建制：提振股市信心的根本

陳　憲

9月18日股市停盤后，“意外”地獲悉：股市有三個重大利好措施：其一，財政部和國家稅務總局決定從9月19日起，調整證券（股票）交易印花稅征收方式，對出讓方按千分之一的稅率單邊征收證券（股票）交易印花稅，對受讓方不再征稅；其二，匯金公司發布消息，為確保國家對工、中、建三行等國有重點金融機構的控股地位，支持國有重點金融機構穩健經營發展，穩定國有商業銀行股價，公司將在二級市場自主購入工、中、建三行股票，并從即日起開始有關市場操作；其三，國資委宣布了支持中央企業增持或回購上市公司股票的有關政策。次日，滬深股市毫無懸念地雙雙大漲，滬市創下7年來最大單日漲幅。

然而，就在廣大股民歡欣鼓舞之際，網上對這三大利好消息有可能被提前泄露的議論也不少。因為，有股民發現，在9月18日下午1點股市開盤后，就有買家下大單，出現“異常”的交易行為。筆者不能斷言這是又一起內幕交易。但是，對較多股民的懷疑和反映，監管部門應當作出回應和查證，并及時公布調查結果，以正視聽。令廣大股民長期不能釋懷的是，在我國這個年輕的股票市場上，被查實和處理的違規交易，尤其是重大內幕交易，實在是不成比例的少，與人們現在的經驗不一致，與其他國家股票市場的經驗也不一致。這里，唯一有說服力的解釋，就是市場信息缺乏透明度，乃至相關的制度建設滯后。

的確，對于一個低迷的市場，重大的政策利好就像久旱后的甘霖，對于提振股民的信心有著重要作用。這次利好政策出臺前，股指已超跌至1800多點，市場價值已被低估，此時，又遭遇美國次貸危機走向高潮，最終釀成金融危機，并導致全球股市出現連日暴跌，因此，如果政府有關部門再不出手救市，就將坐以待斃。即便如此，這些措施也只是“治標”之策。這些措施當然可以提振市場信心，使股指上漲到某個點位，但是，它們并不能“治本”，即不能改善上市公司質量，也難以從根本上穩定宏觀經濟環境，更不可能加強制度建設和改進市場監管。一個“大道理”人們都懂，那就是，證券（股票）市場長期健康發展的基礎，是市場的制度建設，是依據各項制度的規范有序監管，以及基于上述的市場內在穩定機制。只有當這個“大道理”統領了“小道理”的時候，股民才可能對股市有真正的、長遠的信心。

證券市場制度建設的重要性，源于其信息不對稱的特殊性和可能產生的嚴重后果。在證券市場，政府綜合部門、產業部門和監管部門，上市公司、證券公司和投資者（機構和個人）等各主體之間，充滿著各種信息不對稱。證券市場的有關主體可以利用信息不對稱，甚至操縱信息，進行內幕交易，為其本人及其關系人或代理人在很短的時間內賺取巨額利潤。盡管由于信息不對稱幾乎無處不在，強烈的利益驅動導致內幕交易防不勝防，但是，世界各國仍然在不斷完善、嚴密相關制度和法律，加強技術手段和輿論監督，與證券市場的內幕交易進行不懈的斗爭。

健康的證券市場的基本標準之一，就是信息對稱。然而，信息對稱本身無法直接衡量，因此，相應的要求就是信息披露的及時、公開和透明。證券市場的可靠信息源于上市公司、相關監管部門和政府有關部門。由此可見，有可能直接或間接接觸到各種可用于內幕交易信息的人員數量是比較龐大的。要監管如此眾多的人員，防止產生內幕交易的困難，是不難想見的。因此，通過縝密的制度與機制設計，一方面在信息公開之前，對所有可能直接接觸信息的人員進行嚴厲的紀律約束，例如，美國的《證券交易法》在執法實踐中，對在證券交易中負有“披露或不交易”義務的人的外延，不斷進行補充；另一方面，要通過各種正常的渠道，使信息披露制度化、公開化，盡可能減少其在內部停留的時間。盡管如此，內幕交易仍然層出不窮，在新興市場是如此，在成熟市場也是如此。當我們最近在國內市場看到內幕交易案件頻頻爆發的同時，在美國、新加坡，以及香港地區，內幕交易案件同樣此起彼伏。然而，與這些國家和地區不同的是，我國目前反內幕交易、反操縱市場的法規體系還是粗線條的，內容不細化，以致在具體執行時經常遇到語焉不詳的尷尬。而且，目前的懲罰力度和有罪認定程序，客觀上對內幕交易沒有形成震懾和阻止作用。這樣，就會形成不同的內幕交易預期。在成熟市場，盡管也時有內幕交易發生，但案件發生的普遍程度和頻率會逐步降低；而在某些新興市場，由于存有嚴重的僥幸心理，內幕交易的普遍程度和發生頻率均居高不下。這對證券市場的發育和成長的影響是不言而喻的。因此，對于一經查實的內幕交易一定要嚴刑峻法，懲處不貸。國際經驗表明，資本市場天然是在法律制度和依法治理都比較完善的社會才是相對有效的。我們要保護投資者的投資信心和正當利益，就是要不斷改善目前的法治環境。沒有持續的對各種違規交易行為的嚴厲懲戒，一個干凈的股市是不可能建立起來的。（作者系上海交通大學教授）