２６３上市失敗揭行業弊病　網絡企業遭資本市場拋棄應反思

王雁鳴

263申請在中小板上市權未被批準通過的消息在中國證監會網站公布后。便在互聯網企業當中炸開了鍋，也引發了諸多疑問

若是一家公司走正常上市申請流程后最終還被拒，必然在業界引發對該公司所存問題的詳細關注。眼下，263就陷入這種眾目睽睽之中。

4月14日，263網絡通信股份有限公司(下稱263)首發申請未被通過的消息在中國證監會網站被公諸眾。令人奇怪的是，證監會除了寥寥數語，沒有給出拒絕263上市的任何理由。

在業界沉浮長達9年的263首發申請被拒A股中小板，本身不是一個特別的新聞。但就是這樣一家不“顯山露水”的民營企業IPO“小事”，還是引發了投資機構的關注。

“新經濟企業遭A股市場拒絕是常態，他們互相看不上眼。”招商證券的一位分析師說。然而事情是這樣的嗎?對于上市遭拒，263近日表示：“首發A股中小板申請被拒，對公司發展不會造成影響，263仍會繼續謀求上市。”

263的問題出在哪里?既然上市已經失敗。這個“互聯網老兵”能再次獲得資本市場的青睞嗎?

招股書的矛盾

據263招股說明書披露，263之所以選擇在國內A股上市，與其目前確定的“通信增值”和“企業郵箱”兩大主營業務用戶都在國內有關，而且經過股權分制改革，國內資本市場被263管理層所看好。

263是中國最早的互聯網接入提供商之一，在老網民中有著一定的歷史口碑。其后的發展也一直在摸索中曲折前行，并嘗試過跳蚤市場、門戶業務、免費郵箱等業務，最終還是“壯士斷腕”，剝離與增值通信不相關的業務，走上特立獨行的“用互聯網的鍋煮通訊的飯”之路。

263還在招股說明書中清楚表明，此次發行股數為3000萬股，發行后總股本為1.2億股，其募集資金將用于95050多方通話業務、電子郵件業務、虛擬呼叫中心建設及區域營銷服務中心建設等項目，3年內計劃投入近7.3億元。

按理說，如此清晰的上市目的應當為證監會通過。那么，263到底為什么被拒?

《IT時代周刊》在采訪中了解到，輿論猜測其上市失敗的原因主要有兩個：其一是263主營業務的盈利前景不確定，其二是263的招股說明書有硬傷。

“說：企業自身的原因似乎有點淺顯。”一位互聯網從業人士向本刊記者透露，“新經濟尤其是互聯網企業過不了發審環節，最容易在確定性和詳細披露的兩個原則上栽跟頭。”

了解263招股說明書的小方(化名)指出，從招股說明書披露格式的規定看，募投項目披露的中心思想是“確定性”和“詳盡披露”，不僅要披露具體的投資細節，還要披露投資的效益。這對于傳統領域如石油煉化、汽車制造、機械加工、采礦等較為適用。而互聯網企業，其經營特征表現為輕資產運營，主要成本為人力資源成本或運營成本，因此該類企業的募集資金用途。無法像傳統經濟企業那樣用于購置有形的固定資產，而多用于無形的東西，如網絡建設、服務平臺升級以及人力資源的投入、營運資金的補充等。同時，該募集資金投向的預期效益一般較難預測。這便形成了該類企業“很難詳盡披露”與招股說明書格式的“詳盡披露”的矛盾。

“另一方面，輕資產的營運特征和多變的市場環境，使得這類企業的募集資金項目很難在操作層面上形成‘確定性，造成這類企業本身特有的‘不確定性與目前監管部門‘確定性的剛性審核之間的矛盾。”小方指出了263招股說明書存在的第二個矛盾。

而一位電信行業分析師則認為：“還有一個不確定性，是在新經濟企業主營業務的持續性上。”增值通信業務和服務存在多變性，“原因主要是兩個：一是經營環境發生了重大變化。導致其服務和產品的市場需求發生變化；二是技術的進步使得該類服務和產品在新的領域內產生重大需求。”

他舉例說，一家專門從事電信增值業務的公司，由于經營環境及政策環境的變化，使其在電信增值業務的細分領域內進行了從互聯網接入向PSTN長途語音轉售業務的轉型。從微觀層面看，公司主營業務發生了重大變化。然而，從另外一個層面看，該企業一直專注于電信增值業務，并擁有該類業務的研發團隊、技術儲備和相應的經營能力，從電信增值業務的一個細分領域走向另一個細分領域，僅僅是其電信增值業務形式變化的表現，就像一個生產CRT彩電的企業轉型生產平板電視一樣。但在實際操作中，該公司是否被認定為主營業務發生重大變化，往往各方存在分歧。

如果被認定為主營業務發生重大變化，這類企業可能永遠無法上市。一家在投資者心目中的好公司卻不一定是適合上市的公司，這會是中國資本市場的遺憾。搜狐公司CEO兼總裁張朝陽曾公開說：“我們企業在海外上市，是中國證券市場的一種悲哀。”

國內鮮有互聯網企業上市

就現狀而言，在國內二級市場上市成功的企業還屬鳳毛麟角，與海外上市蔚為大觀的陣容形成鮮明對比，這似乎證明了互聯網企業與境內資本市場“互相看不上眼”的觀點。

一個客觀的現實是，幾年前，無論是門戶網站類的新浪、搜狐、亞信、TOM，網絡游戲公司盛大網絡、網易、第九城市，還是客戶服務網站類的百度、攜程、E龍、51Job，所有人們耳熟能詳的互聯網企業都“不約而同”地選擇了赴海外上市。直到2006年12月15日，在國內A股市場才出現了第一個網絡概念股——網盛科技(002095)。而它同樣在上市首日引發了二級市場的“瘋狂”追捧。

增值通信方面亦是如此。2004年3月5日。純電信增值運營商掌上靈通公司正式在美國的納斯達克上市。掌上靈通是上市的第一家中國純電信增值運營商，其他赴美上市的電信增值服務企業還有空中網、華友世紀等。直到2007年這一狀況才發生改變，境內首家電信增值公司北緯通信才在國內獲準上市。

其實，早在2006年底網盛科技上市的時候，人們曾預期“網絡第一股”會帶來更多的互聯網企業在國內上市。但直到今天，A股市場上仍然只有網盛科技是純粹的互聯網企業。

北京大學金融與產業發展研究中心研究員竇爾翔說，國內網絡企業不在國內上市，而在海外市場上市，是有原因的。即由于國內金融制度不健全所造成的網絡企業“不合標準”的結果所導致的。

目前，我國企業在主板市場上市的門檻比較高，比如“上市前三年盈利記錄”、“凈利潤超過3000萬元”等上市資格要求將網企阻擋在門外。另外，上市后“主營業務、實際控制人和管理層變動”等相關限制等都與互聯網企業靈活的運營模式，創業性股權急于通過上市套現的流動性要求不相匹配。

而263“首發申請遭拒絕”，清晰地說明了中國證券市場無論是對互聯網概念，還是對增值通信概念的企業，均不被看好。由此也導致它在中國互聯網沉浮了10年，被寄予“中國網絡第二股”期望的263網絡通信，未能成為網盛科技之外的第二家A股互聯網概念股。

沖擊波效應

263沖擊中小板被拒的沖擊波效應已經出現。

此前曾有意在深圳中小板上市的天涯社區，如今則轉而選擇“創業板”，與263業務類似的35互聯亦將上市目標放在創業板上。

對此，經濟學博士、電信專家陳金橋向《IT時代周刊》指出，這些現象反映出新經濟上市的一些問題和資本市場的一些不足，但不需要對此冠以太多標簽。簡單看來，263境內上市受挫，說明以下幾個問題。

首先，國內與國外的資本市場不同。美國紐交所有主板市場，也有二板，還專門有納斯達克市場用以接納高科技上市企業。作為新興市場的中國A股市場，當下還是以主板為中心，中小板只是一個過渡。客觀來看，中國資本市場目前功能比較單一，不適應多層級的需求。滿足新經濟上市需求，這個場所不大容易。

其次，前幾年大量互聯網企業赴海外上市，與管理團隊海歸背景有關，他們了解、熟悉海外資本市場。263及國內很多中小企業沒有類似背景。

再次，通過263事件可以看出市場對新經濟的理解還是不夠。一般來說，國內資本市場希望上市的企業主營業務突出，這與具有新經濟色彩互聯網、增值通信企業的特質不相符，互聯網企業的業務處于高度動態調整的狀態。國內的監管機構對此“常態”不太理解，也不夠寬容。

目前資本市場比較熟悉和了解工業性企業成長方式，但用工業化的思維來看待信息化產業，來評判民營經濟企業特別是具有新經濟色彩的企業，這勢必對理解新經濟企業產生一些障礙。“我不認為目前中國資本市場，包括發審、1級市場、承銷商、普通投資人，他們對新經濟的了解都是充分的”。

陳金橋最后指出，對于這種現象，國家各部委應擴大對資本市場和監管機構的引導力度，為國內新經濟企業打開融資通道，幫助他們更好地發展。此外，應加強部門與部門之間的溝通，尤其是新經濟行業主管部門(如主抓互聯網行業、增值通信行業的部門)應該加強與監管發審部門的溝通。