中國經(jīng)濟走在向下周期的邊緣

李慧勇

目前市場關注的宏觀問題可以歸結為經(jīng)濟增長、通貨膨脹、企業(yè)盈利和宏觀政策四個方面，這四個方面都和目前中國經(jīng)濟在經(jīng)濟周期中所處于的階段有關。基于對中國經(jīng)濟增長動力的分析，我們認為中國經(jīng)濟正處于向下周期的邊緣。向下周期主要是指相對于過去8年的加速增長而言，未來兩年中國經(jīng)濟將進入減速增長階段。邊緣主要是指今年尤其是上半年處于擴張和收縮的轉變階段，經(jīng)濟增長高點已過，但經(jīng)濟持續(xù)擴張的滯后影響仍在，使得經(jīng)濟仍然會表現(xiàn)出冷熱參半的特征。

正如過去幾年的中國經(jīng)濟走出谷底走向高峰一樣，中國經(jīng)濟從高峰步入向下周期，也是一個根本性的變化，將對通貨膨脹、企業(yè)盈利和宏觀政策產(chǎn)生決定性的影響。就目前所處的過渡階段而言，這表現(xiàn)在：1、受經(jīng)濟增長的滯后影響，通脹洪峰將出現(xiàn)在今年。隨著經(jīng)濟增長速度的放慢，通脹率將會回落。2、企業(yè)盈利將面臨雙重擠壓。一方面是需求增速開始放慢，另一方面是成本壓力難以立刻緩解。在成本和需求雙重擠壓下，企業(yè)盈利開始惡化。3、宏觀政策將更多地表現(xiàn)為相機抉擇。當經(jīng)濟增長沒問題時，宏觀調控主要任務是防通脹；當經(jīng)濟增長有問題時，宏觀調控的主要任務可能轉向保增長。

中國經(jīng)濟將步入

向下周期

判斷當前中國經(jīng)濟處于什么階段具有重要的意義。要回答這個問題，首先必需對這一輪經(jīng)濟增長機制進行分析。過去5年中國經(jīng)濟連續(xù)保持了10％以上的增長，這么高的增長率并且保持這么長的時間絕無僅有。我們認為促進中國經(jīng)濟持續(xù)高增長的原因主要在于兩個方面，一是中國加入世界貿易組織，中國產(chǎn)品具有了一個更廣闊的市場；二是世界經(jīng)濟保持了強勁的增長，推動了對中國產(chǎn)品需求的增長。這兩個因素的共同作用打開了中國經(jīng)濟增長的空間，推動中國經(jīng)濟增長的循環(huán)從過去相對封閉的消費－投資循環(huán)為主轉變?yōu)殚_放經(jīng)濟的出口－投資循環(huán)為主。

這樣的變化在直觀上表現(xiàn)為中國和世界的共同繁榮。除此之外,還體現(xiàn)在兩個層面。一是中國經(jīng)濟對外依存度迅速提高,6年間提高了30個百分點。二是出口和投資成為經(jīng)濟增長的主要推動力,過去5年出口和投資對經(jīng)濟增長的貢獻率連續(xù)5年超過60％。按照這樣的增長機制,作為世界工廠的中國,其經(jīng)濟增長越來越依賴于世界經(jīng)濟,尤其是占世界經(jīng)濟總量和我國出口市場一半的發(fā)達經(jīng)濟。如果世界經(jīng)濟能夠繼續(xù)保持過去幾年的快速增長勢頭,中國經(jīng)濟增長也有可能延續(xù)過去幾年的快速增長勢頭。但是,如果世界經(jīng)濟增長勢頭發(fā)生改變甚至逆轉,中國經(jīng)濟向上的增長周期也可能因此而改變。實際上,在經(jīng)歷了6年的增長之后后一種情況正在出現(xiàn)。

美國經(jīng)濟步入向下周期

增長勢頭的逆轉首先在美國出現(xiàn)。假如說去年四季度前次級貸的影響還局限于金融領域的話，從四季度開始，次級貸的影響開始擴散到實體經(jīng)濟領域，開始啟動美國經(jīng)濟的自我收縮機制。房價下跌和股市下跌導致的負財富效應加上更加嚴格的信貸條件使得美國消費者信心指數(shù)下滑到近年來的最低點，作為經(jīng)濟擴張和收縮先行指標的采購經(jīng)理人指數(shù)已經(jīng)下降到50以下，表明美國經(jīng)濟儼然已經(jīng)開始調整。從主要機構對美國經(jīng)濟增長的預測來看，今年美國經(jīng)濟增長率將有大幅度的回落。IMF也在其最新的世界經(jīng)濟瞻望報告中，將對今年美國經(jīng)濟增長的預測下調到0.5％，這是1991年美國經(jīng)濟增長的最低水平。

在美國經(jīng)濟增長率大幅下降的同時，美國的通貨膨脹壓力不但沒有降低，反而有所加大。除了高企的通貨膨脹率之外，更體現(xiàn)在單位勞動成本方面。隨著經(jīng)濟增長率的放慢，美國勞動生產(chǎn)率的增長率開始放慢，但是勞動報酬增長率并沒有放慢，這使得單位勞動成本迅速提高，進一步加大了未來通貨膨脹的壓力。

由于美國經(jīng)濟面臨的是經(jīng)濟減速和通貨膨脹并存的“滯脹”型調整，這決定了美國經(jīng)濟走出調整的時間要長于一般的經(jīng)濟調整。綜合考慮，我們認為今年和明年將是美國經(jīng)濟調整的兩年，美國經(jīng)濟真正走出調整(以美國經(jīng)濟增長率恢復到潛在增長率之上為依據(jù))可能要等到2010年。

世界經(jīng)濟難以和美國脫鉤

盡管世界經(jīng)濟增長的力量正在呈現(xiàn)多極化的趨勢，但就目前的情況看，世界經(jīng)濟增長仍很難和美國脫鉤，“美國感冒，世界打噴嚏”這句話仍然適用當前的情況。

首先，美國本身對世界經(jīng)濟影響巨大。美國13.7萬億美元的GDP，占世界GDP總量的1/4以上。同時，從剔除區(qū)內貿易后的世界主要進口國家排名來看，美國是世界第一大進口國，占世界進口額的比重高達20.5％。美國是世界其他國家的產(chǎn)品和服務的重要市場，美國經(jīng)濟的調整將導致其他國家需求的減少，帶動其他國家的經(jīng)濟增長放慢。

其次，發(fā)達國家的經(jīng)濟增長高度依賴于美國經(jīng)濟。從美國主要進口來源國看，除了中國、墨西哥之外，主要是歐盟、加拿大、日本等發(fā)達國家。美國經(jīng)濟的疲軟，將導致發(fā)達國家經(jīng)濟增長速度放慢，使得OECD國家的經(jīng)濟周期和美國的經(jīng)濟周期波動趨勢基本一致。通過這種連鎖反應，美國經(jīng)濟調整的影響進一步放大，許多并不直接和美國發(fā)生貿易關系的國家也將受到美國經(jīng)濟調整的負面影響。

第三，發(fā)展中國家增長也依賴美國經(jīng)濟。脫鉤說看到的是近年來以金磚四國(Brics)為代表的發(fā)展中國家經(jīng)濟的強勁增長以及對世界經(jīng)濟增長推動作用的增強，但是卻忽略了金磚四國的經(jīng)濟增長的重要動力之一是美國等發(fā)達國家的經(jīng)濟。一旦美國等發(fā)達國家經(jīng)濟增長速度放慢，金磚四國的經(jīng)濟增長速度會相應放慢，其對世界經(jīng)濟增長的貢獻率也會相應降低。

從以上三個方面看，世界經(jīng)濟增長仍然和美國經(jīng)濟高度聯(lián)系在一起。如果說前幾年是世界經(jīng)濟分享美國經(jīng)濟增長的碩果的話，那么伴隨著美國經(jīng)濟的深度調整，世界經(jīng)濟也將步入深度調整。在1月份的世界經(jīng)濟瞻望預測中，IMF預測今年世界經(jīng)濟增長率為4.1％，增速比去年回落0.8個百分點，相當于近10年來的平均水平。由于美國經(jīng)濟增長回落的速度可能大于IMF此前的預測，我們預期IMF將會在4月份的預測中再次將世界經(jīng)濟增長的預測下調0.3-0.4個百分點，明顯低于近10年來的平均水平。

中國經(jīng)濟將步入

兩年左右的調整期

正如世界經(jīng)濟繁榮推動中國經(jīng)濟的高速增長一樣，世界經(jīng)濟調整將通過進出口途徑給中國經(jīng)濟帶來沖擊，導致中國經(jīng)濟加速增長的機制發(fā)生逆轉。不考慮其他因素的變化，僅考慮世界經(jīng)濟減速的靜態(tài)影響,世界經(jīng)濟減速0.1個百分點，中國出口增速將回落9.5個百分點，經(jīng)濟增長率將回落0.1個百分點。以IMF預測的世界經(jīng)濟減速0.8個百分點計算，中國經(jīng)濟將減速0.8個百分點。考慮到出口增速放慢導致投資增速放慢，就業(yè)增長放慢進而消費增長放慢的話，經(jīng)濟減速幅度可能更大。但有一點是肯定的，由于出口放慢這個最終需求的沖擊，在8年的加速增長之后，中國經(jīng)濟將進入階段性調整。和我們對美國和世界經(jīng)濟調整時間的預測一致，中國經(jīng)濟調整的時間將在2年左右(見圖2)。

與市場普遍擔心今年經(jīng)濟增長不同，我們認為今年經(jīng)濟增長問題不大，經(jīng)濟增長率可能只是小落，中國經(jīng)濟真正的考驗可能出現(xiàn)在明年。

我們對今年經(jīng)濟增長相對樂觀的原因主要有三個方面：一是經(jīng)濟增長的慣性。前期開工項目的剛性投入、去年出口訂單的滯后影響以及收入增長的滯后影響，這將在一定程度上抵消外界環(huán)境變化對中國經(jīng)濟的不利影響。二是政府換屆效應的影響。從過去5個完整的政治周期的經(jīng)驗來看，政府換屆當年投資增長率明顯高于其他年份(見表1)。今年是政府換屆年，地方政府發(fā)展經(jīng)濟的熱情很有可能使得這個規(guī)律再現(xiàn)，從而減少外界環(huán)境變化對中國經(jīng)濟的影響。三是銀行信貸擴張意愿仍然很強，為經(jīng)濟發(fā)展提供了資金方面的支持。盡管國家去年底提出要實施從緊的貨幣政策，但從實際情況看，出于盈利動機的考慮，銀行放貸積極性仍然非常高，2月末人民幣貸款增長率仍然高達15.7％，比央行調控目標高1.7個百分點。這將有力地支持經(jīng)濟的增長。總體上看，我們認為與去年相比，今年中國經(jīng)濟開始減速，但增長率仍然能夠維持在10.5％左右的較高增長水平。

如果外界環(huán)境沒有好轉，明年經(jīng)濟增長率可能回落到10％甚至9％以下。原因同樣是和上面相關的三個方面。一是經(jīng)濟增長的慣性減弱，外界環(huán)境變壞對出口、投資、消費的影響開始全面顯現(xiàn)。二是政府換屆效應減弱。從表可以看到，政府換屆的第二年投資增長率明顯低于換屆當年。三是可能會出現(xiàn)銀行惜貸，這將加劇經(jīng)濟的收縮。隨著經(jīng)濟開始調整，不良資產(chǎn)問題開始顯現(xiàn)，出于防范風險的考慮，銀行會提高信貸條件，主動收縮信貸，這將加劇企業(yè)的資金緊張狀況，加劇經(jīng)濟的收縮。這種情況在1998-2001年曾經(jīng)出現(xiàn)過，導致當時刺激經(jīng)濟的貨幣政策失效。如果明年出現(xiàn)類似的情況，將使得企業(yè)的生存環(huán)境更加惡化，經(jīng)濟增長回落的速度進一步加大。

實際上，從以往經(jīng)濟危機爆發(fā)到全面影響中國經(jīng)濟的情況看，也存在一年左右的滯后期。譬如亞洲金融危機爆發(fā)在1997年，但是當年中國的出口增長21％，經(jīng)濟增長9.3％，并沒有受到太大的沖擊。實際上這種沖擊更多地體現(xiàn)在1998年，當年出口接近0增長，經(jīng)濟增長率回落到8％以下。這次次級債危機導致的經(jīng)濟調整跟亞洲金融危機很相似，按照這一經(jīng)驗規(guī)律推斷的話，這種情況很有可能再次出現(xiàn)。

通脹從高峰回到高原

關于通貨膨脹和經(jīng)濟增長的關系在不同的國家不同的階段呈現(xiàn)出不同的特征，但從長期趨勢上看，通貨膨脹和經(jīng)濟增長呈現(xiàn)出一定的正相關關系。即伴隨著經(jīng)濟增長率的加快，生產(chǎn)資料和消費資料價格漲幅會加快；伴隨著經(jīng)濟增長的放慢，生產(chǎn)資料和消費資料價格漲幅會放慢。在時間上，通貨膨脹率高峰往往在經(jīng)濟增長率高峰之后到來。

通貨膨脹

將隨著經(jīng)濟收縮而緩解

目前通貨膨脹正成為一個世界性的現(xiàn)象，很大程度上就和2002年以來經(jīng)濟的持續(xù)擴張有關。經(jīng)濟的短周期繁榮加上發(fā)展中國家的工業(yè)化進程加速，推動了能源、基本金屬等生產(chǎn)資料需求增長，導致其價格大幅度上漲，進而推動了以居民消費價格衡量的通貨膨脹率的上升。

除了實際的需求增長之外，貨幣因素也成為推動這一輪通貨膨脹的重要力量。這在大宗商品價格領域表現(xiàn)的尤其明顯。由于對經(jīng)濟前景看淡，相當一部分資金并沒有進入實體經(jīng)濟領域，而是進入商品市場，這進一步推動大宗商品價格的上漲。

在主要經(jīng)濟體經(jīng)濟增速放慢，對大宗商品需求增長放慢的情況下，前2個月能源類和非能源類商品價格指數(shù)都創(chuàng)出歷史新高。其中主要的原因是投機性或者保值性資金的推動。貨幣因素的存在使得需求增長放慢對大宗商品價格的影響減弱，大宗商品價格維持高位的時間可能會延長。但我們認為需求增長始終是推動大宗商品牛市的基礎，沒有需求的支撐，大宗商品價格再大幅度上漲的可能性不大。如果出現(xiàn)以下兩種情況，大宗商品價格將步入調整。其一，從實體經(jīng)濟層面看，可能是需求增長超預期的放慢；其二，從金融層面看，可能是流動性過剩的改變，譬如美聯(lián)儲停止降息，美元企穩(wěn)等。從目前的情況看，兩種情況出現(xiàn)的可能性都很大，大宗商品價格調整不可避免。這將使得全球經(jīng)濟面臨的通貨膨脹壓力趨于減輕。

明年通脹率將有所回落

中國經(jīng)濟從去年開始出現(xiàn)明顯的通貨膨脹跡象，今年2月份通貨膨脹率達到8.7％，更是創(chuàng)出12年來的新高。

就今年的通貨膨脹走勢而言，1季度很有可能是全年的高點。原因主要有以下幾個方面：一、從比較基期來看，去年1季度物價漲幅最低，此后物價漲幅明顯提高；二、從歷史經(jīng)驗來看，食品價格會呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性波動，春節(jié)之后食品價格漲幅會有明顯回落。由于2月份8.7％的CPI漲幅中有相當部分是由于雪災導致的鮮菜價格的上漲，這部分生產(chǎn)周期最短，一旦供給跟上之后，價格會加速回落；三、從貨幣供給量來看，領先CPI變動6個月M1增長率在去年三季度達到高點，此后趨勢開始向下，這預示著未來CPI總體上將保持漲幅回落的趨勢。綜合考慮，我們預計今年CPI將保持逐季回落的態(tài)勢。

關注漲價效應擴大

就目前的情況看，年內通貨膨脹率的回落很大程度上跟食品價格漲幅的相對回落有關。如果考慮到在食品價格漲幅回落的同時，非食品價格漲幅可能擴大，漲價的沖擊可能并不會象CPI漲幅回落那樣有太多的減輕。

企業(yè)利潤增長

將出現(xiàn)趨勢性回落

企業(yè)盈利呈現(xiàn)順周期性特征

企業(yè)盈利取決于需求和價格的變化，而需求和價格的變化又跟經(jīng)濟周期的變化緊密相連，這使得企業(yè)盈利也呈現(xiàn)明顯的順周期性波動。即在經(jīng)濟周期的擴張階段，需求增長加快，價格上漲，導致企業(yè)盈利好轉；而在經(jīng)濟周期的收縮階段，需求增速放慢，價格回落，導致企業(yè)盈利惡化。

從1981年以來企業(yè)利潤增長率和三大需求增長率的關系來看，由于經(jīng)濟增長的不同時期，經(jīng)濟增長的擴張和收縮機制不同，最能影響企業(yè)利潤增長的變量也有所不同。在以前的經(jīng)濟周期中，決定工業(yè)企業(yè)利潤增長率的主要變量是固定資產(chǎn)投資，二者的相關性高達0.83。而在這輪經(jīng)濟周期中，外需主導型特征明顯，固定資產(chǎn)投資和工業(yè)企業(yè)利潤增長率淡化，出口對工業(yè)企業(yè)利潤增長率明顯加強，成為影響企業(yè)利潤的決定性變量。基于對世界經(jīng)濟步入向下周期，中國出口增速回落的判斷，工業(yè)企業(yè)利潤將隨之回落。

企業(yè)盈利面臨雙重擠壓

在向下周期的初期，企業(yè)盈利將面臨雙重擠壓。首先，需求增速開始放慢；其次，由于通貨膨脹滯后于需求的變化，原材料價格高企，企業(yè)仍然要面臨很高的成本壓力。同時，國家致力推動的生產(chǎn)要素價格改革將提高要素價格也將增加企業(yè)的成本，對企業(yè)盈利也是一個不小的沖擊。

基于需求端和成本端等因素的考慮，我們預測工業(yè)企業(yè)利潤增速將出現(xiàn)趨勢性回落，預計2008年工業(yè)企業(yè)利潤增速為21.5％，比我們去年底的預測下調了2.5個百分點，將比2007年回落15.2個百分點。在經(jīng)濟繼續(xù)向下調整的過程中，明年企業(yè)利潤增速將進一步放慢。

哪些企業(yè)能夠更抗沖擊

從國際經(jīng)驗和我國的歷史情況看，在企業(yè)盈利總體下滑的背景下，有三類企業(yè)相對更抗沖擊。

首先從行業(yè)層面看，服務業(yè)相對于制造業(yè)而言更抗沖擊。從需求側來看，服務業(yè)總體增長穩(wěn)定；從成本側來看，服務業(yè)對原材料的依賴程度較低，二者都使得服務業(yè)能夠在相對不利的環(huán)境下保持較好的經(jīng)營業(yè)績。

其次企業(yè)對要素的依賴程度看，技術密集型企業(yè)相對于資源密集型企業(yè)更抗沖擊。從日本的經(jīng)驗很容易看到這一點。第一次石油危機和第二次石油危機對日本的資源密集型帶來了很大的沖擊，導致其在日本產(chǎn)業(yè)結構中占比迅速下降，而對資源依賴程度較低的技術密集型、高附加值行業(yè)例如精密機械、電氣機械占比迅速上升。

第三，從規(guī)模上看，有能力做大的企業(yè)更抗沖擊。一是通過對境外投資，占有國際市場和國際廉價的資源，二是通過兼并收購來擴大市場份額和獲得規(guī)模經(jīng)濟，二者都可以幫助企業(yè)對抗國內市場的不景氣和成本壓力。從目前的情況看，能通過這兩種方式對外擴張的企業(yè)基本上都是行業(yè)中龍頭企業(yè)。

宏觀政策

更多的將是相機抉擇

由于中國經(jīng)濟正處于由熱向冷的轉變過程中，旨在穩(wěn)定經(jīng)濟的宏觀調控政策將兼具防過熱和防過冷的雙重性，將會更多地根據(jù)經(jīng)濟增長和通貨膨脹的變化做相機抉擇。

當前政策仍是雙防

核心是防通脹

盡管變數(shù)頗多，但就當前的情況而言，經(jīng)濟形勢的組合仍然是高增長伴隨高通脹，國家制定雙防政策的前提并沒有改變，雙防政策的基調暫時不會改變。考慮到外需減速降低了經(jīng)濟增長有偏快轉向過熱的風險，雙防的核心是防止通貨膨脹進一步惡化。

從緊的政策組合何時松動

我們預期未來的宏觀政策將由從緊轉向寬松，甚至擴張。什么時候實現(xiàn)這個轉變，關鍵要看三個指標的變化。一是看通貨膨脹率。如果通貨膨脹率回落到合理的水平，控制通脹的必要性將會降低，從緊的政策將會出現(xiàn)松動。二是看出口。出口是受世界經(jīng)濟調整影響最大的一個變量，出口增長率急劇回落將給中國經(jīng)濟帶來巨大沖擊，如果出現(xiàn)這種跡象，國家的宏觀政策毫無疑問將做調整。三是看GDP。如果GDP增長率迅速回落，硬著陸風險加大的話，從緊的政策將作調整。

由于三個指標的合理水平并沒有一個公認的標準,我們可以政府工作報告等兩會文件制定的全年經(jīng)濟預期指標作為參考。根據(jù)今年兩會制定的經(jīng)濟發(fā)展的預期目標(見表2),通貨膨脹率的合理水平可以界定為4.8％,出口增長率警戒水平可以界定為15％:今年GDP增長目標8％是經(jīng)濟增長的底線，不宜作為經(jīng)濟硬著陸風險加大的警戒線。我們認為可以把這輪經(jīng)濟周期上升周期的平均增長率9.5％作為經(jīng)濟硬著陸風險加大的警戒線。如果CPI低于4.8％、出口增長率低于15％、GDP增長率低于9.5％這三種情形任何一個情形出現(xiàn)的話，都會動搖現(xiàn)在從緊的貨幣政策實施的基礎，導致從緊的政策發(fā)生改變。不過從目前的情況看，這三種情況在上半年出現(xiàn)的可能性極小，最早也要到下半年甚至四季度才會出現(xiàn)，目前從緊的政策組合也許到那時候才會改變。

根據(jù)實際經(jīng)濟形勢的變化，政策由緊到松的變化可能會一個過程。最先可能是放松信貸、放慢升值來降低經(jīng)濟硬著陸的風險。按照去年提出的從緊貨幣政策的要求是今年信貸投放不超過去年的3.63萬億人民幣，折算同比增長率為13.9％；在政策放松的條件下，可能把信貸增量控制轉變?yōu)樾刨J增長率控制，按照信貸增長率不超過去年16.1％測算，全年信貸投放額度將提高到4.2萬億元人民幣。如果經(jīng)濟迅速硬著陸，譬如增長率迅速下降到8.5％(相當于2000、2001年的增長水平)以下的話，國家很有可能采取1998年采用過的通過加大財政投資來擴大需求的辦法抑制經(jīng)濟下滑，不過現(xiàn)在看來這種可能性并不大。

(作者為申銀萬國證券研究所分析師)

編輯：李成軍lcj0577@gmail.com