金巖石：此一時也，彼一時也

張　靜

無論是“兩率”下調，還是減稅，其實都是財政和貨幣政策進入松動的前奏。

9月18日下午3點07分，曾在華爾街工作了20余年的Evan Newmark，在博客上用華爾街之口杜撰了一封致美國大眾的信。他說：“我們的危機很不幸也是你們的危機。我們一起造就了危機，現在就得一起付出代價。”“你們或許不喜歡這樣。我們華爾街可能也不喜歡。甚至華盛頓的那些政客們都不會喜歡。但沒人有得選。”

Evan Newmark無疑道出了布什的心聲。9月20日，美國政府冒險動用納稅人的錢，向市場拋出一項高達7000億美元的金融市場救援計劃，這也是自1929年“經濟大蕭條”以來，美國政府最為龐大的一次金融救援計劃。布什在政策剖白中稱，美國經濟正面臨空前的挑戰，政府也不得不采用空前的措施來應對。

國金證券首席經濟學家金巖石也認同格老的說法——華爾街正在遭遇著百年一遇的金融危機，更讓他擔心的是，“這場危機才剛剛開始”。

擊鼓傳花

《新民周刊》：早在今年2月底，您在接受我刊專訪時曾預言：基于信貸交易而產生的次貸危機已進入尾聲，基于衍生交易而產生的信用危機才拉開序幕。雷曼兄弟的破產，是不是標志著金融動蕩正向著更高一層發展？

金巖石：雷曼兄弟的破產和美林證券被收購，曾被美國的一篇文章比喻為“金融業的9·11”。從現在來看，次貸危機只是一個導火線而已，它已經結束了，我擔心的是整個金融體系面臨著前所未有的信用危機。

《新民周刊》：為什么發放總量并不大的次貸產品，波及面卻如此之廣？而投資銀行的破產，會產生海嘯一樣的后果？

金巖石：次貸作為資產證券化產品中的一個創新產品，從產生到危機爆發不過十幾年時間，而且總的發行規模，有據可查的最高數字是16700億美元。

次貸最具有迷惑性的是華爾街創造了一個雙重評級標準。即從資產評級而言，它屬于3A級。但由于貸款人有的是富人，有的是窮人。富人的信用等級好，貸款就叫正貸。窮人的信用等級低，貸款就叫次貸。通俗地講，就是資產一價，貧富有別。

現在美國也在研究，以后次品是不是不能再評為3A級。但是當年3A級的次品進入市場之后，受到了全世界各國機構投資人的青睞。因為在他們的風險管理中一般都有限制，不能投資任何3A級以下的產品。但是在3A級以上的產品當中，只有次貸產品具有高收益。這樣就導致了高收益的3A級次品市場雖然小，就像味精一樣，成為了華爾街各種結構金融產品的添加劑。而次貸產品一旦發生問題，評級從3A降到2B，就導致了所有添加這個產品的金融產品，即使只是沾上了一點點，都會跟著同比降級。只要跟這個產品、這個市場相關聯的，就都會引發恐慌性拋售，或者被人們敬而遠之。在證券市場上，人們最擔心的不是風險有多大，而是沒有了流動性。一旦失去信心沒交易了，又必須在規定時間之內清盤，價格就會一落千丈。

于是危機就開始分三級擴散。首先引發了貝爾斯通的破產，然后從次貸波及到正貸，正貸發生了危機，進而卷入了“兩房”。在美國房屋和土地貸款最終的資金來源中，有40%以上來源于“兩房”在公開市場上發行的票據，涉及金額是5萬億美元以上，而且5萬億的金額中很多都是作為各國的外匯儲備收藏的。于是這個危機，就從16700億美元的市場，進入了總規模在12萬億-13萬億美元的市場。

事實上雷曼持有的直接的次貸證券并不是很多，但它不僅是華爾街上的五大投行之一，還是固定收益產品的第一大投行。所以當固定收益產品傳染了次貸病毒時，直接導致了雷曼的破產，并蔓延到整個美國的債券市場，規模有30萬億-40萬億美元。

當雷曼一受到牽連，只要貼上雷曼這個名字的固定收益產品和結構金融產品，也都隨之降級，結果就把雷曼最大的客戶保險公司和銀行又拖進來了，因為它們是固定收益產品最大的購買者。這就是一個“食物鏈”。一旦鏈頭發生問題，從會從小產品市場，到中產品市場、大產品市場，引發各環節放大若干倍地“擊鼓傳花”。

《新民周刊》：如果繼續擴散下去，誰將是下一張跌倒的骨牌？

金巖石：這個危機下一步將會延伸到全球衍生證券市場。固定收益債券是衍生證券市場中的三大品種之一，也是最大的品種。衍生產品市場的總規模是股市的9到10倍，目前這個市場的格局是五債四外一股，50%的交易與債券相關聯，40%的交易與外匯相關聯，只有不到10%是與股票、股指相關聯。這就是為什么英國、美國、德國和澳大利亞的政府要開始干預，陸續做出禁止在衍生證券市場上賣空的決定。

《新民周刊》：格林斯潘在14日表示：“我不相信，一場百年一遇的金融危機不對實體經濟造成重創，我認為這正在發生。”您怎么認為？

金巖石：因為債券市場涉及的面比較寬，也意味著虛擬經濟的危機開始擴散到實體經濟。如果實體經濟發生危機，就會引發美國真正進入經濟衰退。事實上直到目前為止，美國從經濟指標上，還不能證明它已經進入衰退。而且道瓊斯前不久跌破了11300點，上周五又漲回來了，這已經是11300點第四次失而復得。很明顯，美國的股市在牛熊分界線上掙扎，美國的經濟也在繁榮和衰退的分界線上掙扎。所以我用了一個很直接的比喻，說次貸只是冰山的一角，美國經濟也許現在已經登上了泰坦尼克號。

倫理？請先回避

《新民周刊》：短短9個月的時間里，華爾街五大獨立投行就只剩下了高盛和摩根士丹利。現在市場都在盯著最后兩家，它們是否可以在這輪危機中過關？

金巖石：我覺得這次美國政府的干預決心是很大的。在這樣一種情況下，如果對金融機構的恐慌性信任危機能夠過去，高盛、摩根都不會有太大的問題。所以布什才說，目前最重要、起決定性作用的是要盡快恢復公眾對華爾街、對美國經濟的信心。這種信心危機如果再引發任何一個大投行的倒閉，那么現在政府的努力就等于是前功盡棄。

《新民周刊》：既然明知雷曼兄弟的破產將引發一系列難以估量的連鎖反應，為什么美國政府注資850億美元給保險巨頭AIG，出手救助“兩房”，但是對雷曼兄弟卻坐視不顧？

金巖石：美聯儲拿出這么多錢來救助AIG，并不是因為AIG直接引發了虧損，而是因為它持有的債券賣不動了。投保人現在要擠兌，它必須套現，但是又不能套現，否則會導致持有的資產發生大幅度貶值，所以只能要求美聯儲提供流動性，讓它可以暫時緩一口氣，等市場恢復了再賣，所以救它是安全的。

而雷曼兄弟背著6000億美元的債務，美聯儲、財政部實際上是救不起，一伸手就會把自己陷進去。保爾森在一次講話中暗示過，當初美聯儲打算為雷曼提供信用額度，但是雷曼的管理層沒有接受，而是

在全球危機之中，如果我國可以保持高增長，本身就是抗危機的最好方法。

選擇了用資本市場的方法賭了一把，并且下注過大，不僅未能化險為夷，反而把公司的資本金賠光了，賭出了一個大窟窿。

《新民周刊》：美國一向奉行資本主義自由市場經濟，但紐約大學經濟學教授魯比尼批評說，在金融海嘯下，政府連番出手救市，美國已經成為“美利堅社會主義共和合眾國(USSAR)”。也有人士認為，華爾街銀行家根本不值得同情，也不值得動用納稅人的金錢搭救。

金巖石：現在全世界在危機面前，選擇的都是“社會主義”的方法。因為在非常時期，必須采取非常規武器。

批評永遠是有的，關鍵是能不能最終構成決策。從兩房危機爆發到美國國會核準救助，中間不到30天的時間，其間不乏爭議。但是像伯南克、保爾森這樣一些非常奉行市場化的官員，他們不僅本身是專家，能夠在危機面前把問題看透，并且能將書生之見完全丟開，立刻變成非常務實的人，說服國會：如果我們不這么做，最壞的結果是什么，你們是否愿意承擔這個結果。不要跟我談倫理問題，現在我跟你討論的是國家的生死存亡。

以增長對抗危機

《新民周刊》：作為世界經濟的領頭羊，美國爆發金融危機，會對中國金融業包括中國經濟產生多大的影響？

金巖石：在我國的外匯儲備中，目前的賬面虧損已經超過了1000億美元。雷曼兄弟的債券幾乎是每家銀行必備的投資配置品種，目前已經爆出至少有7家中資銀行持有雷曼的債券。而且有些基金推銷的QDII產品，最終擔保人也是雷曼，很明顯雷曼已經不能再提供擔保了。但我覺得這些損失都是零星的，不會對國內的金融市場造成太大的影響。

我們經常會把中國的問題與美國相關，其實中國的問題，最主要的還是中國自身的原因，百分之八十都與美國沒有直接關系。我把它歸結為三個層面：一是通貨膨脹。在通脹極其嚴重的情況下，雖然主要原因來自于境外我們不可控的因素，但是我們啟動了反通脹的價格管制，導致了政策性虧損，進而引發了股市的破位下跌。雖然股市的危機一開始可能與次貸危機相關，但是美國的股市到現在跌了不過20%，我們卻跌了70%。這意味著我們應該尋找自己的原因。

第二個層面，就是中國金融市場本身的問題。問題現在發生在股市，很快就會延伸到樓市，并延伸到銀行。很多人以為樓市的問題還沒有真正爆發，我給大家算一個賬。這個行業整體要保持健康的現金狀態，一年的銷售額必須要超過3萬億人民幣。但是今年上半年的銷售是8000億，下半年會超過8000億嗎？這就意味著，即使最樂觀估計，今年整個房地產的資金缺口會超過1.5萬億元。

第三是經濟增長減速。目前大眾消費已經開始萎縮了，甚至出現負增長。當政府的財政開始在今年下半年出現大幅度下降的時候，政府的消費也會受到約束，就會加速經濟下滑。如果實體經濟出現加速下滑，就會進一步放大虛擬經濟的下滑，所以政府及時提出了“一保一控”，開始將保增長放到了重要低位。無論是“兩率”下調，還是減稅，其實都是財政和貨幣政策進入松動的前奏。

在全球危機之中，如果我國可以保持高增長，本身就是抗危機的最好方法。我們在2007年底確定的貨幣政策，是在當時全世界流動性泛濫的情況下制定的。那個時候我們的基調是反過熱、反通脹。但現在全球的流動性泛濫已經變成了流動性不足，甚至引發了流動性危機，政策當然要據此做出調整。如果現在還要把經濟增速壓下來，無異于在全球禍水泛濫時挖一個坑，讓水往自己這邊流。所以現在一定要保持適度的高增長。通脹目前仍然只是一種威脅，我們只需保持關注。在經濟下滑的過程中，通脹的壓力會逐步削弱。