解讀“雷曼兄弟”破產

汪康懋

對于美國雷曼兄弟公司（Lehman Brothers）最近的破產，國內一些主流經濟學家和市場人士存在誤讀。作為中國最早進入華爾街任職并對華爾街有著深刻洞悉和豐富經驗的金融專家，任康懋先生對此事件提出一些自己的看法。

華爾街唾棄過度衍生品的標志

首先，雷曼是這輪次貸危機的始作俑者，其最終被迫申請破產，是華爾街對過度的衍生產品唾棄的標志。

次貸的產品源頭是抵押貸款債券（MBS），主要產生于住房貸款。MBS中那些低質品種就形成了次貸，因為近年儲貸銀行在借款人申請貸款時放松了審查其收入來源，或者低薪者貸了過高的款，造成貸款質量下降，埋伏下了隱患。

住房建設和汽車消費是美國長期以來的兩大經濟核心動力。二戰后，美國利用居民自建房產促進消費、帶動經濟，特別是中西部地區，土地遼闊，許多美國人在向政府買地后自建房屋。因為美國絕大部分人口是雇員薪水階層，收入固定，所以慣例是多向當地中小銀行申請貸款，一般規矩取個人收入之25%月供還款比較合理、風險較小。美國中產階級年薪一般5萬至10萬，下層一般2萬年薪，雙收入家庭向銀行借款總額往往在10萬至20萬。

由于抵押貸款非常普遍，美國的銀行按其規模不同有所分工，目前美國1000億至100億資產規模的特大銀行67家，100億到10億的300家，10億到1億的2900家，1億以下是小銀行（儲貸機構），有6000家。依傳統，大型和特大型銀行主要針對企業融資（住房貸款只占33%），地區性的小型儲貸機構主要向居民發放住房貸款（占61%），除此之外，由于業務廣大，政府還成立了房利美（Fannie Mae）、房地美（Freddie Mac）兩大儲貸機構進行放貸。

華爾街除了傳統的兼并和上市等主營業務外，還大力發展了定息債券業務，在美國定息債券和股票的比例是10比1，這其中除了政府國庫券之外，還發明了規模巨大的抵押貸款債券MBS，這種金融產品有固定的利息回報，比較穩健，尤其適合退休人士等需要固定收入的人群，在市場上曾相當受歡迎。

在華爾街，雖然美國大型證券公司和投行都經營債券業務，但五大投行各有分工，高盛、大摩的業務主要集中于機構投資者，主營業務是兼并和首發上市（IPO）；美林是股權和債券發行并重，債券發行比重高，同時它擁有4０００萬個人投資客戶，證券零售是強項；雷曼則是以債券和債券衍生品為主要業務方向，特別是其90年代后期發明了信用風險轉移類的衍生產品，形成了許多與次貸糾結的信用衍生產品，一旦借款人不能還款，就造成資本市場連鎖反應。所以說，雷曼是華爾街的“壞孩子”。政府和大銀行放棄對雷曼的拯救是對“壞孩子”及其主打產品的拋棄。

其次，這輪次貸危機并非華爾街歷史上首次，了解了歷史就不會對此次事件過于恐懼。

我80年代后期在美林證券時就擔任定息債券部門高級專家。該部門在把全國各地中小銀行收來的抵押貸款轉換成MBS債券的過程十分復雜，牽涉到龐大的數學模型和電腦計算，因為每個單個貸款的所屬地區、放貸銀行、利率和還款年限等均各不相同，需要高精度的數學模型才能將其組合成為單個MBS債券并合理定價（一般要成千上萬個住房抵押貸款才能組成一個MBS），最終投放債券市場。由于高端數學模型的介入，定價準確，對該類產品的評價從借款人、銀行到終端投資人都認為是一種受市場歡迎的衍生產品。

但是80年代中后期美國爆發了遍布全國各地的儲貸機構危機（S&L Crisis），當時美國共有14000家銀行，此次危機就造成其中5000家銀行倒閉。此外，美林證券在1989年發生了重大的虧損，問題就出在提前還款率（Pre-payment），由于住房借款人有權提前還款，一旦提前還款比例過高，債券就會終止，債券投資人會收不到回報，發行者因此面臨賠付風險，這次危機給美林造成重大虧損，迫使其大大縮減定息債券部門，全公司雇員從4.8萬縮為3.7萬，其原本80%的MBS市場占有率也隨之大降。

回憶當年S&L危機后，整個休斯敦地區一片蕭條，銀行收回抵押的房子后找不到買主，政府被迫用1美元的價格拍賣房屋，但后來依靠美國經濟強大的修復能力在幾年內就恢復了繁榮。

我認為，分析雷曼這次破產，就必須追溯1990年的德崇證券（Drexel Burnham Lambert）破產，現在的報道大多只提到雷曼兄弟申請破產保護是德崇證券破產后華爾街投資銀行中最慘痛的失敗，卻忽視了對兩者的聯系進行分析。

當年Drexel的主打產品是另一種衍生產品——高回報債券（high yield bond），這些基本上是“垃圾債券（Junk Bond）”包裝而來，其信用級別往往是C，基本不能指望還本，只不過年回報很高（30%以上），垃圾債券的主操盤手Milken Miller以其5億美元年薪成為華爾街的“打工皇帝”。高回報債券在歷史上也曾發揮過一定的積極作用，創造過效益，例如CNN就曾受益于這產品得到發展。但由于使用過度，Drexel最終倒閉，Miller鋃鐺入獄被判7年并終身不得任職金融業。Drexel事件標志著“高回報債券”這一衍生產品在市場上基本銷聲匿跡。這次雷曼事件，政府和有實力私人銀行都不出手拯救，任其破產，我們應當明白其潛臺詞是：雷曼的這種“信用風險轉移衍生產品”應當走到歷史盡頭了！

縱觀20世紀60年代至今，華爾街發明了起碼有幾千種金融衍生產品，存活下來的卻只有不到50種，被淘汰的絕大部分都是多代嫁接衍生品，只具有高度數學化的神秘性，不適用于投資者。因此我有一個重要結論給國內金融界：金融創新不同于技術創新，技術創新可以沒有極限，但金融創新主要指衍生產品是有限制的，衍生產品的創新必須符合市場需求，不能無限滋生風險！雷曼這種把信用與次貸結合的衍生產品的所謂創新被證明是高風險、后果嚴重的，最后由市場將它淘汰。

從這個角度來看，美國政府出手相救兩房和美國國際集團（AIG），而不救雷曼，這表明了其明確的態度：不希望這種商業模式繼續存在于華爾街。而雷曼公司可以認為是這次次貸危機的終結者。

華爾街由此新生

華爾街發展至今100多年，用其金融資本支持了新經濟，支持了美國經濟長達15年的繁榮期，支持了其他國家包括中國很多企業的海外融資，支持了全球經濟的繁榮，它的主流是好的。但是華爾街也有不少缺陷，比如它使用了過量的明星交易員、明星分析師、明星雇員，高薪遍地，脫離實際；催生了投行的野心和企圖心，拉項目不擇手段；此外它在普通融資手段上進行股權與債券的多重嫁接，產生了第二、三代甚至多代的衍生產品，這樣就多梯次地過分放大了虛擬資本量，脫離了實體經濟總量，如同在賭場里玩籌碼，但籌碼的數額已經遠遠脫離了參與賭博者的財產數量。這就造成了今天次貸危機的局面，因此教訓是我們任何時候都不能使虛擬資本過分脫離實體經濟。

此外，我們還應當重新審視放松金融監管。90年代開始的放松金融監管使每個金融企業有更大的自由度發展自己的產品，本來是件好事，然而過度放松會造成市場畸形，因此轉向更嚴的監管是必然趨勢，這次美證監會就宣布禁止賣空金融股。就如同1987年美國股災后，證監會就嚴格監管電腦交易，并設置了盤中漲停板。

這次華爾街幾家大投行或是破產，或被收購，或被接管，表面上似末日災難，但實際上不會摧毀華爾街和西方金融市場體，華爾街災難已見底，絕大部分金融品牌會保留下來，高盛、大摩根基牢固，三季度財報利好，它們的信譽度保證在任何時候都會有買家。雷曼在北美的投行和資本市場業務被巴克萊銀行以13.5億美元閃電收購后仍會以原來的名號繼續經營（收購內容包括債券、股票銷售、交易業務、研究及投資業務，雇員1萬名，未來還將收購雷曼亞洲經紀業務）。與1929年經濟危機相比，這次危機的損害要小得多，1929年危機造成了全國性失業，大部分白領們排著隊到教堂、粥棚接受施舍，這些悲慘情景今天都不會發生。美國的某些經濟指標已經有所恢復，其經濟主流、新經濟、跨國公司制造業以及富裕階層的資產，都沒有受到影響。另外不可忽視的是，美聯儲及其下屬許多公開不公開的基金擁有足夠的資金量購買華爾街（美聯儲還擁有全球80%的黃金儲備），美政府已于19日要求國會批準一項7000億美元救援計劃，成立一個類似RTC的官方信托機構，購買所有金融機構的按揭壞賬，所以，華爾街沒有面臨末日。隨著雷曼破產，次貸危機告一段落。華爾街獲得新生、標志是正在尋找新的模式：會更加注重基本面，會更加注重市場需求，會更加注重與實體經濟的結合，減少明星效應，對衍生產品的開發會更貼近市場需求和風險管理。這是華爾街新生的開始！

對我國金融業的啟示

我國金融業今天正走在一個十字路口，無論是監管層面還是市場人士都極浮躁，一方面因積聚了大量外匯儲備，急于參與國際金融博弈和海外收購游戲，另一方面又急于模仿最新的金融衍生產品而不問產品的適用性。作為我國唯一擁有金融與會計博士學位并擁有華爾街資深投行經驗的專家，我必須對一些非專業及幼稚的想法做法發出嚴重警告，我認為，這次華爾街危機有以下幾點教訓是我們必須吸取的：

首先，債務融資模式應當徹底轉變，從關注資產變為關注現金流。

以往的我國企業融資都是以債務融資為主（國外90%靠自有資本積累，國內90%靠銀行貸款），而這種債務融資又往往以資產抵押為核心模式，這種模式的弊端在次貸危機中看得就很清楚了，因為次貸都是有房產作為資產進行抵押的，但當借款人沒有了收入、失去現金流還款時，資產的抵押完全不起作用。雷曼雖然有6100億債務，但仍有6390億資產，資可抵債，下場卻是破產（對比我國的德隆500億債務，只有20億資產，顯然我國企業負債率過高）。目前，國內中小企業貸款意愿迫切，我們就應當把債務融資提到更科學的高度，必須淡化陳舊的以資產為抵押的貸款模式，盡量發展出一種以未來合同、現金流為抵押的貸款模式（如結構融資），強調現金流就是強調企業前景、未來所簽銷售合同、企業產品市場狀況。如果企業只有庫存、廠房或老舊應收賬款，那么銀行就不應向其貸款，否則便很可能會是死貸壞賬，升高了銀行風險。對我國房地產業的過度信貸也要有所對策，即限制土地閑置，銀行要改土地抵押為現金流抵押。只有改變貸款模式、才能有效降低企業界、銀行界的金融風險，我認為這是未來我國金融發展的方向。

其次，金融創新應極為謹慎。現在有不少金融高層領導大力鼓吹放松監管、鼓勵金融創新和積極發展金融衍生產品，而很多主流經濟學家和市場人士又鼓吹馬上推出股指期貨可以促進股市，從金融學角度來看，這些觀點都很無知而且較危險。

金融衍生產品在組成過程中依賴于很多數學模型，這些模型包含了很多概率，這些概率在現實中很難模擬，其中必定有估算誤差的成分。

舉個現實中的例子，全世界所有跨國公司都知道，對沖所使用的工具，期權（option）比期貨（future）要好得多，絕大部分跨國企業都用期權而非期貨進行對沖，期貨一旦與頭寸走錯方向，風險（虧損）將會無窮地大，將會導致使用者和企業傾家蕩產（中航油、國儲銅的案例）！但是這一點金融基本常識在我國金融界目前還完全不具備。我國業已實行的20多個企業的期權都做得很失敗，在這種情況下從上到下眾多市場人士甚至金融高管還呼吁要猛推風險無窮大的股指期貨，我認為這個觀點在金融上很不妥當！股指期貨不僅不會對現實股市產生有利作用，還會造成很多投機參與者血本無歸。這次雷曼事件后美、英證監當局均封殺金融股賣空交易，說明股指期貨的賣空機制對正股有殺傷力。從我國前期的模擬操作來看，90%的參與者7日之內就會百萬資產歸零！國際經驗也證明，股指期貨不易成功，如新加坡期貨交易所，很國際化的環境，多年努力，僅日本日經指數、臺灣股票指數兩大指數的期貨成功，其他的如港股、納斯達克、中國A股的指數期貨均未成功。

因此，我強烈建議，我們國家的金融創新必須限定在：主要符合市場需求的產品、低風險的產品，對無限風險的股指期貨產品，應該無限期推遲執行，這是嚴肅的專家忠告。

第三，主權基金的投資方向問題。現在金融高管們看到國家那么多的外匯儲備，不知道要投什么，一出手就去投外國金融機構，最后損失。那么路在何方？

我的建議是：方向一，不要以主權基金出面，而是要把中投基金分解成幾百個小的私人基金，以私募基金面貌出現在國內和國際資本市場上，投資對中國而言有戰略發展意圖的優質股票，比如Intel等優秀的跨國公司，因為我們沒有掌握這些急需的技術，投資這些股票，若股票上升，我們可以有盈利和回報，如果股票下跌，我們又可以成為被動投資者，參與其董事會，分享它們的技術。嚴格講，這已經等于對沖風險了。

方向二，我們應該盡可能多去收購全球各地的油、氣、銅、鐵和有色金屬等實體礦產資源和上游企業，因為我國是資源貧乏國，未來企業的發展這些資源大有用處，況且優質資源必然是長期稀缺的，現在收購極為必要。雖然現在中國出手較晚，但是尚可亡羊補牢。

方向三，我們應當向新加坡淡馬錫控股學習，在區域內好的經濟體中投資對我們有所互補的實體和產業，比如印度的IT項目、越南的旅游項目、東南亞的零售和制造項目等等，而非一出手就去收購美國遭難的金融機構。這次華爾街危機中，中國國家投資機構有收購貝爾斯頓和雷曼的意向，最后沒有實現實乃萬幸！我們應當明白，這些金融機構的核心價值在于它的無形資產，當它們處于下行通道時，信譽陡降，最終無形資產會消耗殆盡，買了它們之后是竹籃打水一場空，事實是中投收購大摩、黑石已浮虧347億，因此金融災難時切忌收購金融機構！我要奉勸中投、中信、國開行、中人壽這些手握重金的大型金融機構，在當前的金融危機中要謹慎一點、內斂一點，不要收購虛擬資產。

我們還要改變急躁冒進的心態。不少人認為現在美國時代結束，中國時代即將取而代之，這種想法很不妥。中國的經濟內涵、企業競爭力至今仍然比不過美國，美國有新經濟和眾多跨國公司，而中國只有那些壟斷企業，一旦它們喪失壟斷資源，也是做不好的。中國目前還是應當扮演好自己在國際舞臺上的發展中國家的角色，不要急著沖到臺前，要牢記鄧小平留給我們的智慧——韜光養晦。

最后，這次美國的金融危機還提示我們，必須正視我國金融人才缺乏的問題，以及國家應當管好自己的“主業”。我們現在已經認識到，企業必須抓主業，國資委已經采用了我主張的企業主業不能超過三個的模式。但是我們更應該認識到，國家也應該抓主業，國家的主業就是四個字——“人民”、“企業”。其他的事務、公關活動對國家對人民只能起到附加的作用，不能取代主業。

作為一個受過西方完整現代金融與會計博士教育的嚴肅而務實的學者，我希望以上觀察與觀點能幫助我國的資本市場探索出一條健康之路，并將金融資源用于正面扶助企業、全體人民共榮共富之路，實現民富國強。