人民幣加速升值　牛市能否重演

胡　宇

2005年7月21日，央行宣布匯改，人民幣從此踏上持續升值路。A股也開始觸底反彈，扶搖直上6000點。因此，市場人士一直認為人民幣升值與A股走牛之間存在相關性。2008年，在人民幣破七進六的加速升值下，A股市場能否重新走牛？廣大投資者又該如何把握？

2007年以來，在美元不斷貶值的背景下，中國經濟不可避免地進入了外部輸入型通貨膨脹時期。選擇加息還是選擇本幣升值，一直是困擾中國經濟的兩難選擇。截至2008年4月10日，1美元兌人民幣匯率已達6.9920元，年初以來人民幣兌美元累計升值已達4.5%。從目前情況看，本幣加速升值策略似乎已經取代加息而成為近期貨幣政策的主要取向。為何在目前狀況下選擇加速升值呢？筆者看來，再三權衡加息與本幣升值這兩者對經濟增長的影響的利弊之后，也許加息并非遏制通脹的最優取向，而本幣加速升值可能成為最佳選擇。

加息并非遏制通脹的良方

自2007年以來，央行已經連續6次加息，但抑制通脹的效果并不明顯，隨著CPI指標不斷創出新高，也許有人會對加息政策的真實效果產生疑問，現階段再次選擇加息可能不合時宜。

一方面，加息帶來了整個社會的資金成本的顯著提升，抑制了企業投融資的需求，固定資產投資增速可能出現下滑，從而影響經濟增長的速度；同時，加息也不可避免地抑制社會消費能力的擴張，在較高利率成本的情況下，老百姓可能更多選擇存銀行，而不是借貸按揭消費。另一方面，在拉動經濟增長的兩駕馬車—“投資”和“消費”被緊縮性貨幣政策抑制的同時，管理層可能會選擇擴張性的財政政策來加大投資、刺激消費，勢必增加政府稅收負擔，進而可能出現財政赤字。

新“雙防”政策強調在加強和改善宏觀調控方面，既要防止經濟由偏快轉為過熱，抑制通貨膨脹；又要防止經濟下滑，避免大起大落。這一政策的推出表明當前中國宏觀經濟政策的取向就是防止“滯脹”。加息也許能夠最終抑制通脹，但也會帶來經濟增長的下滑；擴張性貨幣政策也許在一定程度上能夠刺激經濟增長，但也帶來稅收和赤字的負擔。因此，在可能出現“滯脹”的兩難境地中，選擇加速人民幣升值未嘗不是最佳選擇。

加速升值是最優取向

從本輪通脹發生的本質來看，本輪通脹的產生更多地緣自于外因。在美元貶值帶來的輸入型通脹背景下，通脹壓力不可避免地要依靠本幣升值來化解。美元貶值帶來全球資產價格上漲，正是促使中國經濟出現通脹的元兇。原油、鐵礦石、農產品等價格的輪番上漲已經帶給國內經濟頗多負面影響。如果僅僅通過緩慢的本幣升值抑制日益加速的通脹速度，不僅不能緩解國際物價上漲帶來的通脹壓力，而且還會讓人們對人民幣升值政策產生疑惑。盡管加息和本幣升值政策都可能對經濟發展產生不同程度的負面影響，且國內也有反對人民幣升值的呼聲，但人民幣加速升值策略已成為近期政策的最佳取向。

一方面，人民幣加速升值可能對國內粗放型制造業或出口導向型經濟增長構成前所未有的挑戰，但國內經濟轉型和產業升級的步伐也由此加快。中國經濟轉型是經濟發展過程中不可逆轉的規律，面對印度、越南等發達國家制造業相對更低的成本優勢，中國出口導向型企業也該及早向生產高附加值產品轉型。當然，在轉型過程中，短期內會出現失業、撤資、破產等情況，但短期陣痛帶來的是加快產業結構的調整，通過市場引導加速勞動密集型產業從沿海向內地轉移，而沿海地區可以更好更快地集中優勢向技術密集型和資金密集型產業轉型，從而促進中西部地區產業的優化升級和經濟的加快發展，增強中國出口競爭力。

另一方面，美國次級債危機會影響到中國出口增長，要化解出口下降對經濟增長的負面影響，不僅要加快出口導向型經濟的轉型，還需要提高國內市場的消費能力。本幣升值導致進口成本降低，有利于緩解目前石油、鐵礦石、農產品價格不斷上漲帶來的通脹壓力，提高人民幣的相對購買力，從而刺激國內消費能力的增長，這同樣也能拉動經濟增長。

按照香港金管局的研究數據分析，如果允許人民幣一次性大幅升值30%，通脹可能會在很短時間內下降3%。人民幣升值速度如果能夠超過美元貶值的速度，那么國內的通脹壓力就能在一定程度上得到緩解。當然，人民幣加速升值是否會帶來新增外資熱錢的流入，重新推動國內房地產價格上漲，還需重新審視。

昨度“牛郎”能否重來

相比2007年熱炒人民幣升值的概念，本次人民幣加速升值來得更加真實。盡管從07年年底以來，貿易順差開始出現下降，2月份的貿易順差同比下降63.97%，但并不表示外資熱錢已經徹底放棄在人民幣升值過程中的套利機會，更多原因是在宏觀經濟政策的調控影響下，房地產市場和股市出現調整，從而帶來的外資熱錢的短期撤離。本次人民幣加速升值可能再次吸引外資熱錢的關注，房地產和股市可能重新出現新的投機機會，而不是投資機會。

面對仍然高估值的A股市場和房地產市場，國內的投資者要有清醒的認識，短期可以適當把握市場的反彈，可以等待日后的解套，但不應該對反彈高度過于樂觀。中長期來看，人民幣升值帶來的資產價格重估的步伐不會停止，但需要耐心等待市場消化前期資產泡沫化帶來的估值壓力。從行業投資的角度看，我們建議投資者短期可以關注金融、房地產、航空與造紙等行業和板塊。人民幣升值帶來的資產價格上漲會推高房地產市場價格，金融等擁有巨額人民幣資產的行業以及以外幣計價的債務比例較高的航空與造紙板塊同樣能夠受益于人民幣升值。前期熱炒的升值概念股可能死灰復燃，投機之風再度盛行。

本次人民幣加速升值帶來的資產重估的邊際效應可能正在縮小，其概念炒作的瘋狂程度已經無法與前兩年相提并論。由于自6100點以來的下跌已經讓市場元氣大傷，大小非解禁帶來的流通壓力恐怕一時半刻也無法緩解，因此市場還處在恢復期。同時，有一點仍需警惕，那就是人民幣升值速度何時放緩。人民幣升值的速度不僅由國內經濟發展決定，而且很大程度取決于美元何時停止貶值。因此，投資者在密切關注國內市場的同時，也需要建立國際視野，開始關注美國經濟的運行與發展。

（作者為華林證券研究中心副主任）

編輯：許倩xu.qian.1982@gmail.com