救市：治標還是治本？

曹建海

下調貸款基準利率和部分商業銀行存款準備金率的救市政策，不過受雷曼破產導致的全球股市下跌影響，9月16日滬指暴跌4.47%，銀行股帶頭重挫8.78%，北京銀行、浦發銀行、招商銀行、工商銀行、建設銀行等紛紛跌停；9月18日我國政府再次推出包括單邊征收印花稅、中央匯金公司入市、國資委鼓勵央企回購股票的重磅利好政策組合，帶動股市以史上從未有過的全面漲停收盤。

作為經濟晴雨表的股票市場，在我國始終以極富夸張色彩的大起大落，令形形色色參與者甚至絕大部分看客們心驚肉跳。對于企業而言，股票發行和上市流通成為一些原始股東掠奪公眾股東財富、借以暴富的重要途徑，而真實的經營業績則通過證券、房地產投資和財務包裝加以掩飾，資本運營遠遠重于產品運營，對股東分紅特別是現金分紅則十分吝嗇；對于公眾股東而言，盡管其投資在公開發行環節就已經被原始股東（或曰“大小非”）稀釋，不過他們并不認可價值投資和從上市公司分紅，炒股是他們獲取收入和樂趣的主要源泉所在。在眾多基金、上市公司、公眾股民、老鼠倉魚龍混雜的利益爭奪戰當中，公眾股東最終成為損失最大的一族。由于股市崩盤，2007年以來入市的投資者，絕大部分處于虧損狀態，有的賬面虧損率超過了90%。

表面看來，股市暴跌是社會財富蒸發的過程，但股票價值之所以能被蒸發，根本上還是作為企業資產符號的股票作價過高，產生大量的虛幻財富所致。真實的社會財富，并不會因股票市場上價格的升跌而發生變化，但可以造成社會財富在不同國家、企業、個人之間的重新配置。當一個預算約束的單位，由于所持有股票價格出現暴跌，進而出現資不抵債或資金鏈斷裂引起的破產、清算時，則股市這個虛擬經濟對于實體經濟的破壞作用，就淋漓盡致地反映出來了。

如果股市只解決了少數企業的融資問題，而過度炒作引起的財富效應卻吸引了社會大比例的儲蓄存款，那么這個股市肯定是有問題的。簡單的救市政策可能救不了超過上市公司規模數十倍的實體經濟，也救不了市值殘酷縮水的公眾股東，而只能拯救那些在股市呼風喚雨的莊家，他們將在一個蘇醒的股市里，重啟掠奪游戲，以帶給他們財富和快樂。

貨幣政策應著眼實體經濟

由于有了股票市場的存在，貨幣政策的作用不僅直接作用于實體經濟，而且通過股價產生直接或間接的調節影響實體經濟。因此，對于股市傳導貨幣政策的通道及其效應不可忽視。

現在的關鍵問題是：如果現在改變貨幣政策從緊的基調，股市能否改變熊市的局面，形成止跌回升的趨勢？

筆者認為，在通脹形勢惡化和熊市已成定局之后，改變貨幣政策從緊的基調，只能加深整體經濟已經存在的潛在金融風險，而且沒有可能改變股市長期趨勢。

眼下人們最擔心的是股市的基本面——上市公司的業績將趨于惡化，這是構成我國股市大熊市格局的根本原因所在。這種普遍的擔心也說明，我國長期依靠外向型、工業化、城市化的經濟發展模式，已經到了積重難返的地步，必須通過大的調整實現經濟的轉型升級，才可能引來經濟的復興。

從推動我國經濟增長的動力看，目前主要引擎出口、投資、汽車消費三大熱點都出現了熄火的跡象。出口需求疲軟是中國遭遇的一大難題。2007年中國出口貨物占GDP（支出法）總額的比重高達35.7%。自2002年以來，我國貨物出口每年以逾20％的幅度增長。剔除價格上漲因素，出口部門可能每年直接為中國GDP增長貢獻近4個百分點。很明顯，出口增長減速甚至出現下滑，整體經濟增長將顯著放緩。

投資增長也開始出現問題。2008年上半年全社會固定資產投資68402億元，同比增長26.3%，比上年同期加快0.4個百分點；如果剔除固定資產投資價格同比上漲10%的影響，實際固定資產投資增長14.8%，較之過去幾年有明顯的回落。作為投資增長龍頭的房地產開發投資，由于房價的回落和信貸的收緊，多數房地產企業陷入了銷售不力和資金周轉困難的境地，投資滑坡已成為一個不爭的事實。受房價回落的影響，深度依賴土地買賣的地方政府基礎設施投資，也開始面臨著資金來源不足的問題。

上半年全國社會消費品零售總額實現51043億元，同比增長21.4%，比2007年同期加快6.0個百分點，扣除7.5%的零售價格上漲，則上半年社會消費零售總額的實際增長率為12.9%，快于GDP增速2.5個百分點。表面上看，中國的宏觀消費正在恢復。但是，如果考慮到2007年政府消費在最終消費支出的比重高達28%，且呈持續上升的趨勢，居民消費特別是農民居民消費在最終消費支出中的比重呈急劇下滑，擴大內需特別是擴大國內消費，仍然是一個異常艱巨的任務。

長期來看，中國股市重新走向牛市，需要建立在中國經濟的可持續發展基礎之上。貨幣政策只有立足于改變我國經濟的基本面，通過基本面的改變為股票市場的健康發展奠定基礎；單純的救市雖然可以促進短期上漲，但無助于改善股價的長期走勢，反而可能加深泡沫經濟造成的社會財富轉移、通貨膨脹，以及股市更大幅度回落引起的需求不足、經濟危機局面，貽誤經濟轉型和經濟振興的重要時機。（作者為中國社會科學院工業經濟研究所投資與市場研究室主任、研究員）