對沖基金的時代到來了嗎

胡　浩

對沖基金是金融市場發展到一定階段的產物，它與共同基金等共同構成資產管理業務的一部分。盡管外部制度亟待完善、金融工具亟待豐富，但是，金融機構強烈的創新需求與投資者旺盛的投資和理財需求成為對沖基金發展最堅實的基礎。隨著金融機構開展另類投資策略的研究以及業務，我們相信，國內對沖基金的時代已經臨近。

國內對沖基金的時代已經臨近

國內是否具備了對沖基金發展的條件呢？讓我們逐個分析對沖基金發展所需要的四個客觀條件。

法律基礎及監管政策。對沖基金的注冊與運作需要法律的支持。在美國，為了規避《投資法》、《投資公司法》等的約束，對沖基金采取有限合伙制，并以私募形式發行。只要滿足持有人數不高于某個上限，投入資金不低于某個下限，那么，對沖基金就可以獲準成立。此外，事件驅動策略基金要求一國具有完善的公司法、破產法等，宏觀對沖基金要求外匯兌換、資本自由流通等，這些制度及相應的監管政策均制約對沖基金的發展。

目前，國內已經具有較為完備的《基金法》、《破產法》，其中《基金法》盡管針對共同基金而設定，但是附則第一條（即第一百零一條）為私募基金留下了口子。 資產重組方面，2006年內出臺的新《上市公司收購管理辦法》、《外國投資者并購境內企業有關規定》和《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》的規定，極大地推進了中國A股上市公司大規模并購重組的市場化進程。未來，企業為實現持續利潤增長和規模效益而開展并購重組，將會給市場帶來很多投資機會。

至于資本流動及監管方面，國內實施資本監管，投資資格需要獲得審批，包括QFII、QDII等。而且，具有QDII資格的機構在投資海外時受到限制。目前，獲得QDII資格的包括共同基金、保險公司、銀行等。

衍生品、賣空機制。在對沖基金的投資策略中，涉及衍生品的應用和賣空操作，因此，它要求金融市場上具有豐富的衍生品和完善的賣空機制。目前，國內衍生品匱乏，僅有權證，但是，股指期貨可能于年內推出。與此同時，融資融券也已經進入討論，有望很快推出。

成熟的管理者。對沖基金依賴復雜的投資策略，同時它還具有獨特的運營機制，因此，它的發展同樣離不開成熟的管理者。只有市場上出現了一批成熟的基金管理人，對沖基金才可能較長時間的生存下來。目前來看，十年的共同基金業積累了較多的人才，部分基金經理已經投身私募，大有躍躍欲試之意。

多元化的投資者。對沖基金的發展離不開投資者的支持，只有產生大量的投資需求，才會帶來對沖基金的蓬勃發展。縱觀國內，已經形成了不同類型的投資者，既有高風險投資者也有低風險投資者，既有絕對收益投資者也有相對收益投資者。尤其是居民理財意識的進化以及保險資金的不斷壯大，更是為對沖基金提供了長期發展的基礎。

對沖基金發展建議

我們建議，從以下四個方面加快對沖基金的發展：

確立私募基金的合法地位:私募→對沖。確立私募基金的合法地位有助于進一步確立對沖基金的具體內涵。建議基金公司采取控股體制，將類似私募基金的業務單獨劃出來，成立子公司。允許民間成立有限合伙人公司，開展對沖基金業務。

加快衍生品的推出，完善交易制度。盡快推出股指期貨和融資融券機制。研究股指期權、股票期權、備兌權證的可行性。

推動非傳統交易策略的研究。一輪牛市過后，券商和基金均有內在需求。設立科研基金，鼓勵研究。考慮到國內的現實環境，建議先開展多頭/空頭、事件驅動策略、相對價值套利的研究。

開展對沖基金的投資試點。鼓勵QDII基金在投資組合中加入對沖基金，鼓勵銀行發行基于對沖基金的結構化理財產品。

怎么定義對沖基金？

對沖基金起源于上世紀50年代初的美國，原意是指廣泛利用金融衍生產品進行風險對沖的一類基金。然而，對沖基金后來的發展大大超出其原本含義。如今人們普遍認為，對沖基金是利用各種金融衍生產品的杠桿效用，承擔高風險、追求高收益的一種投資模式。那么，對沖基金到底是什么呢？

對沖基金經過幾十年的不斷演變已經成為一種新的投資模式的代名詞—即采取有限合伙人制和激勵管理費率，基于前沿的投資策略與復雜的投資技巧，充分利用金融衍生品的杠桿效應，追求絕對收益的投資模式。

由于對沖基金所采取的投資策略與傳統的買入持有策略(Buy and hold)存在顯著的差別，因此它們常常被劃作另類投資的范疇。所謂的另類投資泛指對沖基金、私人股權投資(PE)、風險投資(VC)等。

為什么投資對沖基金？

共同基金早于對沖基金誕生，在長達數十年的發展過程中，共同基金為投資者帶來了豐富的回報，但同時也暴露了自身的缺陷，即共同基金無法規避系統風險，它們在熊市來臨時只能減少但不能消滅損失。而且，并不是所有的共同基金都可以跑贏基準(即所謂的相對收益)。

正是因為如此，在出現低利率、高波動性與低證券投資收益的背景下，投資者需要尋找另類的投資工具，以滿足其追求絕對收益的需求。對沖基金投資范圍廣、投資策略靈活，既可以在經濟繁榮時獲利，也可以在經濟蕭條時獲利，因此獲得了較好的投資效果，1990年至今，對沖基金指數遠遠跑贏同期的標普500指數和雷曼債券指數。而且，對沖基金的操作方式決定其與股票、債券等市場的相關性很低，對沖基金與傳統資產的相關性比較低。

投資者選擇對沖基金主要有兩個原因：一是，通過投資對沖基金可以獲得更有吸引力的回報，尤其是投資出色的宏觀對沖基金可能帶來非常高的回報；二是，在投資組合中加入對沖基金可以降低投資組合的風險，因為對沖基金與股票、債券等基礎資產的相關系數非常低。

誰在投資對沖基金？

私募發行的相關法律規定參與的投資者必須具有一定的財富水平，而且具有很高的年收入和知識水平，因此可以更好地了解對沖基金并具有足夠的財富承擔可能帶來的虧損。因此，富有的個人投資者一直是對沖基金最主要的投資者，90年代初對沖基金的發展壯大便是歸功于大量個人投資者追加對全球宏觀基金的投資，以試圖獲得高于普通共同基金的高回報。據統計，1997年個人投資者占到60%以上，但是此后，隨著機構投資者的不斷加入，尤其是養老金、保險、基金會和慈善基金等，機構投資者的比例不斷上升。

此外，對沖基金的基金大量成立，逐漸成為對沖基金最主要的投資者之一。與單純的對沖基金相比，對沖基金的基金具有以下三個優勢：一是通過對沖基金的基金投資于多個對沖基金，可以分散風險；二是可以投資于不接受新投資的對沖基金，因為很多對沖基金不接受新的投資者(即合伙人)，但接受對沖基金的資金；三是有可能在封閉期滿之前申請特許贖回，這也是對沖基金的基金區別于普通投資者的另一項特權。正是由于這些優勢，使得對沖基金的基金成為連接投資者與對沖基金之間的橋梁，從而大大推動了對沖基金的發展。

“金融獵手”還是“金融殺手”？

以私募形式存在的對沖基金伴隨著全球金融創新而發展。在長達60年的發展歷程中，對沖基金受到了眾人的關注，既有贊揚，也有非議。一方面，對沖基金研究金融市場的運行規律，捕捉錯誤定價帶來的盈利機會，并通過杠桿操作獲得了巨大的投資收益，從而獲得了“金融獵手”的美譽。另一方面，對沖基金尤其是宏觀對沖基金多次攻擊金融市場，給全球金融市場帶來了不穩定性，被譴責為“金融市場的殺手”。例如很多人將1994年墨西哥金融危機和1998東南亞金融危機部分歸咎于宏觀對沖基金的介入。

“金融獵手”還是“金融殺手”？研究表明，卷入歷次金融危機的國際投資者除了宏觀對沖基金以外，還有跨國銀行集團、大型投資銀行等，而且更重要的是，宏觀對沖基金并不是金融危機的制造者，金融危機的根源并不在于外部的沖擊，而是本身金融市場出現了嚴重的問題與漏洞。宏觀對沖基金只不過發現了漏洞并成為沖鋒的先頭部隊，并進而引發了羊群效應。因此，以宏觀對沖基金為代表的對沖基金既是“金融獵手”，也部分擔當了“金融殺手”的角色。

對沖基金的主要類型

按照國際通用規則，可以從交易策略角度將對沖基金分為方向性策略、事件驅動策略、相對價值策略及其他四個類型。(見圖）

方向性策略：

方向性策略是指通過判斷金融資產價格的未來走勢獲利。與傳統的投資策略不同的是，方向性策略強調利用賣空機制、衍生品等進行多空雙向的操作，而且傾向于使用杠桿。通常來說，可以分為股票多/空頭、全球宏觀、管理期貨、賣空等四類。

宏觀對沖基金案例：索羅斯1992年阻擊英鎊

1992年，歐洲實行“歐洲匯率機制”，各國貨幣互相掛鉤，在一定的范圍內浮動。索羅斯認為，英國以當時衰退的經濟狀況加入該體系，使得英鎊處于明顯的高估狀態。索羅斯抓住此機遇，做空英鎊并同時做多馬克和美元，導致英鎊被迫推出歐洲貨幣體系。

事件驅動策略基金：

事件驅動策略關注并投資于特定公司的證券，這些公司正在經歷或者將要經歷重大事件，包括陷入經營困境；重組、收購、合并；資產剝離、股份回購、破產等。當公司處于這些重大事件時，不確定性構成其典型特征，這些事件可能使得某些公司被低估，也可能使得某些公司被高估，如果基金經理能夠發現并正確預期事件的最終結果，那么他們將能獲得巨大的投資收益。

與主流的投資策略(以標普300指數為比較基準)相比，事件驅動策略能夠生存下來，一是因為陷入困境的公司可能被排除在很多機構投資者的股票池之外；二是從事事件驅動投資的基金經理通常具有廣泛的信息來源，可以事先獲得重要消息。而且更特殊的是，無論是經濟火熱或者經濟衰退，事件驅動策略均可以大展拳腳。

因此，對于事件驅動策略基金來說，機會來自于對不確定性的精確判斷，風險則來自于錯誤判斷、大的系統市場風險、低流動性等。經過持續的發展，事件型對沖基金已經超過宏觀對沖基金，成為第二大對沖基金。

按照投資側重的不同，可以將事件驅動策略基金分為并購套利基金和困境證券基金。

困境證券基金案例：Clearwater資本基金做多印度加爾各答電力

加爾各答電力是印度的一家公司，負責加爾各答市的供電以及電力分配。由于當地政府實施高度管制并且存在嚴重的偷電狀況，導致公司破產。Clearwater資本基金判斷公司價值被低估且存在重組的可能性，于是收集了大量的公司債權，并且借此成為重組過程中的重要參與者，最終獲利2倍以上。

相對價值套利基金：

相對價值套利基金致力于捕捉金融市場的錯誤定價，以發現低風險水平的投資機會。與多頭/空頭基金不同，相對價值套利基金做多與做空的頭寸完全相等，即風險中性。例如，通過研究和判斷兩種證券具有較強的相對運動關系，買入被低估的證券同時賣空被高估的證券。

按照交易對象的不同，可以劃分為證券市場中性基金、固定收益套利基金、可轉換套利基金。

2000年以前，相對價值套利基金發展緩慢，但是2000年以后則出現了大幅度的發展，2005年達到0.13萬億美元。

其他類型：

其實，現實中的對沖基金并非拘泥于特定的某種投資策略，很多對沖基金采取多種投資策略。尤其是新興市場基金(Emerging Marketl)、行業基金(Sector)和多策略基金(Multi－strategy)，其中新興市場基金和行業基金因為投資范圍而得名，實踐操作中可能選擇多種投資策略；多策略基金本就傾向于多策略，無可厚非。

因此，我們在前面所敘述的方向策略基金、事件驅動策略基金以及相對價值套利策略基金之外，增加了一類即其他類型，它涵蓋新興市場基金、行業基金和多策略基金等復雜類型。

百花齊放、各有千秋：

不同類型的對沖基金具有不同的特征，例如方向性策略基金承擔較高的風險，利用杠桿放大投機頭寸；事件驅動型基金既可以在牛市中存活，也可以在熊市中存活；相對價值套利與傳統市場的相關性最低，收益最穩定。此外，還有一些其它類型的對沖基金，例如新興市場基金、賣空基金、多策略對沖基金等。

回顧對沖基金的發展歷史，各類型對沖基金并不是“一榮俱榮、一損俱損”。多頭/空頭對沖基金產生時間最早，經歷中間的起起伏伏后成為第一大類；宏觀對沖基金曾經無限風光，但因為高風險性而逐漸遠離投資者的視線；事件驅動型基金穩步增長，相對價值套利基金則在近幾年崛起。

(作者為中信證券研究部分析師)

編輯：李成軍 lcj0577@gmail.com