貸款上都要求更高的債務償付比低的資產負債比率；而在過去12月里，近一半的銀行減少了愿意的最大借貸額度。

經濟復蘇尚需等待

房地產市場的恢復是美國經濟復蘇的關鍵。房地產市場是經濟與信貸的中心環節，經濟周期中產業的相關度與拉動效應、財富相應及對消費的影響、房地產市場的違約率以及對次級債市場的影響，這些因素決定了房地產市場復蘇是關鍵。

從目前的指標看，美國房屋價格指數在2007年7月達到歷史高位225.77點，此后便持續下行。2008年1月與2月美國房屋價格指數分別為217.61點與219.00點，低于較2007年全年均值224.02點。該水平與美國本輪經濟周期的開始時146.19點(2001年1月)相比，還有下行的壓力與空間。

從美國新房銷售情況看，2008年3月新房銷售量526000套，同比下降了36.6%，環比下降了8.5％。從新屋的開工率看，私人所有房屋在2008年3月為947000套，同比下降37%，環比下降11.9%。

從房屋空置率觀察，2008年一季度，出租房屋空置率與業主房屋空置率分別為10.1％與2.9%。在10年中，前者僅次于2004年10.4%，后者為10年來的最高點。目前，美國房屋價格指數與房屋空置率均遠高于本輪周期的歷史均值。(見圖2)

同時，作為美國經濟主要拉動力——消費，其低迷狀態還將持續。主要影響因素包括每小時工資數、失業率以及居民金融債務，其中居民金融債務是在通常的消費信貸以及抵押貸款的基礎上加上了汽車租賃費用、房租房屋保險以及財產保險。

消費類債務占比基本穩定，1998年1季度與2007年4季度分別是6％與6.3％，抵押貸款占比從9.2％增加到11.7%，推動了金融債務占可支配收入的比重從12％上升到14.32%。與此同時，銀行發放的消費者信貸在收縮。2003年發放的消費信貸與房地產信貸同比增速為14.8％與9.35%，到2007年為8.2%與-7.3%，而截至2008年2月僅為4.4%與4.3％。可見，居民獲得貸款的難度在增加。

2007年4月以來，失業率連續上行。2008年失業率平均為5.2%，與2003年的歷史高位5.9%，相差0.7個百分點。服務業吸納了大量新增就業人口，但是，房地產與建筑業失業率還在持續上升，全日制工人的失業率也在提高，就業市場疲軟的態勢還將保持(見圖3)。與此同時，每小時工資的環比一直呈現下降之勢，2008年4月估計環比增長為0.01％，是2006年5月以來的最低值，也是1998年以來的低點。

總之，美國經濟受到消費低迷與房地產市場徘徊的影響，還將持續其低谷狀態。但是，一季度，美國經濟GDP增長率0.6%與去年四季度經濟增長率持平，已經處于底部，下行的空間也有限，相信美國經濟的復蘇只是時間問題。

(作者為信達證券分析師)

編輯：邱玉琴omnicourage@gmail.com