ＦＤＩ加速下的宏調

傅　勇

在這一輪的宏觀調控中，我們看到了主要調控部門的分歧。一個明顯的表現是，在去年部分物價上漲啟動之后，有的部門強調了流動性過剩和通脹壓力形勢的嚴峻性，但也有部門更傾向于淡化通脹擔憂，認為是短期現象，主張采取局部措施。各部門對形勢定位的混亂和抵觸顯然不利于公眾形成合理穩定的預期。

自1月中旬以來，我國股市的調整明顯加劇。造成此輪調整的因素有很多，但是當2月份數據出來之后，有關中國經濟基本面或將發生逆轉的擔憂前所未有地加入其中。有意見認為，上證指數被打至4000點以下可以視為其征兆。

對中國經濟基本面的擔憂來自兩個方面出人意料的數據，其一是，2月份出口和順差大幅下挫，這被看作是次貸風波終于開始影響中國實體經濟的信號，并由此導致中國企業盈利能力的下降；其二是，2月份物價尤其是CPI的跳躍性上漲，通脹壓力大得讓人窒息，緊縮調控的鞋子早晚要落地。

但是，這種對中國經濟已陷入內憂外困的判斷可能過于悲觀了。對全球而言，中國作為最大新興經濟體的地位并未改變，而國內緊縮調控的效力也已出現向好的苗頭，2008年的中國經濟最終將可用有驚無險來總結。

外部未冷

近日，眾多媒體不約而同地將最新的統計數據解讀為“外冷內熱”，這多少有一定的誤導性。到目前為止，中國經濟的對外部門并沒有出現明顯的拐點，這一點從流動性輸入的角度看尤為如此。與此同時，有跡象表明，國內宏觀調控已初見成效，局面并不像CPI看上去那樣觸目驚心，加強銀行系統的流動性管理，并防止資產價格的爆發性上漲將使得經濟基本面保持光鮮。

據海關統計，2月份中國出口增長6．5％，創6年新低，增幅遠遠小于同期；由此，當月中國貿易順差也驟然降至86億美元，規模不及1月份的一半，這大大低于市場預期，創下10個月來的最低點，也是第五個月的連續下降。

不過，就此判斷出現“外冷”可能是一個錯覺。出口和順差增速的急降并不是反映了外部危機的到來，在很大程度上只是基數和季節因素。首先，外界廣泛預期中國將削減增值稅出口退稅，中國出口商爭相趕在此前出口，這使得去年2月份中國出口同比增長52％，這為今年設定了很高的基數。其次，年初的冰雪天氣導致大面積供電及交通運輸中斷，影響到生產和出口。這意味著，2月份的順差數據在很大程度上并不能代表一個急挫的(但可能是溫和的)趨勢。出口在近期或將出現一個適度反彈。

筆者曾指出，宏觀調控部門應該將出口下降的因素考慮在內，但不應夸大出口下降對宏觀經濟的效應。比如，在IT泡沫破滅的2001年，中國的出口下降了35％之多，但中國整體的GDP增長率只下降了不到1個百分點。

中國外部經濟依然活躍的最明顯的表征是，FDI(外商直接投資)規模的大幅增加。2月份，全國實際使用外資金額69．28億美元，同比增長38.31％。更有甚者，今年1月中國實際利用外資同比增長了109.8％，遠高于去年同期十幾個百分點的水平。

FDI流入規模的大漲與在美元貶值人民幣升值的背景下，投資者愿意盡早地把投資款匯入中國，但更重要的是，FDI中包含著相當數量的所謂熱錢，這是不爭的事實。熱錢看中的是人民幣升值和資產價值升值的收益。最近美元貶值步伐明顯加快，加之中美利率倒掛，熱錢涌入如過江之鯽也就不難解釋。今年以來人民幣兌美元匯率連破重要關口，累計升值幅度已超過2．58％。國際投行的主流預期是，今年人民幣升值的幅度在10％左右。加之利息，熱錢進入之后便可獲得接近15％的無任何風險的年收益率。這在全球金融市場動蕩的背景下，頗具誘惑力。

此外，在地方政府急于招商引資發展政績的掩護下，熱錢隱藏在FDI項目下是遠遠比隱藏在貿易順差項下更重要的渠道。綜合比較，熱錢通過FDI進入是最安全的，其次才是虛假貿易，地下錢莊的安全性比較差。

實際上，在兩會期間，熱錢的大規模進入已經引起全國政協委員、國家統計局原局長李德水的高度關注。李委員提供的數據是，目前進入我國的“熱錢”存量約在5000億美元。近日有權威機構的研究報告認為，2002年到2007年流入我國的境外投機性資金累計超過7000億美元，如果加上2002年以來6年間外來直接投資在我國盈利的留存額3000多億美元，總金額顯著超過1萬億美元。

此外，據渣打銀行中國研究部主管王志浩先生的估算，2007年流入中國的外匯就逾5500億美元。其中熱錢規模當不是一個小數，并且，熱錢流入的速度并未明顯減退，王志浩的估算是，今年1月不明外匯流入就逾200億美元。

這意味著，在全球貨幣政策環境寬松，以及中國仍持續向好的情況下，資金會進一步流入中國。從這個角度看，我國輸入型流動性過剩的特征和壓力并未改變。

好跡象的出現

最近的宏觀經濟數據喜憂參半。令人揪心的消息是，物價上漲的壓力大到出乎一部分市場預期。這無疑增加了各界的擔憂，去年不少樂觀觀點認為，隨著生豬生產周期的循環，和糧食的持續豐收，主要來自食品部門的物價壓力將減少?，F在來看，這種看法過于樂觀。

幸運的是，宏觀調控正在日益發揮效力。一個表現是新增貸款規模顯著下降。央行公布的金融運行數據顯示，2月人民幣貸款增加2434億元，僅為1月增量的30．28％。同時2月貨幣供應量(M2)增長率也比上月下降超過兩個百分點。

另一個跡象是流動性正在回流銀行，并受到緊縮貨幣政策的控制。上海市的情況是，2月份新增的人民幣各項存款創下單月存款增量歷史新高，并且在結構上，企業和儲蓄存款增長均以定期存款增長為主，其中企業定期存款占新增存款總量的八成，定期居民儲蓄存款單月增量也創歷史新高。

上述存貸款規模和結構的變化，令人欣慰。這些變化固然是月末新股IPO資金解凍回流，春節長假等多種因素的影響，但至少應部分歸功于受人民幣存款多次升息累積效應的釋放，以及近期股市、樓市走勢低迷的影響。實際上，存量流動性的活躍化是比流動性輸入更為重要的因素。從這個角度說，央行在堅持對輸入流動性進行充分對沖的同時，采取措施讓流動性回流銀行系統，并提升其穩定性，至關重要。

此外，1～2月份我國城鎮固定資產投資同比增長24.3％，低于去年大多數月份的水平，去年全年城鎮固定資產投資增速為25．8％。并且，工業企業增加值漲幅創下2006年12月來的新低。

在各界普遍關注的物價方面，盡管2月數據使不少投行調高了對今年通脹率的預期，但基本上，只要資產價格不出現暴漲，把錢留在銀行越來越有吸引力，緊縮貨幣政策就能發揮效力，部分物價的上漲也就不會是加速性的和傳染性的。

綜合來看，宏觀經濟的適度降溫增大了

持續增長的概率，也避免了密集緊縮調控政策的魚貫而出。因而，對資本市場而言，種種經濟增長放緩的跡象應該是利多消息而不應該是利空因素。

權威科學調控體系

在大部委改革方案里，有關合并“一行三會(指央行、銀監會、證監會和保監會)”組成大金融監管部門的猜測落空，但權威科學調控體系的提法耐人尋味?！蛾P于深化行政管理體制改革的意見》在提及“深化國務院機構改革”時，首先便將關注點投向了“宏觀調控”?！兑庖姟繁硎荆白龊冒l展規劃和計劃、財稅政策、貨幣政策的統籌協調，形成科學權威高效的宏觀調控體系?！?/p>

關于宏觀調控，十七大報告的提法是，要從制度上更好發揮市場在資源配置中的基礎性作用，形成有利于科學發展的宏觀調控體系。顯然，“權威調控體系”的定位是上述提法的呼應和深化。

調控體系之所以要更加權威化是因為，過去的調控經驗證明，依靠單一政府職能部門，很難解決盤根錯節的經濟問題，因而亟需政府各部門之間更有效地協調，以及各項政策之間有效地配合。隨著經濟的快速發展，國內的某些結構性問題，諸如資源價格、投資及進出口結構等問題越來越成為宏觀穩定的瓶頸，另外，社會保障、產業層面上的體制性弊端極大地限制了貨幣政策效力的釋放。然而，在這些領域，央行無力獨自解決，從而需要更廣泛意義上的部門合作，乃至貨幣政策、財政政策、稅收政策等多種政策的緊密結合。

在這一輪的宏觀調控中，我們明顯看到了主要調控部門的分歧。一個明顯的表現是，在去年部分物價上漲啟動之后，有的部門強調了流動性過剩和通脹壓力形勢的嚴峻性，但也有部門更傾向于淡化通脹擔憂，認為是短期現象，主張采取局部措施。各部門對形勢定位的混亂和抵觸顯然不利于公眾形成合理穩定的預期。

權威的調控體系根本在于調控部門應在協調和獨立間找到最佳平衡。在協調方面，當前宏觀調控的主要壓力落在了貨幣政策之上，國內緊縮、本幣升值與中美利差相互掣肘。要緩解貨幣政策壓力，一個有效途徑是生產要素和資源環境成本的逐步提升。經濟學原理表明，如果企業的生產成本得到合理的反映，這將等同于人民幣升值。就此而論，要利用當前的良好形勢，來解決長期滯后的社會保障、收入分配、經濟增長方式轉變等方面的問題，而這些則牽涉眾多的部門。余下的問題是，如果制度性改革停滯不前，貨幣政策將無法獲得成功。

然而，微妙的是，如果僅僅強調協調統一，宏觀調控體系也絕不可能是權威科學和有效的。拿貨幣政策來說，國際經驗顯示，貨幣政策做得好的國家通常是中央銀行獨立性較高的國家；并且，發生惡性通貨膨脹的國家，大都是因為財政透支所導致的。這就要求，沒有獨立性，宏觀調控就缺少必要的公信力。

對于如何形成權威調控體系，還需要一個不斷探索的過程。

(作者為央行上?？偛拷鹑谑袌鲅芯刻幗洕鷮W博士)