熱錢或許是只“紙老虎”

馬紅漫

“熱錢”在中國經濟運行中的陰影似乎變得越來越龐大。國家外匯管理局日前公布的數據顯示，截至3月底，中國短期外債余額達到2367.25億美元，占到外債余額總量的60.30%，創有史以來新高。短期外債，屬于兌現壓力極大的流動性債務。出于債務結構穩健考慮，通常認為短期外債占比的警戒線是25％。以此衡量，我國的短期外債兌現風險已經出現明顯偏高跡象。調控部門所關注的真正核心是隱藏在短期外債背后的“熱錢”。熱錢因其投機性和流動性特征，因此往往體現在短期外債的財務科目中。

在各類國際金融市場上，長期存在著數萬億美元的逐利資金，這就是大家常說的“熱錢”。這些資金的運作特點有兩個形象的比喻，一是如同“獵犬”，二是如同“飛賊”。前者是指熱錢投資嗅覺敏銳。十余年前的亞洲金融危機，表面看來是熱錢在興風作浪，其實真正的原因是東南亞各國本幣高估。當時東南亞各國往往都采取盯住美元的策略，由此導致幣值與本國經濟發展水平脫鉤，幣值虛高。而熱錢的本事就在于它們利用獵犬般的嗅覺，率先洞悉了這一套利機會。至于“飛賊”，則是描述熱錢的進退迅速。數千億的資金在投機機構的操作下，能夠迅速展開一系列的套利行動，涉及目標地的外匯、股指、金融衍生品等市場，從而在極短的時間內獲得暴利目標。一旦目標達成，熱錢就會迅速撤離。而其經過之處則如同臺風肆虐一般，留下一片狼藉。

各部委對于出口結匯核查管理也表明熱錢的規模，有可能會超乎我們的想象，因為企業的外貿結算中也極有可能存在大量的虛假貿易，從而掩蓋了熱錢的流入。果真如此的話，就表明之前有關熱錢的計算都低估了實際的資金規模，而熱錢可能帶來的金融風險也隨之陡增，據此而加強風險監控和資金緊縮也就成為必然之舉。

然而筆者要給出的是一個不同的看法。事實上，中國的熱錢問題與海外市場存在很大差別，在經濟狀況和管理制度的共同制約下，熱錢帶給中國的實際金融風險不宜被盲目高估。

如前所述，熱錢絕非隨意攪亂國際金融市場的無賴，它們的套利活動也是要經歷縝密的測算分析。實體經濟運行的漏洞、金融市場定價的扭曲，才是熱錢得以肆虐的前提和溫床。據此來看中國經濟，并不存在這一問題。盡管當下的中國經濟受到通脹問題困擾，但是整體經濟基本面并未出現明顯變化，變化的只是增長速度的高低，但絕不存在經濟衰退的可能性。事實上，目前海外熱錢集中投機中國的目標是“人民幣升值”，而本幣升值的背景恰恰是一國綜合實力提升。這一點，與十余年前的東南亞金融危機是完全不同的。

從熱錢的操作方法看，其慣用的伎倆在中國境內也不具備實戰空間。匯率制度方面，國內實行資本項目管制，盡管這一制度無法完全杜絕熱錢的流動，但至少大大提高了資金進出的難度。而在人民幣匯率的決定機制上，調控部門擁有無法超越的現實影響權力，這就讓熱錢的投機無計可施。因為即便其資金規模再龐大，也無法透過外匯市場買賣去干預匯率價格，從而讓熱錢徹底失去了進行投機操作的可行性。據此來看，進入中國境內的熱錢宛若“被砍掉翅膀”的“飛賊”。它們只能是被動地等待人民幣匯率逐步向目標靠攏，卻無法主動操作和干預。

一個矛盾的現象是，一方面國內股市持續暴跌8個月，股指縮水一半以上，樓市也處于低迷狀況，交投淡盡；而另一方面，相關測算卻表明，熱錢流入中國的規模不在斷放大。兩者之間似乎根本沒有任何關聯性，那么數千億美元的熱錢究竟去哪里了？

唯一能夠上述現象的答案就是，進入中國的“熱錢”大多老老實實地趴在銀行賬面上，無奈而又耐心地期待著人民幣升值帶來的穩定回報。而據此來看，這些入境的海外資金其實很多并不是嚴格意義上的 “熱錢”，反而倒像是可以為經濟發展所用的低息借貸資金。從這個意義上說，短期外債的增長未必意味著風險的積聚，中國的“熱錢”或許不過是紙老虎。因此，需要盡快厘清的是真正的“熱錢”究竟有多少，而不僅僅是面對著看似龐大的數字過度擔憂。