越南金融危機：似曾相識的故事

趙慶明

任何一個曾發生和正在發生金融危機的國家，在危機發生前都認為自己最不可能發生危機，尤其在黑暗來臨前的相當一段時間內，他們反而沾沾自喜于自己對國際資本的魅力、經濟的高速增長、金融市場的繁榮。

“越南金融危機”成為當前國際經濟金融界最為關注的話題之一。盡管也有人認為現在言越南發生金融危機尚早，但是我們看到的景象卻是股價和房價暴跌，創紀錄的通貨膨脹已嚴重影響市場對越南經濟的信心。而大量的機構和個人還在排隊等待兌換外匯。

主要經濟指標急劇惡化

進入2008年，越南經濟形勢急轉直下，數月前還被國際投資者和機構“追捧”的越南經濟，轉瞬之間陷入動蕩之中，多項經濟指標亮起了紅燈。

一是通貨膨脹率持續攀升。今年以來，越南的通脹率受國際市場糧食、石油等大宗商品價格上漲的影響持續攀升。5月份按年率計算的通脹率達到25.2％，是1992年以來最高水平，而同期食品價格上漲更是達到41.3％，這使得家庭開支仍以食品為主的大多數越南家庭備感困難，那些剛剛脫貧的低收入家庭因為大米價格大幅上漲而再次陷入困境。

二是股市和房市暴跌，市場狀況低迷。越南股市在今年5月份曾連續17個交易日下跌，并一度休市3日。截至6月4日，越南VN指數報收在395.66點，與去年年底相比下跌58％，成為全球表現最差的股市。如果與2007年最高點1170點相比，更是跌去了近7成。而此前的2006年，越南VN指數上漲了144％，躋身全球最火爆市場行列。2007年頭兩個月又上漲51％，短短兩年時間內，越南VN指數暴漲了近5倍，同時推動越南股市總市值從2006年初的不足10億美元猛增到150億美元。越南的房市也經歷了類似股市先是持續大幅上漲繼而暴跌的過程。去年底，胡志明市的房價達到5600美元，平方米，而目前盡管已經下跌至2800—3100美元／平方米，下跌了約一半，交易卻大為清談。

三是貿易逆差急劇上升和越南盾貶值壓力放大。越南對外貿易已經持續多年逆差。去年全年逆差達到124.43億美元，相當于當年GDP的17.5％。今年1—5月，越南貿易逆差達到144.19億美元，比2007年全年貿易逆差總額還要高出近20億美元，約相當于同期GDP的一半。同時，越南盾貶值壓力也在增大。越南實行有管理的匯率體制，越南盾的匯率受到政府的嚴格管制。據越南河內的一名中資企業經理反映，銀行里美元與人民幣等外匯極度緊缺，“如果你今天去兌換美元，那么要排隊15天，才有可能兌換成功。”據該經理反映，一些歐美及日韓的企業，已經開始通過黑市來大規模兌換美元。高盛發布報告稱，越南可能會加快其貨幣越南盾的跌勢，因為如果考慮通脹因素，越南盾已“過度高估”。據世界銀行測算，越南目前的外債規模約為240億美元，而據估計當前越南的外匯儲備在200億美元左右。盡管相對于短期外債來說越南還算外匯儲備充足，但是相對于目前市場的實際需要來說已經遠遠不足。

高通脹率只是導火索

很多人將越南爆發金融危機的原因歸結為近期出現的高通脹率，認為是高通脹率導致了市場對越南經濟未來的信心喪失，從而才爆發了金融危機。而筆者認為，高通脹率也許只是引發越南金融危機的導火索，根本上是人們對越南經濟發展模式的可持續性產生了懷疑，又加上可能存在國際游資賭越南盾大幅貶值，才導致了問題的集中爆發。

首先是越南經濟發展過度依賴外資。盡管2000年至2007年間，越南經濟年平均增速達到了7.5％，僅次于中國，居全球第二，但是越南的經濟發展有一個明顯的特征是過度依賴外商直接投資(FDI)。為了發展經濟，越南在幾年前就制定了號稱“最急進”的吸引外資政策。截至2006年底，外國累計在越投資協議金額600億美元，協議項目6813個。2007年初越南正式加入WTO，對外國直接投資的限制進一步減少。2007年，越南吸引的FDI高達203億美元，接近當年GDP的30％。這種主要建立在外資之上的發展模式很難具有可持續性。

其次是金融領域存在實際上的過度開放。盡管名義上，越南沒有實現資本項目可兌換，但是實際上除了匯率受到政府較嚴格管制外，資本流入流出越南幾乎不受管制。特別是越南股市監管部門沉醉于“世界增長率最高股市”的榮耀光環不能自拔，放任甚至鼓勵國外游資入場。據越南證券機構分析，越南開戶炒股的外國客戶占越南股民的40％左右，以日本人居多，其次是中國臺灣人、韓國人。而從資金實力上看，外國投資者應該遠超過越南本土客戶。然而越南的股市規模較小，是亞洲僅比斯里蘭卡股市大的第二小股市。2006年初總市值僅10多億美元，到2007年股指最高時也僅150億美元左右，這樣規模的股市根本不可能經受住國際資本的沖擊。而越南股市平均市盈率最高達到73倍，也根本不具有可持續性。

再是越南政府對匯率高度管制成為潛在的被攻擊對象。越南對外資的開放程度相當高，然而在匯率管理上仍然實行政府高度管制，實行緊釘住美元的匯率制度。這種匯率制度正是1997年亞洲金融危機期間，國際投機資本攻擊的主要目標之一。當前越南的金融危機在一定程度上也是游資重施當年東南亞金融危機的故技，對越南股匯市雙向做空快速套利的結果。

1997年亞洲金融危機期間，中國頂住一切壓力堅守人民幣不貶值，不僅積極防御了金融危機的襲擊，也防止了新一輪危機的發生。而現在對于金融危機，我們也決不可掉以輕心。任何一個曾發生和正在發生金融危機的國家，在危機發生前都認為自己最不可能發生金融危機，尤其在黑暗來臨前的相當一段時間內，他們反而沾沾自喜于自己對國際資本的魅力，自己經濟的高速增長，自己金融市場的繁榮。

今年初國際上對越南經濟還是一片贊譽之聲，由被看好到發生金融危機其實只是轉瞬之間的事情。也有經濟學家對歷史上全球范圍內的金融危機進行過系統研究，發現金融危機的發生有一定的周期性，每隔一定時間總要發生金融危機。

無論怎樣，在危機面前，我們還是應該多一分警惕，尤其要警惕和控制熱錢流入。在每一次金融危機(特別是發生在發展中國家的金融危機)中，我們幾乎都能看到國際游資的魔影。當前中國已經成為國際游資追逐的主要對象。由于中國實行全面的資本項目管制，流入中國的熱錢到底有多少無法準確統計。據筆者的研究，最近3年僅通過貿易渠道進入的熱錢至少有3000億美元。此外，個人海外匯款、FDI、因投資差借用的外債等也混有大量熱錢。有研究認為，截至2007年底進入中國的熱錢在8000億美元左右。

熱錢具有很高的流動性和破壞性，而股市和房市是國際游資最主要的兩個投資領域，一是因為這兩個市場容易造成羊群效應，會大漲大跌，存在較大的套利空間；二是它們與其他投資相比流動性好，容易變現。如果大量熱錢撤離我國，這兩個領域可能會有最明顯的波動。

(作者為中國建設銀行研究部研究員，經濟學博士)