回購背后大有玄機

皮海洲

中國股市制度的不完善，使得上市公司回購在中外股市里上演了“南橘北枳”的一幕。

隨著救市政策紛紛出臺，上市公司回購也越來越多。A股市場在10月31日由天音控股拉開了新規出臺后上市公司回購的序幕，隨后在11月4日海馬股份也發布了回購公司股份的預案。弱市之下，上市公司回購成了最近A股市場的一大亮點。

在境外一些成熟的股市里，回購更多地是用來維護股價穩定。而在國內的A股市場，上市公司回購固然在客觀上可以起到短期內穩定公司股價的效果，但與此同時，也可能各有各的“小九九”。

醉翁之意不在酒？

回購給股價帶來的刺激顯而易見。作為上市公司回購新規出臺后的第一單，天音控股于10月31日提出了“將在二級市場通過集中競價方式，以不超過3.5元/股的價格，回購不超過2000萬股公司股份”的回購計劃。該計劃的出臺，得到了市場的擁護，當天該股開盤即被強大的買盤封死漲停板，次日該股仍以漲停板開盤。

天音控股回購方案出臺后股價的大幅上揚體現了上市公司回購對穩定股價的積極意義，但也惹來了質疑之聲：從該公司限售股上市的安排，以及市場的行情演變來看，天音控股的回購僅僅只是維護公司股價這么簡單？會不會有為該公司限售股減持服務的嫌疑？

根據安排，今年8月18日該公司有4329萬股限售股解禁流通，這批股份來自于公司去年8月的定向增發以及2007年度的轉增股本方案，當時增發價格高達29.90元，可謂是該公司的“功勛股份”。緊隨其后，今年9月8日天音控股又有高達1.84億股的大小非上市流通。但由于行情的低迷，這兩批股份（尤其是后者）的上市套現并不容易。從理論上說，通過股份回購，可以刺激股價，激活成交，也就為這兩批限售股解禁后的套現創造了條件。而且天音控股回購的股份數量僅為不超過2000萬股，相對于2.2729億股限售股的上市流通，有四兩撥千斤之效。

而海馬股份的回購更難逃為公司債轉股解困之嫌。今年1月16日，海馬股份發行了8.2億元的可轉債，轉股價格18.28元，從7月16日開始進入轉債期。由于海馬股份的價格持續下跌，該公司不得不于8月22日將可轉股價格從18.28元/股調整到5.03元/股。但由于公司股價的繼續走低，債轉股進程并不順利，截至9月30日，僅有800元“海馬轉債”轉為公司股票，轉股數量為129股。

按照相關規定，在轉股期內如果公司股票收盤價連續30個交易日低于當期轉股價70％，持有人有權將持有的全部或部分可轉債按面值的105％回售給公司。而海馬股份在8月22日調整轉股價后，觸發回售條件的價格是3.52元。據統計，從9月23日至11月4日海馬股份回購方案的出臺，其股價平均為3.04元，遠低于3.52元。因此，如果不采取緊急措施，若所有債券持有人不轉股，而要求連本帶息贖回，海馬股份則需要付出8.61億元的巨資。

面對這種危局，海馬股份一方面是再次調整轉股價至3.6元；另一方面是于11月4日緊急推出回購計劃，擬以自有資金不超過1億元，通過深交所集中競價交易方式回購公司社會公眾股不超過3000萬股，回購價格不超過3.6元/股。因為在該回購計劃出臺之前，該公司的股價最低已跌至2.45元。如果該公司不緊急施救，海馬股份同樣面臨著可轉債持有人將債券回售公司的危險。如今隨著回購計劃的出臺，公司股價站在了3元之上，該公司可轉債回售的危險終于得以解除。

雷聲大，雨點小

2005年邯鄲鋼鐵的回購，是為該公司的債轉股服務的。該公司于2003年11月發行了20億元可轉債，從2004年5月26日起進入轉股期，當時轉股價為5.04元。但由于股市低迷，該公司的股價長期在轉股價之下運行，這就為可轉債的轉股帶來了很大的壓力，至2005年一季度末，轉股的轉債金額僅為發行總量的0.9％。為了減緩這種壓力，于是這便有了邯鄲鋼鐵回購計劃的出臺。

回首邯鄲鋼鐵的回購，可謂雷聲大而雨點小。雖然該公司當時的回購公告稱，公司將回購不超過6000萬股流通股，回購價格每股不超過5.8元，擬投入的回購資金總額預計不超過3.5億元。但根據該公司2006年3月2日公布的最終回購結果，該公司最終回購的流通股份不足750萬股，回購價格最高3.278元，最低2.77元，回購所用資金僅為0.24億元。那么，時下兩家公司出臺的回購計劃其結果將會如何？

先看天音控股。雖然該公司計劃回購的數量僅為不超過2000萬股，但整個回購卻要分兩期進行：第一期在股東大會決議生效日起1個月內擬回購不超過1000萬股的社會公眾股；第二期由股東大會授權董事會在半年內根據市場情況擬回購不超過1000萬股的社會公眾股。從目前的情況來看，該公司完成第一期回購的可能性還是比較大的，不過第二期回購就有些懸。如果明年上半年市場行情有所好轉，或者該公司的股價站上了3.5元，那么二期回購就要泡湯了。實際上，如果公司真有誠意，對公司發展充滿信心、想維護股價穩定，大可將兩期計劃合并為一期完成。

再看海馬股份，該公司的回購進程更有特色。其回購期限為自股東大會審議通過回購股份方案后不超過一年。也就是說，在海馬股份的回購方案獲得股東大會通過后，該公司有一年的時間可以用來回購。換一句話說，該公司實施回購方案可以讓投資者等候近一年。如果在這一年的時間內公司的股價站上了3.6元，或者在第12個月的最后一天股價站上了3.6元，那么該公司的回購方案還實不實施就是一個問題。這樣海馬股份的回購就存在著最終不費一槍一彈自然流產的可能。當然，該公司重復邯鄲鋼鐵回購的可能性更大：先回購少許股份，然后不了了之。

套利現象

從救市的角度來看，上市公司回購是作為維護市場穩定、保護投資者利益的舉措而推出來的。表面上，上市公司回購計劃出臺后，股價上漲，此舉似乎確實保護了投資者的利益。但換一個角度來看，上市公司回購在保護投資者利益方面還存在著較大的缺陷。因為上市公司回購股票往往是在公司股價被嚴重低估的時候進行，而對于投資者而言，此時的股票是具有投資價值的，投資者只虧時間不虧錢。在這種情況下，投資者把股票交給上市公司回購注銷了，那么投資者在交出股份后就連翻本的機會都失去了。

更加重要的是，通過回購股份，上市公司還可以達到套利的目的。這一點，在天音控股的回購中表現得最為明顯。去年8月，天音控股向新理益集團等10家機構定向發行了2405萬股股份，增發價格高達29.90元。2007年該公司實施10股轉增8股的轉增股本方案，該批股份因此增加到4329萬股；增發價格攤薄后為16.61元。假設天音控股此次按3.5元的回購價格回購2000萬股公司股份，那么通過去年的高價增發以及本次低價回購，天音控股可套利2000萬股×（16.61元/股－3.5元/股）＝26220萬元。作為天音控股公司來說，確實是在資本市場上進行了一次成功的運作，但天音控股的套利不正是投資者的損失么？這不正是對股東利益的損害么？

當然，在世界上的任何股市里，上市公司的回購套利都是難以避免的，但中國股市由于新股發行制度的不完善導致的新股發行價格的嚴重高企，這就使得上市公司回購中的套利現象尤其明顯。中國股市制度的不完善，使得上市公司回購在中外股市里上演了“南橘北枳”的一幕。（作者為資深財經評論人）